IPO雷达| Радар IPO | Випуск акцій | Збиткова клопоття, залежність Chery, чимало ризиків переплітаються в акціях Tianyun

Прошу прощення, дозвольте переформулювати точніше:

IPO Радар | Збиткова клопоття при випуску акцій, залежність від Chery, численні ризики переплітаються в компанії Tianyun

Як компанія, що одночасно займається автомобільними люками та переробкою відходів текстильних матеріалів, Гуандунська компанія «Гуандун Тянь Юнь Сінь Технолоджіз» (код цінних паперів: 832684, далі — «Тянь Юнь») здобула значну увагу ринку щодо своєї заявки на IPO на Пекінській біржі.

За останні роки показники компанії демонстрували швидкий ріст: у 2024 році дохід перевищив 500 мільйонів юанів, а чистий прибуток склав 51,93 мільйона юанів. Однак за цими вражаючими даними приховані серйозні проблеми: накопичений збиток у розмірі 1,22 мільярда юанів, надмірна залежність від одного клієнта — Chery Automobile, суперечливий факт — при використанні понад 200% виробничих потужностей доходи знижуються, а також питання внутрішнього контролю та відповідності нормативам, що накладає тінь на цю IPO-кампанію.

Під тиском умов договорів із особливими правами компанія поспішно намагається вийти на ринок. Як «Тянь Юнь» реагує на занепокоєння інвесторів і як оцінювати її інвестиційну цінність?

Втрата нерозподіленого прибутку у розмірі 1,22 мільярда юанів, чи буде IPO «лікувати» фінансовий стан без дивідендів?

Найбільшою проблемою цього IPO є те, що компанія виходить на ринок із збитками.

Станом на кінець червня 2025 року нерозподілений прибуток «Тянь Юнь» становить —1,22 мільярда юанів, що свідчить про значний накопичений збиток. Хоча у 2022–2024 роках компанія стабільно отримувала прибутки: 40,92 мільйона, 23,56 мільйона та 51,93 мільйона юанів відповідно, — ці суми ще не здатні компенсувати багатомільярдний борг минулих років. Компанія чітко заявила, що у короткостроковій перспективі не планує виплачувати дивіденди готівкою після виходу на біржу, що означає, що інвестори навряд чи отримають реальний дохід протягом тривалого часу.

У квітні 2025 року фактичний контролер «Тянь Юнь» Пан Цзянсінь уклав угоду з інвестиційними фондами Shenzhen Capital Group та Red Earth Venture Capital: якщо компанія не зможе здійснити IPO до 31 грудня 2026 року, він має виплатити цим інвесторам 6 мільйонів юанів готівкою, а також може бути зобов’язаний викупити частки. Хоча угода передбачає припинення права викупу після подання заявки на вихід на біржу, у разі провалу IPO Пан Цзянсінь ризикує особистими значними фінансовими втратами. За поточною структурою акцій, якщо спрацює умова повного викупу, він має викупити частки Red Earth Venture Capital (9,94%) і Shenzhen Venture Capital (4,26%) — разом 14,2%. За ціною 5 юанів за акцію, що базується на цінових показниках торгів за 12 місяців до подання, сума викупу становитиме приблизно 85 мільйонів юанів. Це створює значний фінансовий тягар для Пан Цзянсіна, який володіє 54,35% акцій компанії.

Джерело даних: проспект емісії

«З точки зору умов угоди, цей IPO справді має характер «останнього шансу»», — зазначив інвестор першого рівня Ван Лей у коментарі журналістам «Jiemian News». — «Але інвестори більше цікавляться тим, чи зможе компанія за допомогою залучених коштів реально покращити якість своєї діяльності, а не просто уникнути штрафних санкцій за договірні зобов’язання. Якщо після залучення капіталу бізнес не досягне очікуваних результатів, компанія опиниться у ситуації, коли вона не здатна виплачувати дивіденди і водночас не зможе наростити прибутки — так званий «замкнутий коло»».

Залежність від Chery: ризик «хвороби»

За період звітності частка продажів «Тянь Юнь» автомобілям Chery зросла з 29,81% у 2022 році до 82,61% у 2024-му. У першій половині 2025 року цей показник трохи знизився до 72,18%, але все ще залишається високим, що свідчить про критичну залежність від одного клієнта. У галузі автопрому поширена практика «щорічного зниження цін» — коли клієнт вимагає від постачальника знижки, — тому така концентрація ризиків суттєво знижує цінову переговорну силу компанії.

Середня ціна на автомобільний люк «Тянь Юнь» зменшилася з 1252,55 юанів у 2022 році до 939,17 юанів у першій половині 2025-го, що становить зниження на 25%. Хоча зниження цін відповідає галузевим трендам, воно також свідчить про пасивну позицію компанії у переговорах. Хоча компанія намагається частково компенсувати цю тенденцію за рахунок вертикальної інтеграції у ланцюжку постачань (самостійне виробництво скляних рамок, направляючих рейок тощо), домінування одного клієнта ставить під сумнів можливість подальшого зниження цін.

Джерело даних: проспект емісії

«Якщо Chery почне знижувати ціни, у «Тянь Юнь» практично не залишиться важелів для переговорів», — підкреслив Ван Лей. — «Ще більш небезпечно, якщо у майбутньому обсяги продажів Chery знизяться або компанія почне самостійно розробляти люки або змінювати постачальників — тоді фінансові показники «Тянь Юнь» зазнають руйнівних втрат. Хоча компанія заявляє, що вже увійшла до системи постачання JAC Motors і веде переговори з SAIC, нові клієнти потребують часу для запуску виробництва, тому у короткостроковій перспективі ризик залежності від Chery залишається високим».

Крім того, понад 1,9 мільярда юанів дебіторської заборгованості становлять 51,07% від загальної суми дебіторки, а період повернення коштів викликає занепокоєння. Хоча «Тянь Юнь» стверджує, що основні клієнти повертають кошти вчасно, така концентрація дебіторської заборгованості означає, що коливання у діяльності Chery безпосередньо вплинуть на якість активів компанії. У разі затримки платежів або кредитних проблем у Chery «Тянь Юнь» ризикує зіткнутися з великими збитками за рахунок безнадійних боргів.

Джерело даних: проспект емісії

Ще більш тривожним є зниження прибутковості. У 2024 році валова маржа по кондиціонерам різко знизилася до 7,30%, що значно нижче рівня близько 18% у попередні роки; маржа по внутрішнім автомобільним інтер’єрам знизилася з 33,95% у 2022 році до 28,46%. «Тянь Юнь» пояснює цей спад структурними змінами у продуктах, але не надає конкретних причин. Різке падіння валової маржі зазвичай є результатом кількох факторів одночасно: зниження цін для ключових клієнтів, зростання вартості сировини, зниження конкурентоспроможності продукції тощо. Якщо ці проблеми не будуть швидко вирішені, ці сегменти можуть перейти з прибуткових у збиткові.

Парадокс: понад 200% завантаження виробництва при зниженні доходів

З точки зору цілей залучення капіталу, «Тянь Юнь» планує залучити 225 мільйонів юанів: 115 мільйонів — на розширення виробництва автомобільних люків і тентів, 33,22 мільйона — на нові матеріали для автомобілів, 46,85 мільйона — на створення дослідницького центру, і 30 мільйонів — на оборотний капітал. У 2024 році рівень завантаження виробничих потужностей по автомобільних люках вже досяг 199,92%, що свідчить про критичну перевантаженість і необхідність розширення. Однак у першій половині 2025 року доходи від продажу автомобільних люків склали лише 1,67 мільйона юанів, що на 6,54% менше, ніж у попередньому періоді, при цьому обсяг продажів зріс лише на 1,73%, а ціна знизилася на 8,13%. За умов високої навантаженості виробництва, зниження доходів викликає питання: чи зможе компанія «спожити» нові потужності?

Ван Лей зазначив: «Якщо завантаження виробничих потужностей досягне 200%, це означає, що замовлення повні, і компанія має працювати на повну потужність, а доходи мають зростати разом із обсягами. Але у першій половині року доходи знизилися, що свідчить або про недостатню кількість замовлень, або про цінову конкуренцію, яка зменшує прибутки. Компанія пояснює це зниженням цін на продукцію, але зниження цін — це, швидше за все, результат тиску клієнтів або посилення конкуренції. У такій ситуації інвестиції у розширення потужностей на 148 мільйонів юанів і додаткові 400 тисяч комплектів виробництва виглядають ризиковано. Автозапчастинна галузь має сильну циклічність: у разі спаду попиту на нижньому рівні ланцюга, високі капітальні витрати стануть тягарем для фінансових показників».

«За прогнозами, після введення в експлуатацію, нові потужності зможуть забезпечити річний дохід у 416 мільйонів юанів і чистий прибуток у 4,31 мільйона», — додав Ван Лей. — «Однак ця оцінка базується на оптимістичних припущеннях щодо майбутнього ринку. За даними дослідження компанії Zhiyan Consulting, у 2024 році загальний обсяг продажів автомобільних люків у Китаї становив 16,88 мільйонів комплектів, тоді як «Тянь Юнь» реалізувала лише 384 тисячі — тобто 2,28% ринку. У такому розподілі ринку додаткові 400 тисяч комплектів означають подвоєння частки. Основний клієнт компанії — Chery — також розвиває власну систему постачання, і існує невпевненість у тому, чи зможе вона стабільно давати додаткові замовлення».

Ризики «заторів» у дебіторській заборгованості та знецінення запасів

Фінансові звіти «Тянь Юнь» свідчать про проблеми з дебіторською заборгованістю та запасами. Станом на червень 2025 року дебіторська заборгованість становила 2,38 мільярда юанів, що складає 42,5% від загальних активів і понад 112% від доходів за період. Це свідчить про серйозне навантаження на ліквідність.

Особливої уваги заслуговує якість дебіторської заборгованості. Більше 1,2 мільярда юанів із цієї суми вже списано як безнадійний борг, що означає, що ці кошти довгий час не будуть повернені. Хоча компанія не розкриває конкретних клієнтів, ці високі суми безнадійних боргів свідчать про слабкість у управлінні кредитним ризиком і контролі за дебіторською заборгованістю.

Що стосується запасів, то на кожен кінець періоду їхня вартість становила відповідно 7,13 млн, 7,27 млн, 7,80 млн і 6,46 млн юанів. Хоча компанія використовує модель «виробництво за попитом і помірне запасання», швидка зміна моделей автомобілів і коливання попиту з боку клієнтів підвищують ризик знецінення запасів. Така стратегія, хоч і допомагає закріпити клієнтів, водночас зобов’язує компанію самостійно нести ризики знецінення. У порівнянні з іншими компаніями галузі, коефіцієнт обігу запасів «Тянь Юнь» у 2024 році становив 5,20 разів, що нижче за показники «Huitong Holdings» (10,70) і «Mosentec» (11,32), що свідчить про низьку ефективність обігу запасів.

Крім того, слід врахувати, що дочірня компанія «Zhongshan Tianjiao» має серйозну перевищену потужність: у 2022 і 2023 роках коефіцієнт перевищення становив 91,28% і 111,49%. Хоча компанія заявляє, що вже провела коригування і закрила зайві лінії, сама по собі перевищена потужність вказує на проблеми з управлінням виробництвом. Ще більш тривожним є факт, що дочірня компанія «Anhui Anjian Skylight» також має рівень завантаження 199,92%. Чи не існує ризику екологічних або безпекових проблем через перевищення потужностей?

Загалом, з одного боку, зростання ринку автомобільних люків і політичні стимули у сфері переробки текстильних відходів відкривають для «Тянь Юнь» перспективи розвитку. З іншого — величезні накопичені збитки, залежність від одного клієнта, проблеми з фінансовою звітністю і відповідністю нормативам створюють багато невизначеності щодо майбутнього компанії.