Новітня американська політика регулювання криптоактивів: значний перехід від "регулювання через примус" до "надання чітких правил"

17 березня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) у співпраці з Комісією з товарних ф’ючерсів (CFTC) опублікували спільний документ під назвою «Застосування федеральних законів про цінні папери до певних типів криптоактивів та певних транзакцій із криптоактивами» (Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets). Цей довгий 68-сторінковий регуляторний документ систематично відповідає на ключові питання щодо класифікації криптоактивів, визначення їх цінних паперів, відповідності типових транзакцій та інше, що ознаменовує перехід регулювання криптоактивів у США від довгострокової моделі «регулювання через правопорушення» (regulation by enforcement) до більш прозорої та регламентованої системи. У цій статті Beosin проаналізує основний зміст звіту, щоб допомогти галузі глибше зрозуміти нові регуляторні політики та рекомендації щодо відповідності.

1. Контекст регулювання

Довгий час регулювання криптоактивів у США було нечітким: SEC здебільшого застосовувала правопорушення, а не спеціальні регуляторні рамки для визначення цінних паперів у криптовалютному секторі, що створювало високий рівень невизначеності для учасників ринку. Щоб змінити цю ситуацію, SEC у 2025 році створила групу з криптовалют (Crypto Task Force) та запустила проект «Crypto» (Проєкт крипто), метою якого є співпраця з CFTC для уніфікації федеральних стандартів регулювання та встановлення чітких правових меж для криптоактивів.

Головна мета цього документа — надати чіткі критерії класифікації та юридичні пояснення щодо криптоактивів. Документ чітко класифікує криптоактиви, окреслює межі між цінними паперами та нецінними активами, визначає типові ончейн-активності (PoW-майнінг, staking у POS, ліквідність, токенізація, аірдропи) та підкреслює, що основним принципом регулювання має бути «економічна сутність», а не назва або форма активу.

2. П’ять основних категорій криптоактивів

Документ поділяє всі криптоактиви на п’ять категорій, кожна з яких підпадає під різні регуляторні правила, що кардинально змінює попередню нечітку класифікацію.

1. Цифрові товари (Digital Commodities)

Цифрові товари самі по собі не є цінними паперами. Їхня вартість базується на роботі децентралізованих систем та попиті на ринку, а не на управлінських зусиллях третіх сторін.

● Основні ознаки: тісно пов’язані з функціональністю системи

● Приклади: у документі наведено активи, що належать до цифрових товарів, зокрема Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT) тощо.

● Відповідність регулюванню: CFTC

● Вимоги до відповідності: відповідати визначенню товару згідно з Законом про товарні операції (Commodity Exchange Act), дотримуватися його положень

3. Цифрові колекційні предмети (Digital Collectibles)

До них належать NFT та мемкоіни. Оскільки їхня цінність здебільшого походить із мистецтва, розваг або соціального значення і не має економічних ознак цінних паперів, вони не класифікуються як цінні папери.

● Основні ознаки: призначені для колекціонування або використання, представляють права на мистецтво, ігрові предмети тощо, без зв’язку з прибутком компанії

● Приклади: у документі наведено CryptoPunks, Chromie Squiggles, FanTokens та Memecoin

● Відповідність регулюванню: відсутня спеціальна регуляція

Первинний випуск не потребує реєстрації в SEC, але якщо відбувається дроблення (фракціоналізація) цифрових колекційних предметів, це може стати цінним папером і підпадати під регулювання SEC.

4. Цифрові інструменти (Digital Tools)

Це активи, що використовуються для отримання сервісів або функцій у конкретних застосунках, і самі по собі не є цінними паперами.

● Основні ознаки: корисні активи у вигляді сертифікатів, наприклад, членські квитки, квитки на події, домени тощо, цінність яких базується на функціональності

● Приклади: домени Ethereum (ENS), NFT-білети на конференції CoinDesk

● Відповідність регулюванню: відсутня спеціальна регуляція

5. Стейблкоїни (Stablecoins)

Згідно з законом GENIUS, стабільні монети, що відповідають певним умовам і є «регульованими платіжними стабільними монетами», не вважаються цінними паперами. Випуск і викуп таких стабільних монет не потребує реєстрації в SEC. Однак платіжні стабільні монети мають відповідати вимогам закону GENIUS, а нефінансові — визначатися за економічною сутністю, чи є вони цінними паперами.

6. Цифрові цінні папери (Digital Securities)

Це «токенізовані цінні папери», тобто цифрове представлення традиційних цінних паперів, які юридично є цінними паперами.

● Основне визначення: фінансові інструменти, що мають ознаки цінних паперів і токенізовані відповідно до законодавства

● Приклади: токенізовані акції

● Відповідність регулюванню: SEC

● Вимоги до відповідності: дотримання вимог «Закон про цінні папери 1933 року», правила розкриття інформації та захисту інвесторів

3. Ключове тлумачення «інвестиційного контракту»: розмежування криптоактивів і інвестиційних договорів

(1) Деталізація застосування тесту Гуві (Howey)

Цей документ не замінює класичний тест Гуві, а надає більш детальні рекомендації щодо характеристик криптоактивів: щоб транзакція з криптоактивом вважалася «інвестиційним контрактом» (тобто цінним папером), вона має відповідати трьом умовам:

● Інвестиційний елемент: інвестор вкладає кошти або цінний еквівалент (у тому числі криптоактиви)

● Спільне підприємство: доходи інвестора тісно пов’язані з діяльністю емітента або третіх сторін

● Очікування прибутку: інвестор має обґрунтовані очікування отримати прибуток, що головним чином залежить від «необхідних управлінських зусиль» (essential managerial efforts) емітента, а не від власної праці або ринкових коливань

Особливо підкреслюється, що критерій «необхідних управлінських зусиль» включає, але не обмежується, ключовими активностями, що впливають на успіх проекту: розробкою, технічним оновленням, маркетингом. Просте адміністративне або операційне обслуговування (наприклад, підтримка вузлів, розрахунки) не вважається цим елементом.

(2) Ризик «сек’юритизації» нецінних активів і її скасування

Це найінноваційніша частина документа: нецінні активи (наприклад, цифрові товари) можуть продаватися як частина інвестиційного контракту, але самі по собі не стають цінними паперами:

● Умови «сек’юритизації»: якщо емітент через брошури, соцмережі або інші канали явно обіцяє докладати управлінських зусиль для підвищення цінності активу і цим залучає інвесторів, то такий нецінний актив вважається носієм «інвестиційного контракту» і підлягає регулюванню SEC.

● Три сценарії скасування «сек’юритизації»:

– Виконання обіцянки: емітент виконав обіцяні управлінські зусилля (наприклад, децентралізація проекту, завершення розробки функцій) і про це публічно повідомив;

– Втрата строку дії: тривалий час не виконує обіцянки і не має чітких планів щодо просування;

– Відмова від обіцянки: емітент публічно оголосив про відмову від управлінських зусиль, і ринок про це знає.

Ця норма дає чіткий шлях для проектів у криптоіндустрії: вони можуть починати з «сек’юритизованого» залучення капіталу і з часом, завдяки зусиллям, змінювати статус активів із цінних паперів на нецінні.

4. Типові активності у криптоіндустрії та їхня класифікація

Щодо поширених у галузі активностей — майнінгу, стейкінгу, токенізації (Wrapping), аірдропів — політика чітко окреслює їхню регуляторну межу:

1. PoW-майнінг

● Опис: у мережах PoW майнери надають обчислювальні ресурси для підтримки мережі і отримують нагороду.

● Регуляторна оцінка: не пов’язано з випуском або продажем цінних паперів.

● Аналіз: майнери отримують нагороду за свою «адміністративну або операційну» роботу (надання обчислювальної потужності), а не пасивно отримують прибуток із «необхідних управлінських зусиль» інших. Навіть при участі у майнінг-пулах роль оператора пулу є операційною, а не інвестиційною.

2. Стейкінг у протоколах POS

● Опис: користувачі ставлять токени для роботи валідаторів або делегують їх, отримуючи винагороду.

● Регуляторна оцінка: не є цінним папером.

● Аналіз: незалежно від того, самостійно або через делегування, користувачі надають «послугу стейкінгу» для підтримки безпеки мережі і отримують винагороду, а не інвестують у спільне підприємство. Додаткові послуги, такі як страхування або раннє зняття, не змінюють цю природу.

3. Токени-розписки (Staking tokens)

● Опис: користувачі зберігають токени на платформах типу Lido і отримують сертифікати (наприклад, stETH), що репрезентують їхні активи та доходи.

● Регуляторна оцінка: якщо базовий актив — нецінний цифровий товар, і сертифікат лише репрезентує право власності та доходи, то його випуск і торгівля не є цінними паперами. Якщо ж сертифікат — цінний папір або актив, що підпадає під інвестиційний контракт, тоді регулювання SEC застосовне.

● Аналіз: вважається «квитанцією», що базується на цінних паперах, і його вартість залежить від базового активу, а не від управлінських зусиль емітента.

4. Токенізація активів (Wrapping)

● Опис: активи, наприклад BTC, через мост або довірчу особу створюють на іншій блокчейн-мережі репрезентацію (наприклад, WBTC).

● Регуляторна оцінка: схожа з оцінкою стейкінгу — якщо базовий актив — нецінний цифровий товар і не має доходних зобов’язань, то випуск і торгівля не підпадають під цінні папери. Якщо ж актив — цінний папір або актив, що підпадає під інвестиційний контракт, тоді регулювання SEC застосовне.

● Аналіз: це «квитанція», що базується на базовому активі, і її цінність походить із нього.

5. Аірдропи

● Опис: безкоштовна або символічна передача активів за умовами, що не передбачають оплату або інші цінності.

● Регуляторна оцінка: якщо емітент роздає нецінні активи без вимог оплати або інших цінностей, то такі активи не є інвестиційним контрактом.

● Аналіз: аірдропи не відповідають першому елементу тесту Гуві — «інвестиція коштів», навіть якщо вони спрямовані активним користувачам як нагорода за попередні дії. Головне — отримувач не надає жодних цінностей у обмін на актив, і емітент може не реєструвати цінний папір в SEC. Однак ця оцінка не поширюється на аірдропи цифрових цінних паперів.

Особливу увагу слід звернути на «сірі зони»: якщо майнінг-пул обіцяє фіксований дохід, стейкінг забезпечує гарантію збереження капіталу, або аірдропи вимагають виконання маркетингових завдань — все це може перейти межі відповідності і бути кваліфіковане як випуск цінних паперів.

Висновки

Цей документ ознаменував важливий етап у регулюванні криптоактивів у США: перехід від моделі «регулювання через правопорушення» до «чітких правил». Основна ідея — створити зрозумілі критерії класифікації та регуляторні межі, що відкриває простір для інновацій у криптоіндустрії. Відповідно до нових рекомендацій, регулювання зосереджено на «функціональності» та «економічній сутності» активів, незалежно від їх технічної форми. Це дає учасникам ринку чіткий шлях до відповідності та знімає багаторічні суперечки щодо статусу активів і цінних паперів. У майбутньому, з набуттям чинності закону GENIUS та прийняттям додаткових правил, регулювання криптоактивів у США буде ще більш удосконалене, що сприятиме легалізації та прозорості галузі.