Дунь У цінні папери: чи справді новий голова ФРС Волш є яструбом?

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來源：宏觀fans哲

核心觀點

核心觀點：我們認為市場對沃什的鷹派解讀存在認知誤區。从最新观点来看，沃什在貨幣政策立場上已經轉鴿；從提名原因來看，特朗普只會選擇願意降息的美聯儲主席；從鷹派可行性來看，當前流動性環境不支持美聯儲縮表。因此，我們預期沃什就任美聯儲主席後，將在泰勒規則的合理範圍內落地比市場預期更多的降息，從節奏上看，美聯儲或於6月開始連續降息，全年降息75-100bps，屆時短端美債利率或因此大幅下行，長端美債利率則在“沃什交易”反轉帶來的期限溢價推升下不斷上行。

特朗普提名沃什為下屆美聯儲主席，市場“慣性思維”交易鷹派預期。1月30日，特朗普宣布提名沃什（Kevin Warsh）為下屆美聯儲主席。沃什於2006-2011年任職美聯儲理事期間表現鷹派，曾在2008年金融危機高峰期仍持續強調通脹應作為美聯儲主要擔憂。同時，他一直主張縮減美聯儲資產負債表，認為庞大的資產負債表是對市場機制的過度干預，會干擾價格信號。其縮表主張和此前對通脹的高度關注令市場普遍將沃什視為鷹派主席，交易“鷹派政策預期+獨立性修復”敘事，美元與美債利率上行，黃金等貴金屬價格大跌。但我們認為從最新觀點、提名原因和鷹派可行性三個方面來看，市場對沃什的鷹派解讀屬於“慣性思維”，其就任後仍將是一位鴿派美聯儲主席。

最新觀點：沃什在貨幣政策立場上已經轉鴿。儘管沃什在此前擔任美聯儲理事期間較其他理事更加鷹派，但2025年以來其在貨幣政策立場上已經轉向鴿派。具體來看，沃什認為AI帶來的生產率提升並不會帶來通脹，美聯儲無需通過限制性利率限制經濟增長。而美聯儲當前臃腫的資產負債表，本質上是為應對早已過去的危機時代、用於支撐最大型金融機構而設計的，其規模完全可以大幅縮減。綜合來看，沃什認為通脹來源於政府支出過度和貨幣發行過量，而“縮表”釋放出來的政策空間可以令美聯儲進一步降息，從而通過更低的利率形式重新投向居民部門以及中小企業。

提名原因：特朗普只會選擇願意降息的美聯儲主席。特朗普選擇美聯儲主席的首要考量便是能否快速降息，若沃什不能達到此項標準，特朗普則沒有選擇其作為下屆美聯儲主席的動力。此外，沃什與特朗普擁有較強的私人關係。沃什是雅詩蘭黛家族繼承人羅納德·勞德的女婿。勞德與特朗普擁有超過60年的私人交情，且根據聯邦選舉委員會（FEC）數據顯示，2016年以來勞德向特朗普團隊的捐贈總額在600-800萬美元，為特朗普競選提供了重大支持。兩人這層緊密的“私人聯繫”也使得沃什在貨幣政策執行上將更傾向與特朗普保持“步調一致”。

鷹派可行性：當前流動性環境不支持美聯儲縮表。我們認為，沃什一直以來的縮表主張更多是表達自己對鮑威爾、耶倫，甚至當年伯南克時代無限制擴張美聯儲資產負債表的反對。而去年12月美聯儲啟動的輕量式“擴表”RMP的背景在於，當前美元流動性面臨逆回購“緩衝墊”耗盡、流動性工具正回購使用量越來越頻繁的現狀，銀行準備金也開始隨著縮表的推進而開始遭遇實質性的沖擊。在這樣的環境下，美聯儲啟用RMP的本質目的是為了避免出現潛在的回購市場流動性危機。若沃什上任後立即開啟縮表、引發如2019年式的流動性危機，則非常不利於其後續政策的順利展開。

後續展望：沃什提名仍需經過參議院審議，鮑威爾“退而不休”的尾部風險依舊存在。沃什在正式就任美聯儲主席之前，仍需經過參議院銀行委員會的審議，並獲得簡單多數的投票同意後才可遞交參議院進行全體投票表決。目前參議院銀行委員會的共和黨和民主黨成員分別為13和11人，特朗普明面上仍握有票數優勢。但參議院銀行委員會多名共和黨人近期對特朗普干預美聯儲獨立性表達不滿，如Tom Tillis表示對鮑威爾的刑事調查結束前不會同意特朗普的任何美聯儲人事提名。因此，為確保能夠順利通過參議院審核與投票階段，沃什在正式接替5月15日主席任期滿的鮑威爾之前仍需維護其“獨立性”形象。同時，市場也開始逐步關注鮑威爾卸任主席後留任理事，繼續影響美聯儲政策風向的可能性（詳見報告《以史為鑑：鮑威爾成為美聯儲“太上皇”的尾部風險有多大？》）。特朗普也因此需要沃什在正式就任前維持“獨立性”標籤，以降低鮑威爾以捍衛美聯儲獨立性為由留任理事的可能，從而進一步加強對貨幣政策的掌控力度。

市場啟示：“沃什交易”或持續至5月沃什正式上任後反轉。如前文所述，由於沃什仍將在正式就任前維持獨立性“面孔”，因此當前的“沃什交易”或於2-4月延續。市場真正認清沃什“似鷹實鴿”或仍需等待至其正式就任美聯儲主席之後。展望看，儘管沃什未來在貨幣政策上傾向於與特朗普保持“步調一致”，但美聯儲也很難真正回到1970年代美聯儲主席“唯總統命令是從”的局面，沃什的降息之路也仍需遵循泰勒規則的指引框架（詳見報告《技術帖：美聯儲是如何決策加息降息的》），因此，我們認為沃什就任後將在泰勒規則允許的範圍內盡可能降低利率水平。我們預期美聯儲將於6月開始連續降息，全年降息幅度在75-100bps（3-4次），超出當前市場全年降息2次的預期幅度。屆時短端美債利率或因此大幅下行，長端美債利率則在交易反轉帶來的期限溢價推升下不斷上行。

風險提示：沃什就任主席後美聯儲貨幣政策超預期；特朗普通過行政手段再度干預美聯儲人事議程；市場對特朗普干預獨立性的反應不及預期。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《新美聯儲主席沃什真的鷹派嗎？》

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责任编辑：凌辰