Morgan Stanley прогнозує, що коефіцієнт дефолту американського приватного кредиту досягне 8%, гіганти галузі визнають: всі оцінки помилкові!

Загрози на ринку приватного кредитування продовжують поширюватися на Уолл-стріт.

У звіті, опублікованому аналітиками Morgan Stanley у понеділок, зазначається, що кредити у програмній індустрії мають найвищий рівень левериджу та найнижчий рівень покриття у приватному кредитному ринку, ймовірність дефолту може наблизитися до максимуму, зафіксованого з початку пандемії.

Звіт вказує, що з прогресом штучного інтелекту, який постійно руйнує індустрію програмного забезпечення, здатність компаній погашати борги послаблюється, і рівень дефолтів за прямими кредитами може зрости до 8%. Пряме кредитування — це форма приватного позики, коли небанківські установи (наприклад, компанії з управління активами, приватні інвестиційні фонди, страхові компанії тощо) обходять традиційних фінансових посередників, таких як комерційні банки, і безпосередньо надають кредити компаніям.

Тим часом, за даними The Wall Street Journal, співголова Apollo Global Management Джон Ціто нещодавно у приватній обстановці висловився рідко і гостро, прямо вказуючи, що приватний ринок “заполонила зарозумілість”, оцінки приватних компаній часто викривлені, а ризики значно перевищують уявлення ринку.

Джон Ціто зазначив, що багато програмних компаній, які були придбані у період з 2018 по 2022 роки, мають неправильну оцінку, і відповідний приватний кредитний портфель стикається з великим тиском зниження та дефолтів.

Morgan Stanley: рівень дефолтів може зрости до 8%, ймовірність рецесії зростає

Аналітик Morgan Stanley Джойс Джян у командному звіті попереджає, що, хоча вплив штучного інтелекту на кредитну базу ще не проявився, з розвитком AI-руйнування зростає ймовірність зниження рівня покриття.

“Покриття” — це коефіцієнт обслуговування боргу (EBITDA, поділений на відсоткові витрати), і Morgan Stanley вважає, що операційна прибутковість програмних компаній вже демонструє тенденцію до неспроможності покривати свої борги.

Дані Morgan Stanley показують, що програмні компанії є найбільшим сектором у портфелі інвестицій бізнес-розвиткових компаній (BDC), з ризиковою експозицією близько 26%. Також ризикова експозиція за забезпеченими кредитами (CLO) у цій галузі становить 19%.

CLO — це продукт сек’юритизації активів, який об’єднує сотні корпоративних кредитів (зазвичай з левериджем), формуючи пул ресурсів, і потім випускає цінні папери різних рівнів ризику, продаючи їх інвесторам.

З посиланням на дані PitchBook Morgan Stanley зазначає, що 11% програмних кредитів у прямому кредитуванні мають термін погашення у 2027 році, ще 20% — у 2028 році, і цей пік погашень збігається з періодом посилення впливу AI.

Аналітики Morgan Stanley зазначають:

Фінансовий стан програмних кредитів під тиском, вони мають найвищий рівень левериджу та найнижче покриття серед основних галузей.

Аналітики Morgan Stanley також відзначають, що зниження попиту роздрібних інвесторів на приватний кредитний ринок може сприяти структурній орієнтації інвесторів у бік інституційних, що стримуватиме зростання цього ринку у майбутньому.

На кінець третього кварталу минулого року, портфель бізнес-розвиткових компаній становив 530 мільярдів доларів, і в ньому активно брали участь роздрібні інвестори, що викликало побоювання щодо їхньої здатності витримати ризики через недостатню внутрішню ліквідність.

Проте, у Morgan Stanley наголошують, що загальні ризики кредитування є значними, але наразі не становлять системної загрози.

Прогноз щодо ризиків для програмних компаній

Співголова Apollo Джон Ціто вважає, що компанії, придбані у період з 2018 по 2022 роки, мають три основні проблеми: низький дохід у порівнянні з аналогічними публічними компаніями, менший розмір, але з більш високою оцінкою.

На прикладі компанії Medallia, яку Thoma Bravo викупила у 2021 році за 6,4 мільярда доларів, він зазначає, що кредитна ситуація у цій угоді “буде гіршою, ніж очікує ринок”. Включно з Apollo, кілька кредиторів Medallia вже зробили списання боргів.

Ціто критикує логіку, що сильні результати публічних технологічних компаній підтверджують оптимізм щодо всього ринку:

Більшість придбаних компаній мають гіршу якість, менший розмір і оцінюються значно вище, ніж ті, що публічні — ті, хто каже, що все гаразд, очевидно, не розуміють справжньої ситуації.

Він також зазначає, що хвиля штучного інтелекту змушує компанії поспішати з впровадженням технологій ще до їхнього повного розвитку, що є раннім сигналом економічного сповільнення, і вважає, що ймовірність рецесії “перевищує 50%”, і ця рецесія швидше за все буде “спричинена довірою споживачів”.

Завищені оцінки приватних компаній, проблеми прозорості

Ціто також ставить під сумнів внутрішнє розуміння ринку приватних інвестицій.

Він зауважує, що попит інвесторів на вторинний ринок приватних акцій високий, тоді як вони ставлять під сумнів фінансування 80% таких активів через приватні кредити, які мають пріоритет у погашенні у структурі капіталу. Він каже:

Це логічно не співвідноситься, можливо, я щось неправильно розумію, але коли я про це говорю, зазвичай отримую порожнечу.

Щодо прозорості оцінок, Ціто чітко висловлює позицію Apollo і вважає її конкурентною перевагою:

Якщо ви не коригуєте баланс на ринкову вартість, ви фактично втрачаєте довіру клієнтів, і ми станемо лідерами ринку, що цінує за ринковою вартістю.

Він також попереджає, що наступний цикл ринку стане “важливим моментом” для приватного ринку, і ті учасники, що зросли у сфері управління багатством і мають “зарозумілу” позицію, зіштовхнуться з серйозними випробуваннями.

Apollo заявляє про стабільність портфеля, але визнає труднощі

Хоча Ціто обережний щодо загальних ризиків галузі, він підкреслює, що сам Apollo має сильний баланс:

95% наших активів — інвестиційний рівень, і у нас дуже низька експозиція у програмному секторі.

Він прогнозує, що у найближчі 12–18 місяців приватні кредити, які ми видаємо, будуть “кращими за попередні роки” за якістю компаній, левериджем, умовами та спредами.

Проте, він визнає, що у разі глибокої рецесії Apollo також зазнає втрат:

Я впевнений, що і ми зазнаємо збитків, як і інші, але я вважаю, що ми вийдемо з цього краще і матимемо достатню гнучкість для купівлі якісних активів і отримання значних прибутків.

Щодо управління викупами, він схильний дотримуватися обмеження у 5% щоквартально, щоб захистити інтереси існуючих інвесторів, і попереджає, що “через квартал ви зрозумієте, що це була дуже погана ідея”.