Зручні доларри, незручні казначейства?

Кевін Йін — студент PhD з економіки та канадський бізнес-колумніст.

Глобальна фінансова криза була дивним часом у багатьох відношеннях. Не в останню чергу через те, що частина надмірних привілеїв Америки, здавалося, зникла, хоча долар США, за деякими показниками, став ще більш домінуючим.

До 2010 року казначейські облігації США були настільки бажаними, що вони часто приносили «зручний дохід» (convenience yield). Це означало, що люди були готові тримати безпечні доларові активи, такі як казначейські облігації, з доходністю нижче безризикової ставки відсотка в обмін на цю додаткову «особливість».

Звичайна думка стверджує, що світовий попит на долар і казначейські облігації має тісно корелювати. Якщо світ потребує доларів, він потребує казначейських облігацій, оскільки це хороше місце для зберігання доларів. Якщо світ потребує казначейських облігацій, він потребує доларів для їх купівлі, таке логічне мислення.

Але один із показників зручності цих облігацій свідчить про більш складний зв’язок ще до фінансової кризи, і можливо, цей зв’язок був розірваний з часом. Як зазначають економісти Веньсін Ду, Ріт Кіріаті та Джессі Шрегер у недавньому робочому документі, після 2010 року зручність казначейських облігацій стала негативною, тоді як зручність долара зросла або залишалася стабільною. Детальніше цю ідею можна знайти у попередньому блозі Alphaville.

Автори вимірюють зручність, використовуючи відхилення від паритету купівельної спроможності за державними облігаціями (червоний) та міжбанківські базові ставки (синій).

Розрив між преміями USD і UST: медіанні відхилення від паритету купівельної спроможності для державних облігацій і медіанні відхилення базових ставок CIP для країн G10 на 10-річному терміні © Ду, Кіріаті та Шрегер 2025

Паритет купівельної спроможності стверджує, що дохідність активу у доларах має дорівнювати доходності його синтетичної версії, принаймні теоретично.

Синтетична 10-річна казначейська облігація створюється шляхом продажу доларів за євро, купівлі 10-річного німецького бунда, а потім укладання валютних контрактів для обміну купонів і основної суми в євро назад на долари. Якщо доходність казначейських облігацій менша за таку ж безпечну копію, це свідчить про наявність зручності в цьому активі. Зараз казначейські облігації не дають менше — і тому зручні доходи негативні.

Ду та її колеги роблять те саме для долара, замінюючи ставки по облігаціях на безризикові ставки короткострокових міжбанківських ринків (SOFR, €STR тощо). На довших термінах вони включають ставки за свопами відсоткових ставок, що перетворюють коливання короткострокових ставок у фіксовані довгострокові ставки. Основна ідея полягає в тому, що тепер порівнюються безризикові доходи, схожі на готівку, а не доходи по облігаціях.

З цим автори виявляють, що чим довший термін облігації, тим сильніше розрив між цими зручними доходами. На 30-річних термінах розрив дуже великий. На 3-місячних термінах казначейські облігації і долар роз’єдналися лише після COVID-19.

Чому таке відбувається? З боку казначейських облігацій зручність зменшується, оскільки американський борг стрімко зростає. Це пояснення підтримують Ду та її колеги, а також дослідники Джіанг, Річмонд і Чжан (2025).

А що з доларовою стороною? Синя лінія на графіках майже плоска до 2008 року, що свідчить про те, що долар просто не був зручним, або ж відхилення щось пропускають у цьому контексті. Більше того, показник стає позитивним саме тоді, коли зручність казначейських облігацій стає негативною. Це натякає на певний зв’язок між цими явищами.

Як пояснити цю загадку

Один із способів — вважати, що ці відхилення паритету купівельної спроможності відображають і (a) нецінові «зручності» активів у доларах, і; (b) фрикції на фінансових ринках. Коли важко здійснювати посередництво на валютних ринках, хеджування валютного ризику стає дорогим, і долари виглядають ще більш зручними. Такі фрикції значно зросли після Basel III у 2010 році.

Багато хто зазначає, що регулювання, введене тоді, зробило баланс-лістовий простір дорожчим, обмежуючи можливості дилерських банків посередничати як з казначейськими облігаціями, так і з валютними свопами. У іншому дослідженні Ду, Теппер і Верделян (2018) стверджують, що:

Відхилення CIP зростають наприкінці кварталу, оскільки банки стикаються з жорсткішими обмеженнями балансових звітів і знову привертають увагу інвесторів через квартальні регуляторні звіти. […] Структура короткострокових відхилень CIP свідчить про те, що банківські регулювання мають причинний вплив на цінні папери.

Отже, зручність долара, яка раніше проявлялася у різниці доходностей, тепер проявляється у відхиленнях паритету купівельної спроможності, оскільки створення синтетичних доларів раптово стає дорожчим через обмеження баланс-лістів посередників.

Конкретні особливості казначейських облігацій, що робили їх зручними — їхня корисність у ринках репо як застави — можуть також зробити їх незручними, коли баланс-лісти обмежені, оскільки їх все одно потрібно тримати для цих цілей.

Розрив навіть починає поширюватися на коротші частини кривої доходності. Зручні доходи 3-місячних казначейських біллів нещодавно роз’єдналися з доходами долара, що має насторожити Казначейство. Це означає, що майже на всіх термінах ринки вимагають вищих позикових витрат від уряду США, незважаючи на попит на долар.

Ду та її колеги ще не опублікували дані за 2026 рік, але важко уявити, що останні події на ринках казначейських облігацій покращили ситуацію.