IPO «Tangi Medical»: виручка зростає,但прибуток не збільшується, збитки у порівнянні з аналогічним періодом розширюються на 18% Ліки для схуднення впали до «ломанної ціни» Скільки простору для виживання залишилось у GBS?

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出品：新浪财经医药工作室

作者：天利

近日，杭州糖吉医疗科技股份有限公司（以下简称“糖吉医疗”）正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板上市。公司专注于代谢性疾病治疗的创新医疗器械企业，核心产品为肠道介入医疗器械“胃转流支架系统”（GBS）。

GBS的原理颇具想象力，即通过内镜将一个柔软的袖状套管放置在十二指肠及空肠近端，食物穿肠而过，无法与肠壁接触，从而减少营养吸收。同时，旁路效应会改变肠道激素分泌，让大脑产生饱腹感。相比切胃，GBS是微创、无切口且可逆的。相比药物，GBS是一次性介入，无需长期服药。

凭借GBS，糖吉医疗有望在减肥赛道闯出继切胃、服药后的“第三条路”。然而，在差异化叙事背后，是公司净亏损日益扩大，账上现金仅3373.7万元，仅够支撑约6个月运营，资产负债率飙升至136%，创始人甚至不得不押上个人身家为公司担保高达1.03亿元的贷款。此外，在GLP-1药物价格战全面爆发，司美格鲁肽等原研药降价，仿制药即将批量上市的当下，GBS的潜在市场空间或较为有限。

**　单品依赖明显 销量激增15倍亏损却扩大18%**

招股书显示，糖吉医疗成立于2016年。2017年，公司启动核心产品EBMT治疗器械研发。2024年1月，GBS获得国家药监局批准，成为中国首个、也是全球首款商业化获批用于治疗肥胖症的肠道介入医疗器械，被市场称为减重领域的“独门生意”。

2024年4月，GBS产品开启商业化销售。2024年前三季度，GBS置入手术量为94例，2025年前三季度该数据增长至1419例，同比翻了15倍以上。截至最后实际可行日期，该产品已进入超过300家医院，累计完成超过2500例商业置入。

从财务数据看，2024年公司营业收入为1270.9万元，2025年前三季度营收达到2086.3万元，同比增速达554.8%。与此同时，毛利率也从2024年的80.9%略微调整至2025年前三季度的78.7%，但依然显著高于医疗器械行业平均水平。

然而，在销量、营收增长的同时，公司的净亏损却进一步加剧。2024年公司净亏损达6595.7万元，2025年前三季度净亏损从上年同期的4638万元扩大至5494.2万元。导致公司“增收不增利”的原因主要与公司费用显著走高有关。

2025年前三季度，公司营收2086.3万元，同期销售及营销开支、行政开支、研发成本三项核心开支合计约6976.3万元，是营收规模的3倍有余。其中，销售及营销开支从2024年同期的1123.9万元增至1694.4万元，同比增长增加50.8%，占营收的比重达81.22%。与此同时，管理费用也同比增长67.3%至约2030万元；研发费用同比增加26.7%至3250万元。

由此可见，目前GBS仍处于商业化早期阶段，规模效应仍未能充分体现，公司欲想扭亏仍有待产品进一步放量。

从产品结构看，糖吉医疗全部营业收入100%来自核心产品GBS。尽管公司在招股书中披露，正在扩大GBS用于较低体重指数（BMI）人群的获批适应证，并独立开发多款在研产品，包括针对伴有肥胖的MASH的GBS-SH、针对伴有肥胖的2型糖尿病的GBS-DM、可降解胃内球囊（DIGB）等，但相关产品距离商业化仍有较长距离。

其中，GBS-SH计划于2027年底前启动国际多中心注册试验；可降解胃内球囊（DIGB）预计将于2027年末前完成关键临床研究；可取出收胃內球囊（RIGB）目前仍处于临床前的设计阶段。因此，未来一段时期内，公司业绩将完全取决于GBS的市场表现。

**　　減肥薬が「骨折価格」に到達、GBSの生存空間はどれだけ残る？**

しかし、減量のこの分野では、市場競争はすでにレッドオーシャン化しており、GBSがどれだけの市場シェアを獲得できるかは依然不明だ。

最新の市場動向によると、ノボノルディスクは2026年の売上高が5%-13%減少すると予測しており、これは同社九年ぶりの減少となる。また、同社はセマグルチドの価格を2026年1月1日から50%引き下げると発表した。

偶然ではなく、2026年3月9日時点で、マルチドリル肽0.5ml：2mg*2本/箱の最新価格は339元で、半月前より約200元安くなった。テルポペチドも半月で20%-30%の価格ダウンを経験している。テルポペチドの価格低下は、国の医療保険制度の影響によるもので、2026年1月1日に糖尿病治療薬のテルポペチドが初めて国家医療保険の対象となり、価格が最低に下がったためだ。値下げ幅は80%に達している。

この価格戦争の背景には、類似品の増加とともに、主要製品の特許切れが近づいていることがある。公開資料によると、ノボノルディスクのセマグルチドの主要特許は2026年3月以降に切れる予定であり、国内のジェネリック医薬品の攻勢はすでに始まっている。

現在、国内では15社以上の企業がセマグルチドのジェネリック医薬品を開発しており、そのうち10社以上が臨床後期段階に入っている（九源基因、麗珠グループ、石薬グループなど）。一部のジェネリックはすでに上市申請を行い、また10以上の薬が第3相臨床段階にある。激しいジェネリック医薬品の価格戦争が目前に迫っている。

これは、糖吉医疗にとっては明らかに破滅的だ。GBSの単回治療費は、公共病院の最終価格（輸送システムと回収システムを含む）で約3.6万〜3.9万元であり、患者は一度に約3万〜5万元を支払うことになる。一方、GLP-1薬の価格が半減したことで、患者の年間服薬コストは数千元にまで下がる可能性がある。

さらに、適応症の承認範囲を見ると、GBSはBMI≥32.5の単純性肥満、またはBMI 30-32.5で代謝症候群や併存症を伴う患者を対象としており、「患者」をサービスしている。しかし、減量市場の本当の爆発力とプレミアム付加価値は、BMIが基準に達していなくても、体型への不安に悩み、美しくなるためにお金を払う消費者層に由来している。したがって、GBSの市場潜在力は必ずしも思ったほど良くない可能性がある。

現金状況を見ると、2025年9月30日時点で、会社の現金及び現金同等物はわずか3373.7万元だった。同時期に、営業活動によるキャッシュフローの純流出は4904.3万元で、月平均約545万元の純流出となっている。外部からの資金調達を考慮しなければ、現金だけでは約6ヶ月の運営しか維持できない。

実際、キャッシュフロー維持のために、会社はあらゆるレバレッジを動員している。2025年9月30日時点で、短期の銀行借入金は7504万元に達している。同時に、負債総額は1.06億元、資産総額は0.78億元、純負債は0.28億元であり、負債比率は約136%。流動比率は0.5倍と短期返済の圧力がある。

注目すべきは、創業者の左玉星氏が2024年12月31日と2025年9月30日に個人名義で複数の銀行ローンの保証を行い、2025年9月30日時点で、その保証責任の最高額は1.03億元に達していることだ。

評価の観点から見ると、糖吉医疗は2017年のエンジェルラウンドでの評価額は5050万元、2019年のAラウンドで1.5億元に上昇、2021年のBラウンドでは百度ベンチャーの出資を受けて4.55億元に達し、2023年のB+ラウンドでは倍増して9.2億元となった。2025年11月には杭州ハイテク（権利保護）社が5000万元を出資し、投資後の評価額は13.2億元に引き上げられた。わずか8年で評価額は26倍に膨れ上がった。

GLP-1薬の価格戦争が激化し、市場構造が急激に動揺する中、投資家は継続的な赤字、単一製品、重厚なビジネスモデル、高すぎる評価、そして大手企業の圧迫に直面する「第三者」ストーリーをどう見るのか、時間が証明することになる。