Circle річний дохід 2.7 млрд, але чистий збиток, Coinbase — найбільший переможець за USDC

Circle за своєю суттю є компанією, що займається фінансовою інфраструктурою, чутливою до змін у відсоткових ставках, і заробляє на відсотках із резервів, а не на підписках або торгових комісіях за платформу.

Автор: insights4vc

Переклад: 深潮 TechFlow

Глибоке ознайомлення: Circle вже котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі, з тикером CRCL. Але яким саме бізнесом вона займається? У цій статті, базуючись на її фінансовому звіті за FY2025, поетапно розбираємо структуру доходів Circle, модель резервів, розподіл прибутку з Coinbase, а також поточний стан зростання USDC, EURC.

Основний висновок автора: Circle — це за своєю природою компанія, чутлива до рівня відсоткових ставок, яка заробляє на відсотках із резервів, а не на підписках або торгових комісіях платформи. Це рішення безпосередньо впливає на її оцінювальну логіку.

Повний текст:

Розуміння Circle починається з позиціонування її як «компанії, що отримує доходи від резервів», а не як масштабованої платформи з підписками або торговими зборами. Її модель прибутку дуже залежить від балансу стабільних монет, короткострокових відсоткових ставок і частки резервів, яку вона фактично зберігає після виплат великих комісій.

Дані за FY2025 чітко це показують: загальний дохід і дохід від резервів разом склав 2,747 мільярдів доларів, з яких дохід від резервів — 2,637 мільярдів доларів, а інші доходи — лише 110 мільйонів доларів. Тому, фінансові результати Circle у короткостроковій перспективі залежать від трьох ключових змінних: середнього обсягу обігу USDC, фактичної доходності резервів і структури розподілу прибутку з партнерами (зокрема, з Coinbase).

Загальний дохід за FY2025 виріс з 1,676 мільярдів доларів у FY2024 до 2,747 мільярдів доларів, зростання було значним. Доходи від резервів зросли з 1,661 мільярда до 2,637 мільярда доларів, інші доходи — з 15 мільйонів до 110 мільйонів доларів. Навіть за цим показником, чистий збиток, що належить звичайним акціонерам у FY2025, становив 70 мільйонів доларів, а операційні витрати значно зросли, зокрема, на зарплати — до 845 мільйонів доларів.

Малюнок: Основні фінансові показники Circle за FY2025

Ключовий питання на 2026 рік — не в тому, чи розширює Circle свою присутність, а чи зможе це розширення реально відобразитися у фінансових даних. Головні змінні — чи зможе баланс USDC стабільно зростати, як змінюватиметься дохідність резервів у умовах зниження ставок, чи залишаться довгострокові витрати на розподіл високими, і чи зможуть масштабуватися нові джерела доходу, такі як CCTP, CPN, USYC, у порівнянні з ростом бази резервів.

На даний момент стратегічні межі Circle розширюються, але основна інвестиційна модель залишається незмінною: це компанія, що отримує основний дохід із резервів, а не платформа з диверсифікованими джерелами доходу. Вона дуже чутлива до рівня відсоткових ставок і обсягу балансів.

Огляд бізнесу Circle

Circle — це компанія, що котирується на NYSE, з тикером CRCL. Вона подала фінансовий звіт за FY2025 9 березня 2026 року (форма 10-K). Баланс за FY2025 показує, що «депозити власників стабільних монет» становлять 74,9 мільярдів доларів — ця цифра прямо свідчить, що економічна сутність компанії — це управління масштабами резервних підтримуваних стабільних монет, а не традиційна модель чистого програмного забезпечення.

З точки зору аналітичної структури, Circle можна розділити на чотири рівні:

1. Емітент стабільних монет, основні продукти — USDC і EURC, зобов’язання — це обіг стабільних монет, активи — резерви, що зберігаються для користувачів у ізольованих рахунках.
2. Бізнес із доходами від резервів — монетизація резервів через відсотки і дивіденди.
3. Рівень розробників, платежів і інфраструктури — спрямований на розширення сценаріїв використання стабільних монет і транзакційної активності.
4. Стратегічне формування «інтернет-фінансової системи», включаючи Arc, платіжну мережу Circle (CPN) і інфраструктуру токенізованих активів.

Однак оприлюднені дані свідчать, що наразі у фінансовому плані основну роль відіграє саме модель доходів із резервів, а не масштабовані програмні або торгові збори. Загальний дохід за FY2025 у сумі 2,747 мільярдів доларів складається з доходів від резервів — 2,636 мільярдів доларів, тоді як інші доходи — лише 110 мільйонів доларів.

Це розмежування має критичне значення для оцінки. Стратегія Circle розширюється, але структура доходів ще не підтримує ідею перетворення її у «переглянуту платформу з програмним забезпеченням». Попередні дані показують, що у 2024 році «інші продукти» становили лише 1% від загального доходу, але керівництво зазначає, що у 2025 році інші доходи зростуть швидше, у Q4 2025 вони склали 37 мільйонів доларів — зростання на 34 мільйони порівняно з попереднім кварталом. Це позитивний сигнал, але ще не руйнує ключову роль резервів, їх доходності та економіки партнерів у структурі прибутку.

Ще один стратегічний стовп — регуляторна політика. Circle повідомила, що у грудні 2025 року отримала умовне схвалення від Управління контролю за валютами (OCC) на створення національного трастового банку First National Digital Currency Bank, N.A. Це крок у напрямку посилення інфраструктури USDC, розширення регульованих можливостей з управління резервами і зберіганням. Це може підвищити довіру регуляторів і інституцій до управління резервами, але наразі не є визначальним фактором у прибутковості.

Бізнес-модель і економічна структура

Модель Circle визначається двома змінними: обсягом обігу стабільних монет і доходністю резервів. Компанія чітко визначає, що доходи від резервів залежать від розміру резервів і їхньої доходності.

За FY2025 доходи від резервів склали 2,636 мільярдів доларів, що більше ніж у FY2024 — 1,661 мільярда. У той час як інші доходи — лише 110 мільйонів доларів (у FY2024 — 15 мільйонів). Зростання майже цілком зумовлене розширенням доходів із резервів, а не зміною структури доходів у бік програмного забезпечення або торгових зборів.

Управління резервами — консервативне. За даними на 30 червня 2025 року, близько 87% резервів USDC зберігається у Circle Reserve Fund — фонді, що відповідає стандарту 2a-7, керованому Бейлідом і депонованому у Нью-Йоркському банку Mellon. Решта — у готівці на рахунках, що обслуговують власників USDC, переважно у глобальних системно важливих банках. Логіка формування резервів — пріоритет ліквідності, збереження капіталу, прозорість і відповідність регулюванню, а не максимізація доходу.

Економічна структура Circle також значною мірою залежить від розподільчих угод, зокрема з Coinbase. Доходи від резервів зараховуються цілком, але компанія здійснює багато нижчих платежів через розподіл і торгові витрати. Це означає, що значна частина валового доходу з резервів «знімається» ще до досягнення операційних витрат.

За даними, у FY2025 чистий дохід (RLDC) після вирахування розподільчих витрат склав 1,083 мільярда доларів, тоді як сумарний дохід і дохід від резервів — 2,747 мільярдів доларів. Різниця показує, що більша частина валового доходу «з’їдається» розподілом.

Це критично важливо для моделювання. Circle не є чистим вигідником від зростання ставок або обсягу USDC — зростання резервів не автоматично перетворюється у збережений прибуток. За попередніми даними, при середній доходності резервів 4,26% станом на 30 червня 2025 року, кожен 100 базисних пунктів зміни доходності дає приблизно 618 мільйонів доларів додаткового доходу, але при цьому витрати на розподіл і торгівлю змінюються приблизно на 315 мільйонів доларів. Це означає, що значна частина потенційного зростання резервів «з’їдається» витратами, і лише частина залишається у RLDC до вирахування операційних витрат. Для аналітиків важливим є саме показник RLDC — він більш точно відображає проміжний рівень прибутковості.

Якість прибутку за FY2025 також суттєво залежить від некорисних і некешових статей. Circle повідомила, що чистий збиток від операційної діяльності становив 70 мільйонів доларів, але скоригований EBITDA — 582 мільйони. Різниця зумовлена високими винагородами, пов’язаними з IPO, зокрема, опціонами RSU, що були активовані при початку торгів на NYSE і склали 423,8 мільйона доларів. Тому GAAP-прибуток не є найкращою оцінкою економіки або прибутковості базової одиниці.

Найважливіше — це угода з Coinbase, яка є ключовою і найчастіше недооцінюваною частиною бізнес-моделі.

У 2018 році, коли USDC був запущений, Circle і Coinbase створили спільний альянс для управління цим стабільним активом. У 2023 році ця структура розпалася, і Circle отримала повний контроль над емісією. Але Coinbase зберегла дуже вигідну угоду щодо розподілу доходів.

Малюнок: Структура розподілу резервів USDC між Circle і Coinbase

За угодою, 100% доходів від резервів USDC, що генеруються на платформі Coinbase, йдуть Coinbase; доходи з інших каналів — 50% Coinbase. У 2024 році з 1,01 мільярда доларів загальних витрат на розподіл, 908 мільйонів пішли Coinbase. Тобто, кожен долар доходу Circle приблизно 54 цента «зливається» у Coinbase, яка не випускає USDC і не керує резервами. До початку 2025 року Coinbase володіла 22% від загального обсягу USDC, у 2022 — лише 5%. Зі зростанням частки Coinbase, навантаження на Circle зростає.

Отже, на цьому етапі слід розглядати Circle як компанію, що базується на резервних доходах, чутливу до рівня ставок і обсягів, а не як програмну платформу з високими торговими або підписковими доходами. Опціонна цінність платформи (Arc, CPN, нові джерела доходів) стає більш очевидною, але структура доходів за FY2025 ще підтримує модель, орієнтовану на баланс резервів, їхню доходність і розподіл прибутку. Поки частка некорисних доходів не зросте суттєво, саме модель резервних доходів залишатиметься головним драйвером чутливості оцінки Circle і її ключовою точкою розбіжності у вартісних оцінках.

Глибокий аналіз USDC і EURC

USDC

USDC — це основний економічний двигун Circle у 2026 році. У фінансовому звіті за FY2025 Circle повідомила, що станом на 31 грудня 2025 року обіг USDC становив 75,2666 мільярдів доларів. На сайті USDC від Circle станом на 16 березня 2026 року — 79,2 мільярда доларів. Це означає, що за період з кінця року до середини березня обіг USDC зріс приблизно на 3,9 мільярда доларів, або на 5,2%. Це не вибухове зростання, але підтверджує, що на базі сильного фундаменту 2025 року зростання триває.

Малюнок: Обсяг стабільної монети USDC (джерело: Allium)

Звіт за FY2025 вказує на сильний рік зростання USDC. У Q4 2025 обіг зріс на 72% у порівнянні з попереднім роком — до 753 мільярдів доларів. Транзакційний обсяг на блокчейні USDC зріс на 247% — до 11,9 трильйонів доларів. Середньорічний обіг USDC склав 64,87 мільярдів доларів, що вище за 33,34 мільярди у FY2024, але дохідність резервів у 2025 році — лише 4,1%, тоді як у 2024 — 5,0%. Основний висновок: зростання доходів у 2025 році базується на збільшенні обсягу, а не на підвищенні доходності, оскільки доходність резервів знизилася.

Circle також оприлюднила кілька операційних показників, що свідчать про швидкий обіг USDC, а не про статичний забезпечувальний актив. У 2025 році було створено 257,5 мільярдів USDC, викуплено — 226,1 мільярда. Частка стабільних монет на ринку — 28% (з даних сторонніх джерел). Кількість активних гаманців — 6,8 мільйонів. Обсяг створення і викупу — значний у порівнянні з кінцевим обсягом, що свідчить про високий рівень транзакційної активності, можливо, у рамках біржових розрахунків, маршрутизації ліквідності, управління заставами або DeFi, а не просто купівлю і зберігання резервів. Circle не публікує чіткої розбивки цих сценаріїв.

Обґрунтованість платіжної ролі USDC зростає, але ще перебуває на ранніх стадіях. Visa у США офіційно запустила функцію розрахунків USDC для окремих партнерів, що дозволяє розраховувати частину зобов’язань VisaNet на певних блокчейнах і робити це поза робочим часом банків. Circle вважає це доказом того, що USDC може виступати як постійний засіб розрахунків, а не лише як інструмент для криптовалютних транзакцій. Хоча масштаб поки що невеликий у порівнянні з мережею Visa, це один із найчіткіших сигналів, що USDC поступово інтегрується у реальні платіжні системи.

Партнерські розподіли для розповсюдження USDC також зростають. 18 грудня 2025 року Circle оголосила про співпрацю з Intuit, що дозволяє інтегрувати USDC у TurboTax, QuickBooks і Credit Karma. Це підсилює аргумент, що Circle прагне вивести USDC із нішевих криптовалютних сценаріїв у масовий фінансовий потік. Однак шлях до монетизації ще не ясний — компанія не розкриває цінову політику, комісійні або структуру доходів від цих інтеграцій, тому не слід сприймати це як підтвердження високої прибутковості.

Ще один напрямок — співпраця з Polymarket. 5 лютого 2026 року було оголошено, що Polymarket планує перейти з мосту USDC.e (на Polygon) на нативний USDC. Це свідчить про прагнення зменшити залежність від мостових рішень і розширити використання нативного USDC у різних ланцюгах. Це покращує прозорість викупу і знижує операційні складнощі, але також демонструє структурні виклики стабільних монет — фрагментація і міжланцюгова ліквідність залишаються проблемою.

Загалом, USDC — це гібридний інструмент: по-перше, основний засіб розрахунків на біржах і платформах; по-друге, швидкий цифровий долар для застав і маршрутизації ліквідності; по-третє, у рамках окремих інтеграцій — новий інструмент для корпоративних розрахунків. Показники зростання платіжної складової покращуються, зокрема через Visa, інтеграцію з Intuit і ширше інфраструктурне будівництво. Але головний економічний драйвер — все ще доходи від резервів, а не явні торгові збори.

EURC

EURC має стратегічне значення, хоча й у короткостроковій перспективі його внесок у фінансові результати обмежений. Регуляторний контекст у Європі особливо важливий. Регламент MiCA (EU 2023/1114), що набрав чинності у 2023 році, з 30 червня 2024 року застосовує правила для активних цінних паперів і електронних грошей, а з 30 грудня 2024 — набирає повної сили. Це означає, що європейські стабільні монети, номіновані у євро, отримують більш ранній статус «регуляторно сумісних», що підвищує довіру регуляторів і платформ до їхнього легального статусу.

Circle повідомила, що станом на 31 грудня 2025 року обіг EURC становив 309,6 мільйонів євро. На 16 березня 2026 року — 382,8 мільйона євро. Це зростання приблизно на 73 мільйони євро або 23,6% за період з кінця року. Це ще не масштаб, але суттєве зростання з низької бази.

Ринок стабільних монет у євро залишається малим. За даними Reuters, у вересні 2025 року, за даними італійських банків, загальний обіг євро-стабільних — близько 620 мільйонів доларів, тоді як глобальний обсяг стабільних монет — близько 3000 мільярдів доларів. Навіть із зростанням, обсяг EURC у 382,8 мільйона євро (березень 2026) — один із провідних у цьому сегменті.

Circle позиціонує EURC як відповідний регуляторним вимогам, підтримує Avalanche, Base, Ethereum, Solana і Stellar, і обіцяє щомісячно публікувати підтверджуючі звіти. Стратегічно, EURC може мати більшу цінність для Circle, ніж безпосередній фінансовий внесок — допомагає закріпити регуляторний статус у Європі, підтримує робочі потоки євро-долара на блокчейнах і створює опціонний потенціал у контексті європейської політики цифрових валют. За даними Reuters, наприкінці 2025 року, європейські регулятори і політики все більше цікавляться альтернативами доларовим стабільним — це підтверджує потенціал EURC як опціонального активу.

У найближчі 12–24 місяці EURC слід розглядати як платформу-активатор, а не як самостійний прибутковий інструмент. Його поточний обсяг — менше 5 мільйонів євро, і компанія не розкриває окремо доходи від EURC. Щоб зробити EURC фінансово значущим, потрібно: суттєве зростання обсягу у євро, вихід за межі крипто-орієнтованих ринків і уникнення повторення моделі USDC із високими розподілами.

Фінансовий аналіз FY2025 і ключові показники

Дані за FY2025 ще раз підтверджують: компанія — це переважно бізнес із доходами від резервів. Загальний дохід і дохід від резервів — 2,747 мільярдів доларів, що вище за 1,676 мільярдів у FY2024. Доходи від резервів — 2,636 мільярдів доларів (у FY2024 — 1,661 мільярда), інші — лише 110 мільйонів (у FY2024 — 15 мільйонів). Зростання майже цілком зумовлене розширенням доходів із резервів, а не зміною структури доходів у бік програмного забезпечення або торгових зборів.

Малюнок: Структура доходів Circle за FY2025

Малюнок: Розподіл структури витрат Circle за FY2025

Структура витрат також є важливою частиною моделі. Витрати на розподіл і торгівлю у FY2025 склали 1,662 мільярда доларів, що більше ніж у FY2024 — 1,011 мільярда. Операційні витрати зросли з 492 мільйонів до 1,179 мільйонів доларів, зокрема, зарплати — до 845 мільйонів (у попередньому році — 263 мільйони). Це підтверджує, що зростання доходів із резервів створює валовий прибуток, але він значною мірою «з’їдається» партнерськими розподілами і зростаючими операційними витратами.

Для оцінки операційного важеля корисно використовувати показник RLDC. За FY2025 він становив 1,083 мільярда доларів, що вище за 659 мільйонів у FY2024; при цьому рентабельність RLDC — 39% обох років. Це свідчить, що витрати на розподіл зростають разом із доходами, і підвищення ставок або обсягів не дає структурної переваги у збереженій економіці. Іншими словами, зростання відбувається, але частина його «з’їдається» витратами.

Більш чіткий сигнал операційного важеля дає керівництво. У FY2025 вони повідомили, що скориговані операційні витрати — 508 мільйонів доларів, і прогнозують у FY2026 — 570–585 мільйонів. Це означає, що компанія планує продовжувати інвестувати у зростання, а не переходити до режиму «збиральні».

Малюнок: Ключові статті балансу Circle за FY2025

Баланс також підтверджує особливості моделі. Станом на 31 грудня 2025 року, Circle має 75,068 мільярдів доларів у готівці та грошових еквівалентах, а також 74,913 мільярдів доларів у депозитах власників стабільних монет. Це структура, що базується на ізольованих балансах і резервній підтримці, а не на традиційних кредитних активів.

З точки зору аналізу, це робить Circle ближчою до вузькоспеціалізованого бізнесу з низькою маржею, ніж до високомаржинальної фінтех-компанії з високими комісіями. Головна умова — резерви мають бути описані як належні власності токенів і мати цілі ізоляції у разі банкрутства.

Прогноз Q1 2026 і сценарії FY2026: бичачий, базовий і песимістичний

У Q1 2026 середовище ставок вже не таке сприятливе, як у пікові періоди. 16–17 березня 2026 року, ефективна ставка ФРС — 3,64%, SOFR — 3,65%. Враховуючи, що середня доходність резервів у грудні 2025 — 3,64%, то у початку 2026 року вона залишається нижчою за рівень FY2024 (5%) і близькою до кінця 2025. Це означає, що для підтримки зростання доходів від резервів баланс має зростати швидше.

Початкові показники Q1 2026 — позитивні щодо обсягів. За даними на 16 березня, обіг USDC — 79,2 мільярда доларів, що вище за 75,3 мільярда наприкінці 2025. EURC — з 309,6 мільйонів до 382,8 мільйонів євро. Це свідчить про збереження або навіть покращення середніх балансів у перший квартал.

Керівництво прогнозує, що структура доходів залишиться диверсифікованою, але основний механізм — все ще резерви. Вони очікують, що у FY2026: інші доходи — 150–170 мільйонів доларів, RLDC — 38–40%, операційні витрати — 570–585 мільйонів доларів. Це свідчить, що зростання інших доходів і зменшення залежності від резервів — ціль, але поки що резерви залишаються головним драйвером.

Бичачий сценарій. Обсяг USDC стабільно зростає у Q1 і Q2 через зростання використання у інституційних розрахунках, підвищення швидкості транзакцій і розширення каналів розповсюдження. Навіть за збереження рівня доходності, резервні доходи залишатимуться стабільними або зростатимуть. Витрати на розподіл зростатимуть, але економіка залишатиметься позитивною, і компанія зможе поглинати зростаючі операційні витрати.

Базовий сценарій. Зі зменшенням транзакційної активності і зниженням використання DeFi, обіг USDC зростатиме повільніше, а доходність резервів — близько 3%. Доходи стабільно зростатимуть, але з меншим темпом, а витрати — залишатимуться високими через фіксовані розподіли. В результаті, прибутковість залишатиметься на рівні 38–40%, але без суттєвого розширення.

Песимістичний сценарій. Обсяг USDC зупиниться або почне знижуватися через зниження довіри, вихід з ринку або конкуренцію. Водночас ставки знизяться ще більше, що зменшить доходи від резервів. Це призведе до зниження RLDC і погіршення економіки компанії, особливо якщо витрати залишаться високими.

Стратегічна позиція і конкуренція

Найточніше визначення — це компанія, що працює під регулюванням, з двома рівнями: один — домінуючий у фінансових показниках емітент і менеджер резервів, інший — стратегічно важливий, але ще не визначальний у фінансовому плані застосунок, інтероперабельність і сервіс для розробників. Це важливо, оскільки до моменту, коли некорисні доходи стануть значними, оцінка, ризики і чутливість до ставок залишатимуться тісно пов’язаними з монетарною політикою і структурою ринку стабільних монет.

Найважливіший стратегічний опціон — платіжна мережа Circle (CPN). Вона була запущена у квітні 2025 року, і станом на лютий 2026 року вже зареєстровано 55 фінансових установ, ще 74 проходять сертифікацію. Щомісячний обсяг транзакцій — 5,7 мільярда доларів. Це перші ознаки формування мережі і зацікавленості інституцій. Однак без публічних даних про тарифи, доходи або маржу важко оцінити її реальну цінність.

Ще один потенційний напрям — інструменти інтероперабельності. У березні 2025 року було запущено CCTP V2, що дозволяє швидкі перекази з платою, що залежить від використання. Це один із сильних сценаріїв — цінова модель для конкретних технічних можливостей, а не просто очікування зростання обсягів. Але у фінансових звітах за FY2025 цей напрямок ще малий і незначний.

Через придбання Hashnote Circle також розвиває USYC — інструмент, що репрезентує частки на ринку валютних фондів у блокчейні, з метою забезпечення застав і марж. Це логічне продовження USDC, оскільки воно вирішує проблему збереження активів і застав у межах стабільної монети. Однак, через відсутність публічних даних про активи і доходи USYC, його оцінка залишається спекулятивною.

Що стосується конкуренції, то найбільший суперник у сегменті доларових стабільних — Tether. За даними Reuters, у лютому 2026 року обіг USDT — близько 1840 мільярдів доларів, що дає йому значну перевагу.

Переваги Circle — це прозорість, відповідність регуляторним вимогам, більш високий рівень довіри інституцій і підтримка регуляторів. У цьому сенсі її конкурентна перевага — не абсолютний масштаб, а довіра і регуляторна легітимність.

Ще один конкурент — PayPal з PYUSD. У березні 2026 року компанія оголосила про розширення PYUSD у 70 країнах. Стратегія — інтеграція у глобальну платіжну мережу, що відрізняє її від підходу Circle, орієнтованого на інфраструктуру і біржі.

Потенційно, у Європі конкуренція може посилитися. За даними Reuters, кілька великих банків (ING, UniCredit, BNP Paribas) створили спільну компанію для запуску євро-стабільної монети у 2026 році. Це може підвищити регуляторну довіру і створити альтернативу USDC у регіоні.

Висновки

Дані за FY2025 підтверджують, що основний бізнес Circle — це доходи від резервів. Прибутковість визначається обсягом стабільних монет, доходністю резервів і структурою розподілу з партнерами. Платформа з підписками або торговими зборами ще не стала суттєвим джерелом доходу.

USDC і EURC продовжують зростати, нові ініціативи (CCTP, CPN, USYC) покращують стратегічне позиціонування, але фінансово вони ще не переважають над моделлю резервів.

Головний фокус — це зростання обсягів, чутливість до ставок і структура розподілу витрат, особливо у зв’язку з Coinbase.

Малюнок: Зведена фінансова звітність Circle Internet Group Inc.