Під "лівобережною та правобережною боротьбою" логіки ШІ Microsoft (MSFT.US) впала в "золоту яму"

Американський старший аналітик банку Vivek Arya у нещодавньому дослідженні назвав недавній розпродаж акцій у секторі програмного забезпечення «внутрішньо логічним парадоксом»: з одного боку, компанії, що займаються хмарними обчисленнями та AI-обчислювальними потужностями, продаються через величезні капітальні витрати (ринок вважає, що інвестиції не принесуть очікуваного доходу); з іншого — ринок стверджує, що AI зруйнує SaaS і замінить людські ресурси.

Згідно з логікою, ці дві точки зору не можуть одночасно бути правильними. Якщо вважаєш, що AI — це майбутнє, то правильним вибором є інвестування у компанії, що вкладають у обчислювальні потужності, і продаж акцій SaaS; якщо ж вважаєш, що AI значно менше важливий, ніж уявляє ринок, тоді слід продавати обчислювальні компанії і купувати традиційний SaaS.

Однак зараз обидві категорії акцій одночасно падають у ціні, що, здається, свідчить лише про те, що ринок не розуміє AI і не бажає глибше аналізувати логіку, а реагує сліпо і емоційно.

Як один із яскравих прикладів — компанія Microsoft (MSFT.US), яка є однією з «семи гігантів», що завжди привертає увагу інвесторів у цій хвилі AI-революції і є ключовим елементом у глобальній технологічній індустрії. Зниження ціни акцій Microsoft через величезні капітальні витрати свідчить про те, що інвестори не вірять у доцільність інвестицій у AI-обчислювальні потужності; водночас вони побоюються, що бізнес з програмного забезпечення Microsoft буде зруйнований AI, і вважають, що після заміни людських ресурсів компанії більше не купуватимуть «ліцензійні облікові записи» Microsoft. Навіть неспеціалісти можуть зрозуміти, наскільки ця логіка є абсурдною.

Очевидно, що нинішня оцінка Microsoft уже значною мірою відривалася від її фундаментальних показників. Однак ця ірраціональна волатильність створює унікальну можливість для входу на ринок: незалежно від того, яка сторона в кінцевому підсумку виявиться правою, Microsoft зможе закріпитися і зберегти свої позиції.

Фактори позитивного і негативного каталізатора

Найбільше занепокоєння щодо Microsoft зараз викликає її квартальний капіталовклад у розмірі 37,5 мільярдів доларів США і плани подальшого збільшення інвестицій. Інвестори побоюються, що надмірна масштабність хмарних провайдерів призведе до перенасичення обчислювальними потужностями, а також що капітальні витрати Microsoft і зростання доходів Azure не мають чіткої кореляції, і повернення інвестицій важко підтвердити.

Однак ці побоювання в корені є неправильним розумінням циклу будівництва обчислювальної інфраструктури. Згідно з інформацією, оприлюдненою на останній конференції з фінансових результатів Microsoft, близько двох третин капітальних витрат цього кварталу були спрямовані на GPU, CPU та інші «короткострокові активи», що мають на меті задовольнити постійний попит клієнтів. Компанія чітко заявила, що попит на Azure у клієнтів залишається перевищеним пропозицією, і для балансування зростаючого попиту, нових клієнтів, а також потреб у обчислювальних ресурсах для продуктів Copilot, R&D і заміни зношених серверів і мережевого обладнання потрібно постійно інвестувати.

Ще важливіше, що капітальні витрати Microsoft не обмежуються закупівлею чіпів у NVIDIA (NVDA.US), AMD (AMD.US), а спрямовані на прискорення вертикальної інтеграції і створення власної «обчислювальної рови». У другому кварталі генеральний директор Satya Nadella багаторазово підкреслював запуск власного прискорювача Maia200AI.

Наделла зазначив: «На рівні чіпів ми маємо NVIDIA, AMD і власний Maia, що дозволяє досягти оптимальної продуктивності, вартості і постачання у кілька поколінь обладнання. Цього тижня ми запустили Maia200, який має понад 10 петафлопс FP4-precision обчислювальної потужності, а загальні витрати (TCO) на нього на 30% нижчі за найновіше обладнання. Ми починаємо масштабувати застосування для інференцій і генерації даних у команді суперінтелекту, а також для сервісів інференції Copilot і Foundry».

Для неспеціалістів технічні показники FP4 і 10 петафлопс не мають особливого значення, але зниження TCO на 30% — це вагомий позитивний сигнал. Одночасно Microsoft розвиває власний процесор Cobalt200, який показує понад 50% приросту продуктивності порівняно з попереднім поколінням. Це ключова новина: компанія поступово зменшує залежність від NVIDIA, зменшуючи витрати на апаратне забезпечення і відновлюючи довгострокову рентабельність — і саме зниження маржі є однією з головних причин песимістичних очікувань щодо Microsoft.

У цьому кварталі валова маржа Microsoft знизилася до 68%, що виглядає як тиск, але головна причина — перехідний період інвестицій: нове обладнання швидко амортизуватиметься. Однак, коли компанія поступово замінить чіпи NVIDIA і AMD на власні Maia і Cobalt, вартість одного запиту до Copilot (клієнт ставить запит один раз) значно знизиться, що сприятиме відновленню маржі. Зі зростанням проникнення власних чіпів і підвищенням ефективності, швидкість зростання прибутковості перевищить темпи амортизації, і це є логікою очікуваного невеликого підвищення операційної маржі у 2026 році.

Крім капітальних витрат, одним із ключових моментів для ринку є також OpenAI.

Нещодавно через реструктуризацію капіталу OpenAI Microsoft отримала GAAP-прибуток у розмірі 10 мільярдів доларів, але це лише бухгалтерський показник, і реальна операційна логіка є більш складною. Близько 45% залишкових зобов’язань (RPO) Microsoft припадає на продаж обчислювальних ресурсів OpenAI.

З одного боку, це добре: OpenAI — великий клієнт, і нове фінансування зменшує ризик невиконання зобов’язань; з іншого — це створює значну концентрацію клієнтів: успіх у будівництві обчислювальної інфраструктури Microsoft сильно залежить від успіху OpenAI, а майбутнє компанії щодо прибутковості і покриття величезних інвестицій залишається невизначеним.

Ще більш ускладнює ситуацію новина про Anthropic: компанія втратила урядовий контракт, і його замінила OpenAI. Теоретично, як постачальник хмарних послуг для OpenAI, Microsoft має отримати вигоду, але реакція ринку була негативною. Причина — якщо OpenAI продовжить зростати, Microsoft отримає вигоду лише на рівні інфраструктури, але це може послабити довгострокову конкурентоспроможність власного програмного бізнесу.

Ринок навіть побоюється, що власний інструмент Copilot Microsoft постійно інтегрує сторонні моделі, і якщо його сприймати лише як простий доступ до зовнішніх технологій, а не як справжній інноваційний продукт, то Microsoft може втратити конкурентоспроможність у своєму софтверному бізнесі.

Однак потрібно усвідомлювати, що основою фінансового стану Microsoft завжди були не приватні користувачі, а корпоративні клієнти. Якщо бізнес-клієнти й надалі обиратимуть продукти і послуги Microsoft, фундамент компанії залишатиметься стабільним.

Незамінна основа: ідеальна хедж-роль Microsoft

Насправді, інвесторам не слід песимістично ставитися до AI, особливо великим гігантам із власними хмарними сервісами: «перевищення обчислювальних потужностей» не має бути причиною для занепокоєння. Навіть якщо не продавати AI-клієнтам, обчислювальні ресурси можна використовувати у безлічі сценаріїв або для власних потреб. За три місяці Microsoft додала 1 гігафлопс обчислювальної потужності, будуючи «AI-суперфабрики» в Атланті, Вісконсині та інших регіонах, з’єднуючи кілька дата-центрів високошвидкісною мережею у єдину органічну систему.

Зараз кількість платних місць у Copilot досягла 15 мільйонів, зростаючи на 160% — хоча це ще незначна частина загальної бази користувачів, темпи зростання дуже високі. Крім того, як і інші великі технологічні гіганти, Microsoft постійно стикається з високим попитом на обчислювальні ресурси і змушена розширювати потужності.

З аналізу, який робить Bank of America, — «внутрішній логічний парадокс» — Microsoft є надзвичайно цінним активом для інвестицій і навіть може слугувати інструментом хеджування: якщо AI досягне великого успіху і замінить людські ресурси, Microsoft стане переможцем, оскільки володіє інфраструктурою Azure і має інтелектуальні інструменти для заміни людських ресурсів; якщо ж AI принесе лише помірне підвищення ефективності, Microsoft залишиться у виграші, оскільки має 450 мільйонів бізнес-ліцензій Microsoft 365, а витрати на заміну клієнтів дуже високі, і базовий фундамент залишатиметься стабільним.

Зараз ринок продає акції Microsoft через високі капітальні витрати, але по суті це створює унікальну можливість для інвесторів: за допомогою песимістичної оцінки «завершення епохи програмного забезпечення» купити найпередовіші активи у сфері AI-інфраструктури, тоді як у реальності бізнес з програмного забезпечення Microsoft не демонструє ознак занепаду.

Аналіз оцінки

Занепокоєння ринку настільки сильне, що воно знизило оцінку Microsoft до дуже привабливого рівня.

Перш за все — фундаментальні показники: залишкові зобов’язання (RPO) Microsoft становлять 625 мільярдів доларів, що на 110% більше порівняно з минулим роком. Цих даних достатньо, щоб підтвердити цінність компанії і необхідність у будівництві обчислювальної потужності. Близько 281 мільярда доларів походить від OpenAI, що означає, що понад 340 мільярдів — це довгострокові контракти з різними клієнтами, структура яких є дуже здоровою.

Що стосується оцінки, то поточний динамічний коефіцієнт P/E Microsoft становить лише 25,53, що значно нижче за її довгострокове середнє значення — 33,21. Це найнижчий рівень з 2022 року, і подібне зниження тривало недовго.

Можна сказати, що у ціновому діапазоні зараз закладена лише максимальна скептичність щодо Microsoft, і ринок не враховує стабільність її операцій, довгостроковий потенціал AI, а також переваги від власних чіпів і високоплотних дата-центрів. Як тільки масштабовані власні чіпи знизять витрати і відновлять маржу, поточна ціна виявиться значною недооцінкою.

Висновки

Ринок зараз сприймає великі капітальні витрати Microsoft як тягар, але дані свідчать, що ці інвестиції з часом створять захисний «фортецю». За допомогою агресивних інвестицій у власні чіпи і інфраструктуру Microsoft фактично закладає основу для зниження обчислювальних витрат на 5-10 років уперед. За коефіцієнтом P/E 25,53 ігнорується один ключовий факт: обчислювальні потужності Microsoft зараз перебувають у стані високого попиту і пропозиція не встигає.

Завжди знайдеться сторона, яка неправильно оцінить майбутнє програмної індустрії, але з урахуванням обсягів замовлень у Azure і історичних показників повернення інвестицій у капітал, неправильною навряд чи буде саме Microsoft.

Звичайно, ризики залишаються: навіть після залучення фінансування, розвиток OpenAI залишається під великим питанням; комерціалізація Copilot може не виправдати очікувань, і темпи проникнення користувачів можуть сповільнитися або навіть зменшитися; зростання доходів компанії може сповільнитися — якщо у цьому кварталі воно знизиться з 17% до 15-16%, це, ймовірно, викличе негативну реакцію ринку; конкуренція з боку Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US) та інших гравців також залишається.

Проте навіть з урахуванням усіх ризиків, за нинішніх рівнів оцінки співвідношення ризик/прибуток Microsoft залишається надзвичайно привабливим.