Іранська війна підняла ціни на нафту, але ринок "ігнорує інфляцію"? Аналітики попереджають: премія за ліквідність TIPS маскує реальні ризики

Чи може політична суперечливість AI спричинити переоцінку кривої доходності?

Після початку війни в Ірані ціни на енергоносії значно зросли, але ринок реагує на інфляційні очікування досить спокійно. Стратег із макроекономіки Bloomberg Simon White попереджає, що цей спокій — не більше ніж ілюзія, і приховані ризики набагато серйозніші, ніж здається на перший погляд.

Помірне зростання інфляційної беззбиткової ставки приховано під впливом коливань ліквідності в ринку TIPS. Аналіз White показує, що після виключення впливу ліквідності, фактичні інфляційні очікування ринку майже не зросли, а деякі показники навіть знизилися після початку війни.

Це означає, що ринок знову повторює помилкове припущення, яке було зроблено після пандемії COVID-19 і конфлікту між Росією та Україною, — що “інфляція тимчасова”, — і ця ідея вже доведена неправильною.

Одночасно швидке зростання очікувань щодо ставок і зниження термінових премій, а також сигнали політики, які може дати новий голова ФРС, створюють внутрішній конфлікт у ринковій логіці.

White попереджає, що якщо довіра до політики знизиться, номінальні доходності та термінові премії можуть бути змушені переоцінитися, і наслідки будуть значно глибшими, ніж передбачає поточний ринок.

Обмежене зростання беззбиткової ставки, “тимчасова” ідея повертається

З початку війни в Ірані зростання інфляційної беззбиткової ставки в США було значно меншим, ніж у подібних історичних випадках. 2-5-річна беззбиткова ставка зросла приблизно на 20-35 базисних пунктів, тоді як 10-річна — менше ніж на 10 базисних пунктів.

Для порівняння, після конфлікту між Росією та Україною у 2022 році 10-річна беззбиткова ставка піднімалася майже на 100 базисних пунктів. Хоча тоді рівень поточної інфляції був вищим, реакція ринку була значно стриманішою.

White зазначає, що “м’язова пам’ять” ринку все ще працює — після випробувань пандемії та війни в Україні, глибоко закорінене переконання, що “інфляція тимчасова”, залишається сильним. Інвестори вважають, що цей шок цін на енергоносії вплине на індекс споживчих цін (CPI) короткостроково.

Розмивання сигналів інфляції через ліквідність, реальні очікування можуть бути нижчими

Однак, сама беззбиткова ставка не є точним інструментом для вимірювання інфляційних очікувань. White пояснює, що беззбиткова ставка по суті дорівнює інфляційним очікуванням мінус ліквідність у ринку TIPS. Коли ліквідність зменшується, навіть якщо інфляційні очікування залишаються стабільними, беззбиткова ставка зростає, що може вводити в оману.

Ціни на нафту завжди вважаються одним із найнадійніших індикаторів поточної інфляції. Під час шоків цін на нафту попит на TIPS швидко зростає, що знижує ліквідність у ринку, і саме це є головним драйвером цін у перші місяці.

White використовує історичні дані щодо 5-річної ліквідності у ринку TIPS, розраховані за моделлю DKW, і порівнює їх із цінами на нафту. Результати показують, що з початку війни ліквідність знизилася приблизно на 20 базисних пунктів — що відповідає зростанню 5-річної беззбиткової ставки.

Інакше кажучи, зростання беззбиткової ставки здебільшого або повністю компенсоване зниженням ліквідності, і фактичні інфляційні очікування можуть залишатися майже без змін або навіть знижуватися.

Ще один спосіб оцінки — аналіз різниці між інфляційними свопами та беззбитковими ставками (які не займають активи і мають менше ліквідності) — дає подібний висновок: у часи значних підйомів цін на нафту ліквідність у ринку TIPS знижувалася, і цього разу ситуація не відрізняється.

Логіка зростання реальної доходності суперечлива, ризик зниження довгострокових премій

Чому ж реальна доходність все ще зростає? White вважає, що це головним чином зумовлено очікуваннями більш високих політичних ставок, а не покращенням економічних перспектив — оскільки у разі шоку цін на нафту економіка мала б зазнавати тиску.

Ще один внутрішній конфлікт — це зменшення потенціалу зростання довгострокових премій. У структурі номінальної доходності внесок довгострокових премій є відносно невеликим, і це може бути ознакою самозаспокоєння.

White пояснює, що довгострокові премії можна розбити на три компоненти: інфляційні очікування, довгострокову інфляційну премію та реальну довгострокову премію.

Якщо довгострокові інфляційні очікування не зростають суттєво, то і довгострокова інфляційна премія не отримає достатнього ризикового компенсування — і сама інфляція має “неоднорідну дисперсію”, тобто з підвищенням рівня інфляції її волатильність зростає, і ринок цього, здається, недооцінює.

Політичні сигнали суперечать один одному, ризик переоцінки кривої доходності

На політичному рівні існує внутрішній конфлікт у поточних цінових очікуваннях. White зазначає, що ринок активно підвищує ставки очікувань.

Але одночасно кандидат на посаду голови ФРС, Kevin Warsh, не вважається яструбом, а президент Трамп продовжує тиснути на чинного голову ФРС з вимогою негайно знизити ставки. Ці сигнали суперечать один одному і важко співіснують.

White попереджає, що якщо довіра до політики знизиться, це спричинить ланцюгову реакцію, яка перевищить просто зниження ставок: інфляційні очікування і довгострокові премії будуть змушені підвищитися одночасно, і номінальні доходності можуть зрости в цілому, а не знизитися.

У такому разі криві доходності можуть стати більш круті — що нагадує ситуацію після “Війни Йом-Кіпур” у 1973 році, коли OPEC вперше ввів нафтове ембарго, а Федеральна резервна система під керівництвом Артура Бёрнса, яка була тісно пов’язана з Білим домом, втратила довіру і зазнала значних втрат.

“Інфляція рано чи пізно дасть про себе знати,” пише White, — “просто не слід вважати, що довгострокова беззбиткова ставка — це правильне місце для її слухання.”