Виступ губернатора Валлера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанце, і дякую за можливість сьогодні з вами поспілкуватися.1 Хочу похвалити NABE за те, що цього року конференція зосереджена на економічних збуреннях, зокрема штучному інтелекті — темі, про яку я останнім часом багато говорив і яку я знову обговорю завтра на конференції Федерального резервного банку Бостона. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я знаю, вас цікавить — перспективи для економіки США та наслідки для цілей Комітету з відкритого ринку Федеральної резервної системи (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження політичної ставки без змін, після трьох знижень на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знизив ставки через уповільнення зростання кількості робочих місць і зростання ризиків для зайнятості, на тлі дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика має дивитися крізь тарифні ефекти на інфляцію. Основна інфляція йшла близько 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під ризиком, і ці обставини спонукали мене підтримати ще одне зниження у січні та висловити незгоду з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик суттєвого спаду на ринку праці у поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовує ще одне зниження, щоб політична ставка наблизилася до нейтральної. Навіть у разі відсутності деяких даних через урядову зупинку минулого року, що було названо деякими колегами по FOMC як причина для паузи, баланс ризиків для мене був схилений у бік подальшого пом’якшення політики.

З того часу ми отримали чимало економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість за січень був значно сильнішим, ніж я та більшість прогнозистів і учасників ринку очікували. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте відзначимо це як позитивну новину. За оновленими даними щодо зарплат за минулий рік, первинна оцінка полягає в тому, що економіка США створила більше робочих місць у січні, ніж за попередні дев’ять місяців разом узятих. Багато працівників борються за пошук нових робочих місць у ринку з низькою швидкістю найму, тому цей сигнал про зростання наймів є для них щасливим і свідчить про зменшення ризиків для ринку праці. Інші дані показали, що основна інфляція йде близько до 2 відсотків.

У сукупності ці дані були позитивними, але не дають остаточної впевненості, що ринок праці став більш стабільним і, відповідно, що правильне налаштування монетарної політики є визначеним. Один місяць хороших новин не створює тренду, але рік — так, і 2025 рік був надзвичайно слабким для створення робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не дізнаємося, чи сигнал або шум у цьому початковому оцінюванні створення робочих місць, доки не отримаємо більше даних. На щастя, перед наступним засіданням FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані про зайнятість і інфляцію за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії та роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею про покращення ринку праці у січні, яке тривало у лютому, разом із додатковим прогресом у досягненні 2 відсотків інфляції, це може призвести до більш позитивного погляду з мого боку і до можливості утримати політичну ставку на паузі на нашому наступному засіданні, про що я детальніше розповім за мить.

Але навіть якщо інфляція продовжить рухатися до 2 відсотків, і нові дані про ринок праці зменшать ідею про поворот і натомість вказуватимуть на подальшу слабкість, як у 2025 році, тоді може бути так само переконливий аргумент для подальшого зниження політичної ставки, і я викладу цю позицію також.

З урахуванням цих сценаріїв, давайте поговоримо про поточний стан справ. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку реального валового внутрішнього продукту (ВВП) за четвертий квартал 2025 року — 1,4 відсотка в річному вимірі. Споживчі та бізнес-покупки, часто позначувані як приватні внутрішні кінцеві витрати, зросли на 2,4 відсотка. Урядова зупинка минулого року зменшила зростання у четвертому кварталі і, ймовірно, підвищила його у першому кварталі 2026 року, обидва на приблизно 1 відсотковий пункт. Враховуючи ці ефекти, я очікую, що реальний ВВП зросте понад 2 відсотки за ці шість місяців, при цьому і бізнес, і домогосподарства продовжуватимуть витрачати на стабільному рівні.

Рішення Верховного суду у п’ятницю, яке скасувало значну частину імпортних тарифів, введених минулого року, може позитивно вплинути на витрати та інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, залишається невідомим. Адміністрація планує відновити хоча б частину тарифів за допомогою інших законів, але існує значна невизначеність щодо того, наскільки довго тарифи залишатимуться чинними.

На даний момент опитування бізнесу свідчать про зростання активності у січні. Виробництво у сфері виробництва зросло на 0,6 відсотка минулого місяця — найсильніше за майже рік. Також менеджери з постачання у виробництві повідомили про зростання минулого місяця. Повідомлення було широким — зростання у всіх сферах виробництва, що досліджувалися: запаси, нові замовлення, постачання постачальниками, виробництво та зайнятість. У сфері послуг, яка становить більшу частину бізнес-випуску, менеджери з закупівель повідомили про зростання активності вже 19-й місяць поспіль. Це все хороші новини і має підтримати зростання ВВП у цьому кварталі. Однак, інвестиції бізнесу минулого року здебільшого були зумовлені будівництвом дата-центрів та пов’язаними інвестиціями — це все ще вузький сегмент економіки і не відображає загальну економічну активність.

Дані щодо витрат домогосподарств досить стабільні, але показують ознаки ослаблення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотка у третьому кварталі 2025 до 2,4 відсотка у четвертому, що все ще є стабільним рівнем витрат.

Роздрібні торговці, з якими я спілкуюся, продовжують повідомляти про розходження між споживачами з високим доходом, чия витрата залишається стійкою, і споживачами з нижчими та середніми доходами, які починають витрачати менше або переходять на товари та послуги з нижчою ціною. Значне зростання на фондовому ринку у 2025 році збільшило багатство домогосподарств з високим доходом, що має підтримати їх витрати у 2026 році, але навряд чи це матиме значний вплив на домогосподарства з нижчими доходами. Найбагатша 20 відсотків домогосподарств становить 35 відсотків витрат, і їх частка у акціях ще вища. Дослідження показують, що вони менш чутливі до зростання цін або уповільнення економіки. Навпаки, нижчі 60 відсотків за доходами володіють лише 15 відсотками акцій і становлять 45 відсотків витрат. І я чую, що деякі з цих покупців роблять частіші візити до магазинів із меншими покупками під час кожної поїздки. Більше візитів до магазинів — добре, але менша кількість покупок може свідчити про те, що люди відчувають фінансовий тиск, і така поведінка може передвіщати скорочення необов’язкових витрат.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останні стабільні зростання витрат можуть бути викликані багатими на акції домогосподарствами і тим самим маскувати слабкість у значній частині витрат, що залежать від домогосподарств з нижчими та середніми доходами.2 Для цих останніх витрати дуже залежать від їхнього погляду на ринок праці, тому дозвольте мені звернутися до цього.

Звіт про зайнятість за січень включав звичайні щорічні коригування, які вплинули на дані про зарплати за весь 2025 рік, і скоригували картину ринку праці перед 2026 роком. Як і очікувалося, дані були знижені, перетворюючи 2025 рік із року з відносно слабким створенням робочих місць у один із найслабших років за десятиліття поза рецесією. За рік було створено 181 000 нових робочих місць. Це в середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 рік був ще гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищення у даних про зарплати з квітня по грудень, і корекція цих цифр відбудеться лише у 2027 році.3 Враховуючи ці майбутні коригування, здається очевидним, що зайнятість у США ймовірно знизилася у 2025 році, що є лише третім випадком, коли це сталося, не пов’язаним із рецесією, з 1945 року. Без сумніву, зниження чистої міграції минулого року значно зменшило зростання робочої сили і, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року чисельність робочої сили зросла на 2,9 мільйона, тоді як приріст зарплат був значно меншим.

Була багато обговорень щодо нинішнього ринку праці з низьким рівнем найму та звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий поганий, як здається. Навіть так, я продовжую вважати, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і вразливий ринок праці, і це важливий контекст для даних, які ми отримали у січні.

Дані про ринок праці, оприлюднені за тиждень до звіту про зайнятість, були похмурими — дані з опитування щодо вакансій і обертання працівників показали різке зниження кількості вакансій, а компанія ADP повідомила, що січень був слабким місяцем найму з приростом лише 22 000 робочих місць. Тому, коли звіт про зайнятість показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а зростання у приватному секторі було ще сильнішим — 172 000, — це стало несподіванкою. Навіть з урахуванням зниження оцінок за попередні два місяці, середньомісячний приріст усього за три місяці становив 73 000, що перевищує поточні оцінки беззбиткового найму. Безробіття минулого місяця знизилося, хоча й залишалося вищим, ніж рік тому. Цей звіт явно був несподіванкою з позитивним знаком і свідчить про можливий поворот у ринку праці.

А скільки сигналу ми можемо отримати з цього звіту про зайнятість щодо майбутнього стану ринку праці? У мене є побоювання, що у цьому звіті може бути більше шуму, ніж сигналу. По-перше, приріст робочих місць був зосереджений у кількох секторах економіки, переважно у сфері охорони здоров’я та будівництва, які становлять лише близько 20 відсотків усієї зайнятості. В охороні здоров’я та соціальній допомозі було майже 125 000 із 130 000 нових робочих місць, а зростання у будівництві могло бути спричинене теплим погодним станом минулого місяця під час опитування фірм. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більш узгоджується з тим, що сталося у 2025 році. Усе це не свідчить про те, що весь ринок праці рухається до більш стабільної основи.

По-друге, початкові звіти про зарплати за січень у останні кілька років зазнавали значних знижень у наступних місяцях, і два інші оцінки приватної зайнятості свідчать, що зараз може відбуватися щось подібне. На відміну від 172 000, повідомлених Бюро статистики праці, ADP повідомила, що американські компанії створили лише 22 000 робочих місць минулого місяця. Ще одна компанія, Revelio, оцінила лише 3 000 нових приватних робочих місць у січні. Менш наукове опитування про оголошення про звільнення від компанії Challenger Gray and Christmas нарахувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — найбільше з жовтня і найгірший січень щодо скорочень з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами щодо зайнятості викликає у мене побоювання, що у звіті про роботу може бути більше шуму, ніж сигналу.

Не помиляйтеся — офіційні дані уряду, які я все ще вважаю найнадійнішими, були позитивними для січня і дуже обнадійливим знаком повороту. Але я знову скажу, що один місяць не створює тренду, і це особливо стосується такого ринку праці, який повільно рухався у 2025 році. Через багато зірочок у даних за січень мені потрібно побачити звіт за лютий, який буде оприлюднено 6 березня, перш ніж робити будь-які висновки щодо відновлення ринку праці. Він міститиме другий оцінювальний звіт за січень і показники того, чи продовжує хороша новина.

Тепер поговоримо про ціль FOMC щодо інфляції у 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим за очікування, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, виключаючи волатильні ціни на їжу та енергію, базова інфляція CPI зросла на 0,3 відсотка і становила 2,5 відсотка за попередні 12 місяців. З того, що ми знаємо сьогодні, інфляція PCE, яку цілить FOMC, оцінюється вище за інфляцію CPI у січні — приблизно 2,8 відсотка за попередні 12 місяців, а базова інфляція, яка краще відображає майбутню інфляцію, — близько 3 відсотків за той самий період. Ми матимемо ясніше уявлення про інфляцію PCE за січень після оприлюднення даних про виробничі ціни 27 лютого.

Інфляція PCE за останні кілька місяців зросла і суттєво перевищує ціль у 2 відсотки, але важливим фактором є оцінка впливу тарифів. Я думаю, зараз широко визнано, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові очікування інфляції і, отже, тимчасово підвищить інфляцію, але не стане джерелом постійного інфляційного тиску. Тому я оцінюю, що те, що я називаю основною інфляцією — інфляцією без врахування тарифних ефектів — близько до цілі у 2 відсотки.

Два питання — наскільки великим буде вплив тарифів і як довго він триватиме. За 2025 рік інфляційний вплив тарифів був меншим, ніж очікувалося, частково через зниження кінцевого розміру тарифів. Однак я також підозрюю, що експортери та імпортери з’їдали значну частину витрат, щоб зберегти частку ринку і клієнтів. Багато анекдотичних повідомлень свідчать, що компанії утримували ціни у 2025 році, але планували підвищення маржі у січні, коли контрактні угоди оновлювалися на початку року. Однак ми не побачили такого значного стрибка цін у даних CPI, і важко повірити, що у лютому відбувся «новий січень» у перезавантаженні цін за контрактами. Тому ця історія, здається, не тримаєся.

Дивлячись уперед, тепер постає питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на короткострокове зростання цін. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати на імпорт з тарифами зменшаться. Або ціни залишаться незмінними, якщо Адміністрація швидко відновить хоча б частину тарифів за допомогою інших законів. Зараз зарано казати. У будь-якому разі, оскільки тарифи лише тимчасово впливають на інфляцію, я враховую це у своїх рішеннях щодо політики. Традиційна мудрість центральних банків каже, що потрібно «дивитися крізь» тарифи. Я робив це, коли вони зростали, і зроблю, якщо вони знизяться. Тому це рішення навряд чи суттєво вплине на мою позицію щодо відповідної політики.

Ми отримаємо ще один звіт CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із звітом про зайнятість за лютий це стане важливою основою для мого рішення щодо правильної політики. Якщо базова інфляція продовжить сигналізувати, що ми близькі до цілі у 2 відсотки, ключовим фактором для визначення політики буде стан ринку праці. Якщо дані про ринок праці за лютий відповідатимуть сильнішому створенню робочих місць і низькому рівню безробіття, які були спочатку повідомлені у січні, і свідчитимуть про зменшення ризиків для ринку праці, можливо, буде доцільно утримати політичну ставку на поточному рівні і спостерігати за подальшим прогресом у зниженні інфляції та зміцненні ринку праці. Але якщо хороші новини про ринок праці у січні будуть скасовані або зникнуть у лютому, це підтвердить мою позицію на останньому засіданні FOMC, що зниження ставки на 25 базисних пунктів було доцільним, і таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На сьогодні я оцінюю ці два сценарії як майже рівноважні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і з огляду на вищезазначене, не буде великим сюрпризом, якщо сильний звіт за січень виявиться шумом, а не сигналом. Але також, як я вже зазначав раніше, дані щодо економічної активності послідовно були сильнішими, ніж можна було очікувати на основі слабкості у цифрах по зайнятості. Тому я не можу відкидати можливість, що дані про ринок праці вже перейшли до більш стабільної основи. Як ми отримаємо більше даних, я зможу краще зрозуміти, в якому з цих сценаріїв ми знаходимося, і зможу більш обдумано прийняти рішення щодо правильної політики.

1. Тут висловлюються мої особисті погляди і не обов’язково співпадають із позицією колег із Ради Федерального резерву або FOMC. Повернути до тексту

2. Див. Christopher J. Waller, «Зниження ставок у разі суперечливих даних», промова, 16 жовтня 2025 року. Повернути до тексту

3. Моя оцінка очікуваної корекції базується на різниці між поточно оприлюдненим рівнем зайнятості та даними з Квартального перепису зайнятості та заробітної плати (QCEW), який використовується для порівняння з цифрами зайнятості, доступними до 2025:Q2. Повернути до тексту

i. Примітка: 23 лютого 2026 року на сторінці 5 було внесено виправлення щодо кількості років з 1945 року, протягом яких у США зменшувалася кількість працівників у несільському секторі. Правильне речення має звучати так: «З урахуванням майбутніх коригувань, здається очевидним, що зайнятість у США ймовірно знизилася у 2025 році, що є лише третім випадком, коли це сталося, не пов’язаним із рецесією, з 1945 року.»