Guotai Haitong: Вош отримав номінацію, зміни у незалежності Федеральної резервної системи та реагування на стратегію щодо американського боргу

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國泰海通證券研究

報告導讀：變化的沃什的政策傾向，不變的美聯儲獨立性困境。美債建議防禦優先、久期中性、控制波動。

1． 聚焦美聯儲換屆：貨幣政策與美債市場前瞻

1.1 美聯儲換屆前後的歷史規律回顧：貨幣政策和債市行情變化

從歷史經驗來看，美聯儲主席換屆對債券市場的影響主要體現在收益率波動加劇、曲線形態調整以及風險溢價重估三個維度。換屆前後6-12個月通常是政策不確定性最高的時期，市場對新任主席的政策立場、溝通風格和獨立性存在疑慮，這種不確定性直接轉化為債券市場波動率上升和流動性溢價擴大。

從收益率走勢來看，換屆期間債市表現呈現明顯的“情景依賴”特徵。2006年格林斯潘-伯南克交接時，10年期美債收益率在交接前後三個月內波動區間僅30個基點，政策延續性強；2014年伯南克-耶倫交接正值QE退出初期，10年期收益率從交接前的2.7%升至年底3.0%，反映市場對政策正常化路徑的重新定價。2018年耶倫-鮑威爾交接時經濟強勁、通脹回升，10年期收益率從2.4%快速攀升至3.2%，曲線平坦化趨勢加速，市場擔憂新主席延續漸進加息導致曲線倒掛。

曲線形態方面，換屆往往觸發期限利差的結構性調整。歷史數據顯示，若新任主席被市場解讀為“鴿派”，短端受降息預期壓制更多，曲線陡峭化；若被視為“鷹派”，長端因通脹擔憂走高更快，曲線先陡峭後平坦。2018年鮑威爾上任後延續加息，2s10s利差從50個基點收窄至20個基點以內，最終在2019年倒掛，倒逼美聯儲轉向降息。這種“換屆-政策預期-曲線調整-政策糾偏”的反饋循環在歷史上屢見不鮮。

風險溢價層面，換屆期間國債波動率指數（MOVE Index）平均上升15-25%，反映市場對政策路徑分歧加大。若新任主席來自美聯儲內部或延續前任政策框架，溢價上升相對溫和；若為外部人選且政治色彩濃厚，市場對獨立性的擔憂將顯著推升期限溢價和流動性溢價。2018年鮑威爾雖為外部人選但政策延續性強，MOVE指數僅短暫飆升後回落；而1979年沃爾克上任後激進轉向，債市波動率持續高位運行長達兩年。

2026年的換屆環境更為複雜：通脹黏性、降息暫停、地緣風險與關稅政策交織，叠加特朗普對美聯儲獨立性的持續施壓，市場對新任主席的政策立場高度敏感。

1.2 凯文沃什其人：職業履歷與政策主張

凱文·沃什（Kevin Warsh）現年55歲，是典型的“華爾街-白宮-美聯儲”三栖精英。其職業生涯始於摩根士丹利併購部門，1995-2002年擔任副總裁兼執行董事。2002年進入小布什政府，擔任白宮國家經濟委員會執行秘書兼總統經濟政策特別助理，主管國內金融、銀行證券監管政策，並擔任政府與獨立金融監管機構的首席聯絡人。2006年2月小布什提名其出任美聯儲理事，時年35歲成為該機構歷史上最年輕的理事，任職至2011年3月。在任期間擔任美聯儲G20代表、亞洲經濟體特使及行政理事（負責人事與財務管理），金融危機期間是伯南克內部圈子成員，充當央行與華爾街CEO的中間人。離開美聯儲後，沃什擔任斯坦福商學院訪問學者、胡佛研究所傑出訪問學者，並為英格蘭銀行撰寫貨幣政策改革報告，該報告建議被英國議會採納。

政策立場方面，沃什是堅定的“資產負債表鷹派”與“通脹強硬派”。他在近期接受採訪時明確表示“通脹是政策選擇而非外生沖擊”，直指美聯儲（而非供應鏈或地緣衝突）應對2021-2023年高通脹負全責。其核心批判聚焦“自滿症”（complacency）：他認為美聯儲在“大緩和”時代誤判通脹已死，2010-2020年穩定期未能退出刺激政策，導致真正危機（疫情）到來時被迫突破更多紅線，種下通脹禍根。沃什主張美聯儲已偏離價格穩定核心使命，出現“機構漂移”（institutional drift），需要“復興而非革命”式改革。

貨幣政策操作層面，沃什曾主張通過激進縮表（QT）為降息創造空間，即“少開印鈔機，利率反而可以更低”。這一策略被解讀為向特朗普降息訴求的妥協——允許短期降息但通過縮表回收流動性以防通脹反彈。沃什歷來反對QE常態化，2009年失業率9.5%時即主張美聯儲應開始退出寬鬆，警告過度準備金可能引發意外信貸激增。他在2010年QE2辯論中持“實質性保留意見”，認為貨幣政策已達極限、額外購債可能引發通脹與金融穩定風險。市場分析認為，沃什執掌美聯儲將推動更快速的加息節奏與MBS拋售，並大幅提高未來啟動QE的門檻，降低債券期限溢價定價。其政策理念的核心是“美聯儲與財政部各司其職”：央行管利率，財長管財政帳戶，通過“新協議”解決債務利息負擔，而非模糊交織。

1.3 沃什近期貨幣政策立場轉變：從通脹鷹派到“務實貨幣主義”

沃什近期政策傾向出現顯著轉變，從傳統通脹鷹派轉向支持降息，引發市場對其真實立場的激烈討論。投資者預期其被提名後收益率曲線將陡峭化，反映市場對其鷹派歷史的擔憂，但部分觀點認為這一轉變可被解讀為“信號而非信念”——候選人在提名前調整立場以契合總統政策偏好，相較於任命後施壓更具策略性，“識時務者為俊傑”。

其立場轉變的理論支撐主要基於兩點。第一，AI驅動的反通脹敘事。沃什在2025年11月《華爾街日報》專欄中強調，AI將作為“強大的反通脹力量”提高生產率並增強美國競爭力，主張美聯儲應“放棄對未來幾年滯脹的預測”。他批評“工人賺得太多就會引發通脹的教條式信念”，將通脹歸因於“政府超支和過度印鈔”而非勞動力市場過熱。第二，“縮表配合降息”的政策組合。沃什在2025年7月表示，通過大幅縮減資產負債表可以“為實體經濟注入涡輪增壓”，實現結構性降息效果，稱“我們正處於住房衰退，30年期固定抵押貸款利率接近7%”。

然而，市場對其轉變的可持續性存疑。分析普遍指出，沃什的“鷹派貨幣主義”立場可能導致更審慎的政策節奏。值得注意的是，沃什在2006-2011年任職期間即使在金融危機最深重時刻仍呼籲加息，這種反通脹本能與當前支持降息的表態形成鮮明對比。若2026年通脹數據未如預期回落，或AI生產率效應未能兌現，沃什重返鷹派立場的概率將顯著上升。

1.4 考慮特朗普的“特殊性”：聯儲主席提名人選的獨立性困境

特朗普對美聯儲的影響已從首任期的“推特施壓”升級為第二任期的“系統性改造”。當前理事會七席中三席為其提名：首任期任命的鮑曼（Michelle Bowman）與沃勒（Christopher Waller），以及2025年8月上任的米蘭（Stephen Miran）。但獨立性表現呈現顯著分化：鮑曼與沃勒在2025年9月會議上拒絕追隨米蘭的激進降息50個基點訴求，與鮑威爾保持一致投票，被哈佛經濟學家Jason Furman評價為“美聯儲獨立性的利好信號”。相比之下，米蘭立場高度契合白宮，其2024年與他人合著的曼哈頓研究所報告明確主張“美聯儲獨立性已過時”，建議總統有權隨意解雇美聯儲官員。

這種分化反映出特朗普提名策略的演變：首任期提名相對尊重專業背景與學術立場，鮑曼與沃勒雖被視為“鴿派”但保持技術官僚獨立性；第二任期則轉向“政治忠誠優先”，米蘭的經濟顧問背景與其對總統關稅、減稅政策的背書，標誌著提名標準從“政策傾向”轉向“政治站隊”。特朗普還試圖通過司法部調查威脅鮑威爾、指控拜登提名的庫克（Lisa Cook）涉嫌抵押貸款欺詐（庫克否認），這是美聯儲112年歷史上總統首次試圖撤職理事。

但沃什獲提名似乎與特朗普試圖加強對美聯儲影響的邏輯不同，與米蘭的“總統傳聲筒”角色不同，沃什是“反建制鷹派”——他反對的是美聯儲過度寬鬆與使命漂移，而非服從總統降息指令。這創造了特朗普的內在矛盾：總統要的是“快降息、多降息”刺激增長並減輕債務利息負擔，但沃什主張的是“慢降息、快縮表”遏制通脹。歷史表明強勢主席可壓倒理事會多數，格林斯潘與沃爾克任內均曾孤立反對票並主導政策方向。沃什上任後，其“通脹零容忍”立場將吸引鮑曼與沃勒回歸鷹派陣營，反而邊緣化米蘭式鴿派，FOMC投票格局將從“鴿鷹均衡”轉向“鷹派主導”。

我們認為，特朗普提名時的選擇方式可能與以下三點有關：

1）沃什態度轉向支持降息。沃什2025年下半年以來在多個公開場合逐步轉向支持降息立場，強調AI技術革命帶來的生產率提升將有效緩解供給約束，從而為更寬鬆的貨幣政策創造空間。這一立場演變與此前其堅守的通脹鷹派形象形成鮮明對比，顯示出其政策思路的務實調整。

2）增強政策可信度與市場信心。相較於單純的鷹派表態，沃什這種基於技術進步邏輯的降息支持論，在降息可信度和維護市場信心層面更具說服力，更能獲得特朗普及財長貝森特的認可。這種論述既契合行政當局推動經濟增長的政策目標，又避免了過度寬鬆可能引發的通脹擔憂。

3）提供政策風險緩沖空間。从政治經濟學角度看，美聯儲對特朗普而言仍是重要的政策責任分散機制。沃什既保留了貨幣政策審慎性的專業底色，又為配合白宮經濟議程預留了政策靈活性。這種“原則性與適應性”的微妙平衡，既能維系市場對央行獨立性的基本信心，又可在經濟政策效果不及預期時提供解釋回旋餘地，实现行政與貨幣政策的風險共擔。

1.5 “沃什時代”的美聯儲政策導向前瞻

展望後續政策，沃什執掌下的美聯儲可能呈現三大特徵：

1）獨立性悖論加劇政策不確定性。特朗普能否容忍一個“不聽話的鷹派主席”仍是未知數。歷史經驗顯示，美聯儲主席一旦就任，往往會基於職業聲譽和機構利益考量逐步展現獨立性。2018年鮑威爾與特朗普的公開衝突即為前車之鑑——儘管鮑威爾同樣由特朗普提名，但其上任後堅持的加息路徑最終引發白宮強烈不滿。沃什若遭遇白宮再次施壓要求降息，其強硬抵抗可能引發類似1970年代尼克松-伯恩斯衝突的重演，債市將面臨“政策可信度折價”與“政治干預溢價”的雙重困境。

2）降息路徑的漸進收斂與“先鴿後鷹”風險。从沃什最新表態來看，其強調利率政策需保持“靈活調整”空間，並未明確承諾持續降息。結合1月議息會議維持利率不變的信號，以及沃什長期以來對通脹風險的警惕，2026-2027年降息節奏大概率將明顯放緩，實際降息幅度或顯著低於市場此前預期。更值得關注的是，沃什可能呈現“先鴿後鷹”的政策軌跡——任期初期為穩定市場預期和鞏固職位，或釋放相對溫和信號；但隨著其在聯儲體系內話語權增強，獨立性立場料將逐步顯現，參考2009年失業率9.5%仍主張退出寬鬆的歷史，若通脹出現反彈跡象，沃什轉向緊縮的門檻可能遠低於市場預期。

3）激進縮表削弱債市支持。MBS拋售與國債到期不再投資將加速，長端美債失去美聯儲“隱性買盤”，期限溢價與流動性溢價雙重上升。

2．議息會議決策：暫停降息，觀望通脹經濟變化數據與前景

2.1 美聯儲暫停降息的背後：政策天平再次導向“抗通脹”

美聯儲1月28日FOMC會議決定維持聯邦基金利率目標區間在3.5%-3.75%不變，符合市場預期，標誌著2025年9月啟動的降息周期正式按下暫停鍵。此次決議獲得10票贊成，但值得關注的是，Miran和Waller兩位委員投出反對票，傾向於降息25個基點，反映內部對政策立場仍存分歧。

從聲明措辭變化來看，美聯儲政策天平明顯向抗通脹傾斜。聲明指出經濟活動以穩健步伐擴張，較12月聲明上調經濟增長評估；勞動力市場表述從“就業增長放緩”調整為“就業增速維持低位，失業率顯示企穩跡象”，刪除了此前“勞動力市場風險大於通脹風險”的表述，表明FOMC對雙重使命的權衡趨於平衡。通脹評估維持“仍處較高水平”（somewhat elevated）判斷，暗示核心PCE向2%目標收斂的進程陷入停滯。

前瞻指引層面，聲明延續謹慎措辭，刪除了明確的降息傾向性表述。這與12月會議釋放的放緩降息節奏信號一脈相承，市場解讀為至少在上半年維持觀望的政策立場。聲明特別強調經濟前景的不確定性仍處高位，實為關稅政策影響難以量化的委婉表達，為未來政策調整預留充分彈性。

技術操作層面，美聯儲維持準備金利率（IORB）在3.65%，隔夜逆回購利率（ON RRP）在3.5%，並繼續僅將到期本金再投資於短期國債，反映縮表進程並未因降息暫停而中止。綜合來看，本次會議釋放的核心信號是：在通脹黏性與經濟韌性並存的背景下，美聯儲選擇“以靜制動”，等待更多數據驗證通脹下行路徑，預計至少要到二季度才可能重新評估降息時點。

2.2 經濟與通脹展望：增長韌性與通脹黏性並存

美聯儲對經濟基本面的評估較12月會議明顯上調，為本次按兵不動提供了核心支撐。實體經濟層面，美國商務部經濟分析局（BEA）公布的2025年三季度GDP修正值年化增速達4.4%，較初值上調0.1個百分點，創2023年三季度以來最強增長。環比來看，實際GDP從二季度的3.8%加速至三季度的4.4%，主要由消費者支出（貢獻2.34個百分點）、出口反彈（貢獻1.00個百分點）及政府支出復甦推動。值得關注的是，實際最終銷售（剔除庫存變動）增速達4.5%，表明經濟內生動能強勁，並非庫存累積推動的“虛胖”。

勞動力市場呈現企穩但非過熱的微妙平衡。美國勞動統計局（BLS）數據顯示，2025年12月非農新增就業僅5萬人，全年累計增幅58.4萬人，遠低於2024年的200萬增量。失業率維持在4.4%，較2024年12月的4.1%略有上升，但長期失業人口同比增加39.7萬至190萬，長期失業占比升至26.0%。勞動參與率和就業人口比均穩定在62.4%和59.7%，顯示勞動力供需趨於均衡。薪資增長保持韌性，私營部門平均時薪同比上漲3.8%，12月環比上漲0.3%至37.02美元，支撐消費能力但未引發工資-通脹螺旋。

通脹路徑仍是政策最大掣肘。BEA數據顯示，三季度PCE價格指數和核心PCE價格指數分別上漲2.8%和2.9%，均高於美聯儲2%目標。CPI數據顯示12月同比上漲2.7%，連續數月維持在2.7%-2.9%區間，核心通脹黏性明顯。聲明刪除了“通脹向2%目標取得進展”的表述，改用“通脹仍處較高水平”（somewhat elevated），暗示通脹下行進程陷入停滯。關稅政策成為最大不確定性，特朗普政府的關稅公告已在2025年下半年推升CPI數月連續上行，儘管幅度低於市場預期。

綜合來看，美聯儲面臨“增長韌性與通脹黏性並存”的兩難局面，經濟數據支撐暫停降息，但為未來政策調整留足了數據依賴空間。

3． 美債策略建議：對稱定價、雙向防守

在沃什獲提名與降息路徑不確定性明顯抬升的背景下，資產配置更應圍繞“對稱定價、雙向防守”展開，而非單一押注“降息終結”或“快速再寬鬆”。在久期維度上，建議將組合久期控制在中性略偏右一檔：

1．在當前利率已明顯回落、但通脹與政策路徑仍存上行風險的情況下，過度拉長久期的性價比有限，而適度延長至3–5年區間有利於在“溫和降息”情景下捕捉票息與資本利得的綜合收益。

2．曲線策略上，可採用“中段相對偏多、長端適度防守”的思路，兼顧潛在陡峭化與再度扁平化的雙向風險。

3．信用與利差層面，建議在整體風險偏好中性的小前提下，適度上收信用風險敞口，優選基本面穩健、現金流可見度高、財務槓桿溫和的高等級信用債，並回避對利率、經濟周期高度敏感的低評級品種。在利率與經濟走勢雙向不確定加大的階段，適度的久期貢獻應優先於信用貝塔貢獻，但組合久期需控制在3-5年區間內，避免過度拉長久期帶來的利率風險暴露。

4．同時，可視情配置一定比例浮息債與通脹掛鉤債，用於對沖“通脹再抬頭、政策被迫偏鷹”的尾部風險。

5．流動性管理上，適度提高現金和高流動性短券的占比，為後續無風險利率的再定價預留機動空間。在操作層面，可通過分批布局、滾動調整的方式，邊走邊看數據與政策落地，避免一次性方向性重倉帶來的路徑風險。

4．風險提示

市場波動超預期，經濟數據超預期，地緣政治衝突超預期惡化，歷史經驗失效。

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责任编辑：凌辰