IPO雷达| Тенцилі трансмісія вдруге штурмує, під блискучими показниками приховані тривоги

Увійдіть у додаток Sina Finance, щоб шукати【信披】та переглядати рівні оцінювання

杭州腾励传动科技股份有限公司（далі «Тенлі Передача»） знову оновила свою заявку на первинне публічне розміщення акцій, здійснюючи другий наступ на ринок капіталу.

Як компанія, що глибоко спеціалізується на автозапчастинах для трансмісійних систем, Тенлі Передача за звітний період демонструє, здавалося б, стабільне зростання доходів і чистого прибутку, але високий рівень дебіторської заборгованості, конфлікти між дивідендами та залученням капіталу, внутрішній контроль та залежність від великих клієнтів створюють численні ризики. Вони не лише стають «камінцем спотикання» на шляху до IPO, а й викликають сумніви щодо доцільності її виходу на ринок.

Постійне зниження обігу дебіторської заборгованості та подовження строків платежів ускладнює стимулювання продажів

Основний бізнес Тенлі Передача зосереджений на розробці, виробництві та збуті ключових компонентів трансмісійних систем для автомобілів, включаючи підшипники, проміжні валки та інші запчастини, а також узли приводу та карданні валки. Вже входить до ланцюг постачання таких відомих виробників, як Tesla, BYD, Xpeng.

З зовнішніх даних видно, що прибутковість компанії стабільна: у 2022–2024 роках і за перше півріччя 2025 року доходи становили відповідно 510 млн, 606 млн, 619 млн і 378 млн юанів; чистий прибуток — 65,91 млн, 83,16 млн, 83,92 млн і 48,32 млн юанів. Однак глибший аналіз операційних даних виявляє приховані проблеми.

Найбільша проблема — постійне зниження обігу дебіторської заборгованості. За даними, у звітних періодах коефіцієнт обігу дебіторської заборгованості становив 7,11, 6,58, 4,92 і 4,36 разів на рік, що свідчить про зниження ефективності використання коштів і уповільнення збору платежів.

Тенлі Передача пояснює, що компанія посилює управління збором дебіторської заборгованості, оптимізує структуру клієнтів. Зниження коефіцієнта обігу пояснюється факторами галузевого середовища, а також тим, що рівень обігу активів вище за середній у галузі, і загалом активи обертаються добре.

Однак ця заява викликає сумніви. З одного боку, компанія не розкриває зміну середнього строку платежу клієнтів у різні періоди, що ускладнює підтвердження відсутності пом’якшень у кредитній політиці. З іншого — у звітних періодах сума облігаційних цінних паперів, дебіторської заборгованості та фінансування дебіторської заборгованості склала відповідно 160 млн, 304 млн, 274 млн і 376 млн юанів, що становить 20,53%, 33,92%, 28,87% і 36,17% від загальних активів. Обсяг і частка зростають, що посилює тиск на фінансову стабільність.

Аналітик автомобільної галузі Лі Чженьбін, який слідкує за ситуацією, зазначає, що управління дебіторською заборгованістю — поширена проблема у цій галузі, але погіршення показників Тенлі Передача безперечно збільшує ризик безнадійних боргів. У разі погіршення фінансового стану клієнтів або їхнього дефіциту коштів компанія може не встигнути повернути борги, що негативно вплине на грошовий потік і операційну діяльність, створюючи значний ризик для IPO.

Двоєдиність статусу Toyota викликає суперечки, питання справедливості ціноутворення у зв’язках

Особливо гостро стоїть питання щодо перетину клієнтської та постачальницької бази компанії, зокрема, що стосується Toyota. Вона є і важливим клієнтом, і ключовим постачальником, що викликає сумніви щодо справедливості ціноутворення у зв’язках.

У 2024 році закупівлі у Toyota Tsusho склали 44,16 млн юанів, що є третім за величиною постачальником компанії. У той самий час продажі компанії дочірній компанії Toyota — FJ Trading — склали 71,56 млн юанів, що зробило її другим за значенням клієнтом.

Джерело даних: оголошення компанії, дослідження від界面新聞

Публічно доступна інформація показує, що у звітних періодах закупівлі та продажі Тенлі Передача у відносинах з Toyota залишаються на високому рівні. Зокрема, закупівлі у Toyota Tsusho становили 57,39 млн, 48,93 млн, 44,16 млн і 19,60 млн юанів, переважно — металеві та інші сировинні матеріали.

Джерело даних: оголошення компанії, дослідження від界面新聞

Також продажі компанії у відносинах з Toyota Tsusho стабільно високі: у 2023 і 2024 роках вони склали 31,13 млн і 27,99 млн юанів. Враховуючи значні продажі FJ Trading, Toyota стала незамінним партнером.

Варто зазначити, що компанія не розкриває чітких критеріїв ціноутворення у цих зв’язках, що викликає сумніви щодо їхньої справедливості. Аудитор Лю Мін зазначає, що така модель — і закупівлі, і продажі — потенційно створює можливості для зловживань. У галузі ціноутворення зазвичай орієнтуються на ринкову справедливу ціну, але Тенлі Передача не оприлюднила конкретних стандартів ціноутворення, порівнянь з ринковими цінами або з цінами для нерелевантних клієнтів і постачальників. Недостатня інформація ускладнює підтвердження справедливості таких операцій.

Залежність від великих клієнтів і високий рівень концентрації

За звітний період компанія має дуже високий рівень концентрації клієнтів, особливо залежність від першого за значенням клієнта — Nanjing Iron & Steel. Продажі Nanjing Iron & Steel у 2022–2024 роках становили 22,7 млн, 25,9 млн і 27,7 млн юанів, що відповідно — 44,52%, 42,74% і 44,7% від загального доходу. Це понад 40% і є тривалим джерелом доходу.

Джерело даних: оголошення компанії, дослідження від界面新聞

Крім того, загальна концентрація клієнтів також висока. За період, продажі п’яти найбільших клієнтів становили 425 млн, 460 млн, 466 млн і 259 млн юанів, що перевищує 75% доходу, а у 2022 році — до 83,23%. У перше півріччя 2025 року цей показник залишився на рівні 76,52%. Структура клієнтів дуже зосереджена.

Тенлі Передача пояснює, що як виробник компонентів для карданних валів, вона обслуговує переважно перших постачальників, а концентрація у галузі високий через домінування Nanjing Iron & Steel із часткою понад 30%. Водночас, залежність від одного ключового клієнта створює ризики для бізнесу, оскільки фінансовий стан і закупівельна політика Nanjing Iron & Steel безпосередньо впливають на результати компанії.

Дивіденди та залучення капіталу

У звітному періоді компанія здійснює великі дивідендні виплати одночасно з планами залучення капіталу через IPO. За 2023–перше півріччя 2025 року сума виплачених дивідендів склала 88,42 млн юанів, з них у 2023 році — 33,68 млн, у 2024 — 35,37 млн, і у перше півріччя 2025 — 19,36 млн юанів.

Водночас компанія планує залучити 80 млн юанів через IPO для поповнення оборотних коштів. Загалом, на IPO компанія планує залучити 684 млн юанів, з яких близько 12% піде на поповнення оборотних коштів.

Джерело даних: оголошення компанії, дослідження від界面新聞

Тенлі Передача стверджує, що залучення коштів потрібно для підтримки розвитку бізнесу, реагування на коливання цін на сировину та забезпечення поточних операційних потреб.

Аудитор Чжан Імей вважає цю аргументацію недостатньо переконливою. Якщо у компанії справді є дефіцит оборотних коштів, вона повинна зменшити дивіденди і залишити кошти для операцій. Такий підхід суперечить меті залучення капіталу і може шкодити інтересам дрібних інвесторів — основний акціонер отримує значний прибуток через дивіденди, тоді як фінансові труднощі компанії покладаються на інвесторів.

Крім того, у 2024 році Тенлі Передача отримала адміністративне покарання за перевищення допустимого рівня використання працівників за договором підряду, що виявило внутрішні недоліки системи контролю. Відповідно до «Положення про тимчасове регулювання трудового договору за договором підряду», кількість працівників за цим договором не повинна перевищувати 10% від загальної кількості працівників, але наприкінці 2024 року ця кількість перевищила цю межу, що суперечить нормативам.

Тенлі Передача заявляє, що вже вжила заходів щодо виправлення ситуації, перевела працівників за договором у штат і підписала трудові договори, а з січня 2025 року рівень працівників за договором підряду зменшився до 10% і нижче.

Адвокат Ван Ій у коментарі для界面新聞 зазначає, що перевищення норми використання працівників за договором — не випадковість, а свідчення про недоліки у системі управління кадрами та внутрішньому контролі компанії. Важливо, наскільки повно і правильно налаштовані внутрішні процеси контролю.