Дефіцит ліквідності приватного кредиту ставить кредиторів у складну ситуацію

Час для приватного кредитування настає критичний. Запити на викуп від інвесторів у приватних фондах, орієнтованих на роздрібний ринок, досягли рекордного рівня і майже не зменшуються, оскільки нестабільність ліквідності продовжує поширюватися по ринку боргів вартістю 1,9 трильйона доларів.

До останніх кількох місяців приватний кредит був найгарячішим приватним класом активів на глобальних ринках капіталу для швидко зростаючої спільноти масово заможних та високонадійних інвесторів. Тепер галузь стикається з можливим поверненням невдач і готується до високоризикового стрес-тесту своєї здатності протистояти розширенню кризи ліквідності.

Менеджери фондів стикнулися з підвищеними та зростаючими вимогами від інвесторів щодо виведення коштів з фондів, які вважаються «напівліквідними», через щоквартальні або місячні запити, обмежені 5% від вартості фонду. Раптово, популярність галузі серед індивідуальних інвесторів, які сприяли історичним потокам капіталу, зазнає найбільшого випробування, оскільки зростає увага до них і нові підписки на фонди зменшуються.

«Особливість або недолік цих інструментів у тому, що ви не можете вийти одразу», — сказав Метью Маллоне, керівник інвестиційного менеджменту в Opto Investments, платформі для приватних ринків для інвестиційних радників. «Через це клієнт кожного кварталу або місяця нагадує собі, що це питання ще не вирішене.»

Експерти галузі та радники з багатства спостерігають за тим, як приватні кредитори переживають натиск з боку інвесторів, і як вони реагують. Посилаючись на попередні випадки високих рівнів викупу з приватних фондів, кілька з них зазначили, що може знадобитися понад рік, щоб інвестори повернули свої гроші, що може погіршити нові потоки капіталу і спонукати більше людей поспішати з виходом. Крім того, деякі спостерігачі побоюються, що хвиля позик може затопити ринок, оскільки деякі менеджери можуть бути змушені продавати активи для залучення капіталу для задоволення вимог ліквідності.

Різноманітні реакції підкреслюють потенційне невідповідність у тому, що стосується продажу інституційних стратегій, які є відносно малоліквідними, індивідуальним інвесторам, багато з яких більш примхливі щодо довгострокового блокування своїх капіталів. Менеджери фондів фактично стоять перед дилемою: вони можуть послабити обмеження ліквідності, щоб задовольнити індивідуальних інвесторів, що може поставити під загрозу довгострокову цінність їх портфеля, або ж утримуватися і «зачинити» викуп, що може відштовхнути інвесторів і послати тривожний сигнал про стан фонду. Такі реакції спостерігалися наприкінці 2022 року, коли викуп був обмежений у Blackstone’s BX Real Estate Income Trust, його неринковому інвестиційному інструменті.

Що інвестори можуть навчитися з історій ERShares і Blue Owl Capital.

Що робити: триматися або діяти швидко?

Менеджери реагували на поточний сплеск викупів різними підходами. Деякі, наприклад, фонд OWL від Blue Owl, зосереджений на технологіях, зробили незвичайний крок, викупивши акції на суму понад 15% чистої вартості активів фонду, що значно перевищує звичайний ліміт у 5% на квартальні викупні операції.

Деякі залишилися при своїх обмеженнях ліквідності, які розроблені для максимізації дисципліни менеджерів щодо довгострокових цілей. Наприклад, минулого тижня BlackRock обмежив викуп з одного з своїх ключових кредитних фондів до 5% після запитів на суму понад 9% від його вартості. Це був перший випадок, коли запити перевищили рівень у 5% з моменту виходу фонду на ринок чотири роки тому.

У листі інвесторам BlackRock зазначив, що ліміт у 5% є «фундаментальним» для досягнення 10,7% щорічної чистої доходності, яку показує HLEND — приблизно 26-мільярдний неринковий фонд розвитку бізнесу, з моменту створення. «Без цього виникне структурний дисбаланс між капіталом інвесторів і очікуваною тривалістю приватних кредитних позик, у які інвестує HLEND.»

Натомість, Blackstone минулого тижня застосував новий підхід, коли його BDC, відомий як BCRED, зазнав викупів на суму 1,7 мільярда доларів у останньому кварталі, що перевищує 7% ліміт компанії. Замість обмеження викупів, Blackstone влив у фонд 400 мільйонів доларів, залучивши особистий капітал своїх керівників, що фактично зменшило викупні запити до рівня 7% і дозволило виконати всі запити на викуп.

Завершення золотої епохи

Останні роки багаті на доходи інвестори з високим рівнем доходу масово вкладалися у боргові фонди у відповідь на їхні відносно високі доходи. Приватні кредитори, орієнтовані на роздрібний ринок, користувалися популярністю серед заможних клієнтів, оскільки пропонували інституційний рівень ринкового доступу за більш доступною платою та з періодичними вікнами ліквідності.

Глобальні менеджери приватних кредитних фондів залучили з 2021 року до минулого року 1,3 трильйона доларів нових капіталів, згідно з даними PitchBook — більша частина з них через evergreen-фонди, зібрані через канал багатства. Але ця «золота лихоманка» припиняється через хвилю інвесторів, які прагнуть вивести свої гроші.

Зростання викупів супроводжувалося різким падінням акцій провідних альтернативних менеджерів активів. Це посилило публічний контроль за непрозорими, відносно малоліквідними фондами. І це стало різким нагадуванням про те, наскільки швидко може змінитися настрій проти менеджерів фондів, коли інвестори масово прагнуть повернути свої акції. І це може бути лише початком наслідків.

Зростаючий хаос щодо управління ліквідністю підняв питання довгострокових фінансових втрат для індустрії приватного капіталу та її високоризикової ставки на доступ до важко оцінюваних і важко торгованих активів, таких як приватний борг, приватний капітал і нерухомість.

Однак деякі інвестори дивляться на ситуацію більш оптимістично. Загалом, клас активів приватного кредитування залишається здоровим, з мінімальними ознаками труднощів у базових позиках, каже Дон Каллагні, головний інвестиційний директор Mercer Advisors, компанії з управління активами на суму 96 мільярдів доларів. Каллагні вважає, що поточний хаос може виникнути через неправильне розуміння інвесторами структур фондів, у яких вони брали участь, а не через фундаментальні проблеми активів.

Керівники компаній, таких як Blue Owl, запевняють, що у портфелі фонду, який вони ліквідовують, немає «червоних прапорів».

У Blackstone президент і генеральний директор Джонатан Грей захищав загальний стан боргових активів компанії і назвав побоювання щодо викупів «багатошумом».

Такі заяви здебільшого залишаються без уваги, оскільки багато фінансових радників намагаються вивести кошти клієнтів, а ціни акцій менеджерів активів падають. «Галузь втратила контроль над наративом», — каже Марк Голдберг, незалежний радник у галузі альтернативних інвестицій і колишній CEO Griffin Capital, який був придбаний Apollo Global Management у 2022 році.

Очікується, що найближчим часом стануть яснішими масштаби проблем. Вікна викупу фондів закінчаться протягом наступного тижня або двох, що дасть чіткіше уявлення про серйозність тиску на виведення коштів і реакцію менеджерів.

За словами Голдберга, приватні кредитори вже увійшли у «затяжний» цикл негативних чистих відтоків, який може тривати до двох років, поки менеджери розбираються з наслідками високих викупів. За цей час він прогнозує зниження залишків готівки, уповільнення нових підписок і зменшення можливостей ліквідності. Голдберг оцінює, що до другого або третього кварталу цього року понад 80% напівліквідних фондів, орієнтованих на борги, зазнають чистих відтоків капіталу, змушуючи деяких менеджерів «звужувати свої баланси, дозволяючи позикам виходити або продаючи позики».