Circle річний дохід 2.7 млрд, але чистий збиток, Coinbase — найбільший переможець за USDC

Автор: insights4vc

Переклад: 深潮 TechFlow

深潮導讀： Circle вже котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі, тикер CRCL. Але що саме ця компанія робить? У цій статті, базуючись на її фінансовому звіті за FY2025, детально розбираємо структуру доходів, модель резервів, розподіл доходів із Coinbase, а також стан зростання USDC, EURC.

Основний висновок автора: Circle по суті є фінансовою інфраструктурною компанією, чутливою до ставок, яка заробляє на відсотках із резервів, а не на підписках або комісійних за торгівлю. Це безпосередньо впливає на її оцінювальну логіку.

Повний текст нижче:

Розуміння Circle починається з позиціонування її як «компанії, що отримує доходи з резервів», а не як масштабованої платформи з підписками або торговими комісіями. Її прибуткова модель сильно залежить від залишків стабільних монет, короткострокових ставок і частки резервів, яку вона фактично зберігає після виплат.

Дані за FY2025 чітко це показують: загальний дохід і дохід із резервів становлять 2,747 млрд доларів, з яких дохід із резервів — 2,637 млрд доларів, інші доходи — лише 110 млн доларів. Тому фінансові результати Circle у короткостроковій перспективі залежать від трьох ключових змінних: середнього обігу USDC, фактичної доходності резервів і структури розподілу доходів із партнерами (зокрема з Coinbase).

Зростання доходів у FY2025 з 1,676 млрд доларів у FY2024 до 2,747 млрд — значне. Доходи із резервів зросли з 1,661 млрд до 2,637 млрд, інші — з 15 млн до 110 млн. Навіть за таких показників чистий збиток для акціонерів у FY2025 становить 70 млн доларів, а операційні витрати зросли значно, зокрема зарплатні — до 845 млн доларів.

Діаграма: Основні фінансові показники Circle за FY2025

Ключовий питання на 2026 рік — не чи компанія розширює свою присутність, а чи зможе це розширення реально відобразитися у фінансових даних. Головні змінні — чи зростатиме залишок USDC, як змінюватиметься доходність резервів у умовах зниження ставок, чи збережуться високі витрати на розповсюдження, і чи зможуть масштабуватися нові джерела доходу, такі як CCTP, CPN, USYC, у співвідношенні з ростом бази резервів.

На даний момент стратегічні межі Circle розширюються, але основна інвестиційна модель залишається незмінною: це компанія, що отримує більшу частку доходів із резервів, а не платформа з різноманітними джерелами доходу. Її цінність платформи, зокрема Arc, CPN і нові потоки доходів, стає більш очевидною, але структура доходів за FY2025 все ще підтримує модель, орієнтовану на залишки і доходність резервів, а не на комісії або підписки.

Ще один важливий аспект — регуляторна стратегія. У грудні 2025 року Circle отримала попереднє схвалення від OCC на створення національного трастового банку First National Digital Currency Bank, N.A. Це має зміцнити інфраструктуру USDC і підвищити довіру регуляторів і інституцій, але наразі це не є ключовим драйвером прибутку.

Бізнес-модель і економічна структура

Модель Circle визначається двома змінними: обсягом обігу стабільних монет і доходністю резервів. Компанія чітко визначає доходи з резервів як функцію залишків і ставки.

За FY2025 доходи із резервів склали 2,6368 млрд доларів, що вище за 1,661 млрд у FY2024. Інші доходи — лише 109.8 млн (у FY2024 — 15.2 млн), з яких найбільше — підписки і сервісні платежі — 84.8 млн доларів. Це підтверджує, що структура прибутку дуже чутлива до ставок і зростання залишків, навіть якщо допоміжні доходи починають зростати з низької бази.

Управління резервами є консервативним. За даними на 30 червня 2025 року, близько 87% резервів USDC зберігається у Circle Reserve Fund — фонді, що відповідає стандарту 2a-7, керованому BlackRock і тримачем у Northern Trust. Решта — у готівці на рахунках у глобальних системно важливих банках. Логіка резервів — пріоритет ліквідності, збереження капіталу, прозорість і відповідність регулюванню, а не максимізація доходу.

Економічна структура Circle також сильно залежить від розподілу доходів із розповсюдження, зокрема з Coinbase. Доходи із резервів зараховуються цілком, але значна частина — через розподіл і торгові витрати — йде на downstream-платежі за контрактами. Це означає, що значна частина валового доходу з резервів «з’їдається» на рівні розповсюдження ще до операційних витрат.

Це важливо для моделювання: зростання резервів і доходності не перетворюється автоматично у зростання чистого прибутку. За даними, при середній доходності резервів 4.26% станом на 30 червня 2025 року, кожен 100 б.п. зміни доходності дає приблизно 618 млн доларів додаткового доходу, але витрати на розповсюдження — близько 315 млн доларів. Тобто частина зростання доходів «з’їдається» витратами, і лише частина залишається у RLDC (доходи після розподілу).

Якість прибутку за FY2025 також піддається впливу некорпоративних і некешових статей. Звіт показує чистий збиток у 70 млн доларів, але скоригований EBITDA — 582 млн доларів. Різниця зумовлена високими опціонними витратами, пов’язаними з IPO, зокрема 424 млн доларів — витрати на RSU, що були визнані при початку торгівлі на NYSE. Тому GAAP-прибутки не є найкращим показником для оцінки економіки.

Найважливіше — це структура розподілу доходів із Coinbase. Спочатку USDC був створений у 2018 році як спільна ініціатива Circle і Coinbase. У 2023 році структура розпалася, і Circle отримала право на емісію USDC, але Coinbase зберегла вигідну угоду щодо розподілу доходів.

Згідно з угодою, всі доходи із резервів, що виникають на платформі Coinbase, цілком належать Coinbase; з інших каналів — 50% доходів йде Coinbase. У 2024 році з 1.01 млрд доларів витрат на розповсюдження 908 млн — платіж Coinbase. Це означає, що кожен долар доходу Circle частково «з’їдає» Coinbase, що зменшує її чистий прибуток.

Отже, на даний момент слід розглядати Circle як компанію, що отримує основний дохід із резервів стабільних монет, чутливу до ставок, а не як платформу з широким спектром доходів від підписок або торгівлі. Потенційна цінність платформи, зокрема Arc, CPN і нові потоки доходів, стає більш очевидною, але структура доходів за FY2025 все ще підтримує модель, орієнтовану на залишки і доходність резервів. Поки частка некорпоративних доходів не зросте суттєво, саме доходи із резервів залишатимуться головним драйвером прибутковості і оцінки.

Глибокий аналіз USDC і EURC

USDC

USDC — ключовий економічний двигун Circle у 2026 році. За даними FY2025, станом на 31 грудня 2025 року обіг USDC становив 75,266 млрд доларів. Після цього, станом на 16 березня 2026 року, — 79,2 млрд доларів. Це свідчить про зростання приблизно на 3.9 млрд доларів за період, або близько 5.2%. Не вибухове зростання, але підтверджує, що на базі сильних показників 2025 року зростання триває.

Діаграма: Обсяг USDC (джерело: Allium)

Згідно з даними за FY2025, USDC демонструє сильний рік зростання. У Q4 2025 обіг зріс на 72% до 753 млрд доларів, а обсяг транзакцій на блокчейні — на 247% до 11.9 трлн доларів. У середньому за рік обіг USDC становив 64.87 млрд доларів, що вище за 33.34 млрд у FY2024, але доходність резервів у 2025 році знизилася до 4.1% з 5.0% у 2024. Це означає, що зростання доходів у 2025 році базувалося переважно на зростанні обсягів, а не на підвищенні доходності.

Circle також повідомляє, що USDC — швидко обертається інструмент, а не статичний актив. У 2025 році було створено 2575 млрд USDC і викуплено 2261 млрд. Відсоток ринкової частки — 28% за даними третіх сторін, а кількість активних гаманців — 6.8 млн. Це свідчить про активне використання для торгів, розрахунків, забезпечення ліквідності і DeFi, а не просто зберігання резервів. Однак точних даних про ці сценарії Circle не надає.

Показники платіжної активності USDC стають більш переконливими. Visa вже підтримує USDC для розрахунків у США, що дозволяє використовувати його для часткових розрахунків у мережі Visa, навіть поза банківськими годинами. Це підтверджує, що USDC починає позиціонуватися як реальний платіжний інструмент, а не лише криптоактив.

Співпраця з Intuit, що інтегрує USDC у TurboTax, QuickBooks і Credit Karma, також розширює його застосування у побутовому і бізнес-сегменті. Хоча ці проекти ще не мають чіткої моделі монетизації, вони свідчать про прагнення зробити USDC частиною повсякденних фінансових процесів.

Ще один важливий крок — міграція USDC з мостових мереж на основні блокчейни. У лютому 2026 року Polymarket оголосив, що планує перейти з USDC.e (на Polygon) на нативний USDC. Це зменшить залежність від мостів, підвищить прозорість і знизить операційні ризики.

Загалом, USDC — це гібридний інструмент: по-перше, основний актив для бірж і платформ; по-друге, швидкий і високоволатильний долар у блокчейні для забезпечення ліквідності і забезпечення активів; по-третє, у рамках інтеграцій — потенційний інструмент для корпоративних розрахунків. Зростання у платіжній сфері поки що не є головним драйвером доходів, але ця перспектива зростає.

EURC

EURC має стратегічне значення, хоча й у короткостроковій перспективі його економічний внесок невеликий. Регуляторне оточення Європи — ключовий фактор. Регламент MiCA, що набрав чинності у 2023 році, з 2024 року поширюється на активні референсні токени і електронні гроші, що дає можливість легалізувати і регулювати європейські стабільні монети.

За даними на 31 грудня 2025 року, обіг EURC становив 309,6 млн євро, а станом на 16 березня 2026 — 382.8 млн євро. Це зростання приблизно на 73 млн євро або 23.6%. Хоча абсолютні обсяги ще невеликі, темпи зростання мають значення і свідчать про поступове набуття ваги.

Ринок європейських стабільних монет залишається малим. За даними Reuters, у вересні 2025 року, за даними банків Європи, загальний обсяг — близько 620 млн доларів, тоді як глобальний ринок стабільних монет — близько 300 млрд доларів. Це означає, що EURC — один із потенційних лідерів у регіоні.

Circle позиціонує EURC як відповідність регламенту MiCA, підтримку на Avalanche, Base, Ethereum, Solana і Stellar, а також обіцяє щомісячно публікувати звіти. Стратегічно EURC може мати більшу цінність як інструмент для закріплення регуляторної присутності Circle у Європі і для підтримки європейських платіжних і цифрових валютних ініціатив.

У найближчі 12-24 місяці EURC слід розглядати як «засіб», а не як самостійний прибутковий актив. Його поточний обсяг — менше 5 млрд євро, і дані про доходи відсутні. Щоб зробити EURC значущим у фінансовому плані, потрібно суттєве зростання обсягів, розширення платіжних і фінансових застосувань і уникнення повторення моделі USDC із високими розподілами.

Фінансовий аналіз FY2025 і ключові показники

Знову підтверджується, що Circle — це компанія, що отримує основний дохід із резервів. Загальний дохід за FY2025 — 2,747 млрд доларів, з них доходи із резервів — 2,637 млрд, інші — 110 млн. Це майже повністю зростання за рахунок резервів, а не зміни структури доходів.

Діаграма: Структура доходів Circle FY2025

Діаграма: Структура витрат Circle FY2025

Витрати також важливі. У FY2025 витрати на розповсюдження і торгівлю склали 1,662 млрд доларів, що більше за 1,011 млрд у FY2024. Операційні витрати зросли до 1,179 млрд, зокрема зарплати — до 845 млн доларів (у попередньому році — 263 млн). Це підтверджує, що зростання доходів із резервів частково «з’їдається» витратами і розподілами.

Для оцінки операційного левериджу корисніше дивитись на RLDC (дохід після розподілу). За FY2025 він становить 1,083 млрд доларів, що вище за 659 млн у FY2024, і має стабільну маржу — 39%. Це свідчить, що витрати на розповсюдження зростають пропорційно доходам із резервів, і підвищення ставок або обсягів не покращують структуру прибутковості.

Більш чіткі сигнали операційного левериджу дає керівництво. Вони прогнозують у FY2026 операційні витрати у межах 570-585 млн доларів, що свідчить про намір продовжувати інвестувати у зростання, а не швидко «збирати врожай».

Діаграма: Ключові статті балансу Circle FY2025

Баланс підтверджує цю модель. На 31 грудня 2025 року у компанії — 75 млрд доларів у готівці і еквівалентах, а також 749 млрд доларів у стабільних монетах, що відповідає структурі резервного підтримання, а не класичному кредитному балансуванню.

Це робить Circle ближчою до вузькоспрямованого бізнесу з високою маржею, ніж до високорентабельної фінтех-компанії з великими комісіями. Головне — резерви зберігаються для токенів і мають бути ізольовані від банкрутства.

Прогноз Q1 2026 і сценарії FY2026

На початку 2026 року ставки вже не такі високі, як у пікові періоди. 16-17 березня 2026 року ставка FFR — 3.64%, SOFR — 3.65%. За моделлю Circle, середня ставка за 2025 рік — 3.64%. Це означає, що у 2026 році доходність резервів буде нижчою за 2024 рік (5%), і для підтримки зростання резервів потрібно буде зростати обсягами.

На початку Q1 2026 обіг USDC — 79.2 млрд доларів, що вище за 75.3 млрд у кінці 2025, EURC — 382.8 млн євро проти 309.6 млн. Це свідчить про позитивний тренд у балансах.

Прогноз керівництва на FY2026 передбачає зростання інших доходів до 170 млн доларів, збереження маржі RLDC — 38-40%, і витрати у 570-585 млн доларів. Це свідчить про очікування зростання некорпоративних доходів, але їхній внесок ще залишатиметься відносно невеликим.

Базовий сценарій. Зростання USDC у Q1 і Q2, підтримане зростанням інституційних розрахунків і активністю DeFi. За цим сценарієм, навіть при зниженні доходності, доходи із резервів залишатимуться стабільними або зростатимуть помірно, а структура витрат і розподілів залишатиметься стабільною.

Медвежий сценарій. Зниження активності, зменшення обсягів USDC і зниження ставок призведуть до зменшення доходів із резервів і RLDC, що посилить тиск на фінансову стійкість.

Стратегічна позиція і конкуренція

Circle — це регульований гравець у цифрових валютах, що має дві складові: основний бізнес — емісія і управління резервами, і периферійні застосунки, що ще не мають значного впливу на прибутки. До моменту зростання некорпоративних доходів, оцінка і ризики компанії залишаються прив’язаними до монетарної політики і структури стабільних монет.

Ключовий стратегічний інструмент — платформа Circle Payments Network (CPN), запущена у 2025 році. На 20 лютого 2026 року вже зареєстровано 55 фінансових установ, 74 проходять сертифікацію, а обсяг транзакцій — 57 млрд доларів на рік. Це перспективний напрям, але без детальної фінансової інформації важко оцінити його реальну цінність.

Ще один напрям — інструменти міжоперабельності. У березні 2025 року Circle запустила CCTP V2, що дозволяє швидкі перекази з платою за транзакцію. Це потенційно цінний актив, але його внесок у доходи ще дуже малий.

Крім того, Circle придбала USYC — представника на ринку цифрових депозитних фондів, що служить забезпеченням для ринку стабільних монет і має свою модель доходів.

Конкуренти у сегменті стабільних монет — Tether (USDT), що має обсяг понад 1800 млрд доларів, і PayPal з PYUSD. У Європі зростає кількість банків і регуляторів, що працюють над власними європейськими стабільними монетами, що може ускладнити ситуацію для EURC.

Висновки

Дані FY2025 підтверджують, що основна цінність Circle — це бізнес із доходами з резервів. Структура доходів і ризики залишаються прив’язаними до залишків і доходності резервів, а не до платформи з широким спектром додаткових джерел доходу.

USDC і EURC продовжують зростати, але їхній вплив на фінансові результати ще не є домінуючим. Нові ініціативи покращують стратегічне бачення, але основний драйвер — резерви і доходи з них.

Отже, основний фокус — це залишки, ставки і структура розподілів, особливо з Coinbase.