Виступ губернатора Валлера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанце, і дякую за можливість сьогодні з вами поспілкуватися.1 Хочу похвалити NABE за те, що цього року конференція зосереджена на економічних збуреннях, зокрема штучному інтелекті — темі, на якій я останнім часом багато говорив і яку я знову обговорю завтра на конференції Федерального резервного банку Бостона. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я знаю, вас цікавить — перспективи для економіки США та наслідки для цілей Комітету з відкритого ринку Федеральної резервної системи (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження політичної ставки без змін, після трьох знижень на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знизив ставки через уповільнення зростання кількості робочих місць і зростання ризиків для зайнятості, на тлі дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика має дивитися крізь тарифні ефекти на інфляцію. Основна інфляція йшла близько 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під ризиком, і ці обставини спонукали мене підтримати ще одне зниження у січні та висловити незгоду з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик суттєвого спаду на ринку праці у поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовує ще одне зниження, щоб політична ставка наблизилася до нейтральної. Навіть у разі відсутності деяких даних через урядову зупинку минулого року, що було названо деякими колегами по FOMC як причина для паузи, баланс ризиків для мене був схилений у бік подальшого пом’якшення політики.

З того часу ми отримали чимало економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість у січні виявився значно сильнішим, ніж я та більшість прогнозистів і учасників ринку очікували. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте відзначимо це як позитивну новину. За оновленими даними щодо зарплат за минулий рік, первинна оцінка полягає в тому, що економіка США створила більше робочих місць у січні, ніж за попередні дев’ять місяців разом узятих. Багатьом працівникам важко знайти нову роботу через низький рівень найму, тому цей сигнал про зростання найму є щасливим для них і свідчить про зменшення ризиків на ринку праці. Інші дані показали, що основна інфляція йде близько 2 відсотків.

Загалом ці дані були позитивними, але не дають остаточної впевненості, що ринок праці став більш стабільним і, відповідно, що монетарна політика має бути правильно налаштована. Один місяць хороших новин не створює тренду, але рік — так, і 2025 рік був надзвичайно слабким для створення робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не дізнаємося, чи сигнал або шум у цій первинній оцінці створення робочих місць, доки не отримаємо більше даних. На щастя, перед наступним засіданням FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані про зайнятість і інфляцію за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії та роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею про покращення ринку праці у січні, яке тривало у лютому, разом із додатковим прогресом у досягненні 2 відсотків інфляції, це може змінити мої очікування у більш позитивний бік і вплинути на мою думку щодо доцільності паузи на нашому наступному засіданні, про що я детальніше обговорю в найближчий час.

Але навіть якщо інфляція продовжить рухатися до 2 відсотків, і нові дані про ринок праці зменшать ідею про поворот і натомість вказуватимуть на подальшу слабкість, як ми бачили у 2025 році, тоді може бути так само переконливий аргумент на користь подальшого зниження політичної ставки, і я також викладу цю позицію.

З урахуванням цих сценаріїв давайте поговоримо про поточний стан справ. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку реального валового внутрішнього продукту (ВВП) за четвертий квартал 2025 року — 1,4 відсотка в річному вимірі. Споживчі та бізнес-покупки, часто позначувані як приватні внутрішні кінцеві витрати, зросли на 2,4 відсотка. У минулому році урядова зупинка зменшила зростання у четвертому кварталі і, ймовірно, підвищила його у першому кварталі 2026 року, обидва на приблизно 1 відсотковий пункт. Враховуючи ці ефекти, я очікую, що реальний ВВП зросте понад 2 відсотки за ці шість місяців, при цьому і бізнес, і домогосподарства продовжуватимуть витрачати на стабільному рівні.

Рішення Верховного суду у п’ятницю, яке скасувало значну частину імпортних тарифів, введених минулого року, може позитивно вплинути на витрати та інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, наразі невідомо. Адміністрація планує відновити хоча б частину тарифів за допомогою інших законів, але існує значна невизначеність щодо того, наскільки довго тарифи залишатимуться в силі.

Зараз опитування бізнесу свідчать про зростання активності у січні. Виробництво у сфері виробництва зросло на 0,6 відсотка минулого місяця — найсильніше за майже рік. Також менеджери з постачання у виробництві повідомили про зростання минулого місяця. Усе в опитуванні було позитивним — зростання запасів, нових замовлень, поставок від постачальників, виробництва та зайнятості. У сфері послуг, яка становить більшу частину ділової активності, менеджери з закупівель повідомили про зростання активності вже 19-й місяць поспіль. Це все хороші новини і має підтримати зростання ВВП у цьому кварталі. Однак, інвестиції бізнесу минулого року здебільшого були зумовлені будівництвом дата-центрів та пов’язаними інвестиціями — це все ще вузький сегмент економіки і не відображає загальну ситуацію.

Дані щодо споживчих витрат домогосподарств досить стабільні, але показують ознаки ослаблення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотка у третьому кварталі 2025 року до 2,4 відсотка у четвертому, але все ще залишається досить високим.

Роздрібні торговці, з якими я спілкуюся, продовжують повідомляти про розходження між споживачами з високими доходами, чия витрата залишається стабільною, і споживачами з нижчими та середніми доходами, які починають витрачати менше або переходять на товари та послуги дешевшого сегмента. Значне зростання на фондовому ринку у 2025 році збільшило багатство високодоходних домогосподарств, що має підтримати їх витрати у 2026 році, але навряд чи це матиме значний вплив на домогосподарства з нижчими доходами. Найбагатші 20 відсотків домогосподарств витрачають 35 відсотків усіх витрат, і їх частка у акціях ще вища. Дослідження показують, що вони менш чутливі до зростання цін або уповільнення економіки. Навпаки, нижчі 60 відсотків за доходами володіють лише 15 відсотками акцій і становлять 45 відсотків витрат. І я чую, що деякі з цих покупців частіше відвідують магазини, але купують менше під час кожної поїздки. Більше походів у магазини — добре, але менше покупок може свідчити про те, що люди відчувають фінансовий тиск, і така поведінка може передвіщати скорочення у необов’язкових витратах.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останні стабільні зростання витрат можуть бути викликані багатими на акції домогосподарствами і приховувати слабкість у значній частині витрат, що залежать від домогосподарств з нижчими та середніми доходами.2 Для цих останніх витрати дуже залежать від їхнього погляду на ринок праці, тому я звернуся до цього.

У січневому звіті про зайнятість були враховані щорічні коригування, які вплинули на дані про зарплати за весь 2025 рік і скоригували картину ринку праці перед 2026 роком. Як і очікувалося, дані були знижені, перетворюючи 2025 рік із року з відносно слабким створенням робочих місць на один із найслабших за десятиліття поза рецесією. За рік було створено 181 000 нових робочих місць, що становить у середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 рік був ще гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищена оцінка у даних про зарплати з квітня по грудень, і корекція цих даних відбудеться лише у 2027 році.3 Враховуючи ці майбутні коригування, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року. Без сумніву, зменшення чистої міграції минулого року суттєво знизило зростання робочої сили і, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року чисельність робочої сили зросла на 2,9 мільйона, тоді як приріст зарплат був значно меншим.

Багато говорили про нинішній ринок праці з низьким рівнем найму та звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий поганий, як здається. Однак я все ще вважаю, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і крихкий ринок праці, і це важливий контекст для даних, які ми отримали у січні.

Дані про ринок праці, оприлюднені за тиждень до звіту про зайнятість, були похмурими — дані з опитування про вакансії та обіг праці показали різке зниження кількості вакансій, а компанія ADP повідомила, що у січні було створено лише 22 000 робочих місць. Тому, коли звіт про зайнятість показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а зростання у приватному секторі ще більше — 172 000, — це стало приємною несподіванкою. Навіть з урахуванням зниження оцінок за попередні два місяці, середньомісячне зростання загальної кількості робочих місць за три місяці становило 73 000, що перевищує поточні оцінки беззбиткового найму. Безробіття минулого місяця знизилося, хоча й залишалося вищим, ніж рік тому. Цей звіт явно був несподіванкою з позитивним підтвердженням і свідчить, що ринок праці може змінювати тенденцію.

А скільки сигналу ми можемо отримати з цього звіту про зайнятість щодо майбутнього стану ринку праці? У мене є побоювання, що у цьому звіті може бути більше шуму, ніж сигналу. По-перше, зростання робочих місць було зосереджене у кількох секторах економіки, переважно у сфері охорони здоров’я та будівництва, які становлять лише близько 20 відсотків усієї зайнятості. З них майже 125 000 робочих місць припало на охорону здоров’я та соціальну допомогу, а зростання у будівництві могло бути спричинене теплим погодним станом минулого місяця під час опитування компаній. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більше відповідає ситуації у 2025 році. Усе це не свідчить про те, що весь ринок праці рухається до більш стабільної основи.

По-друге, початкові звіти про зарплати за січень у останні роки зазнавали значних знижень у наступних місяцях, і два інші оцінки приватної зайнятості свідчать, що зараз може відбуватися щось подібне. На відміну від 172 000, повідомлених Бюро статистики праці, ADP повідомила, що у січні компанії створили лише 22 000 робочих місць. Ще одна компанія, Revelio, оцінила лише 3 000 нових приватних робочих місць у січні. Менш наукове опитування про оголошення про звільнення, проведене компанією Challenger Gray and Christmas, зафіксувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — найбільше з жовтня і найгірший січень щодо скорочень з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами створює побоювання, що у звіті про зайнятість може бути більше шуму, ніж сигналу.

Не помиляйтеся — офіційні дані уряду, які я все ще вважаю найнадійнішими, були позитивними для січня і дуже обнадійливим знаком повернення. Але я знову скажу: один місяць не створює тренду, і це особливо стосується такого ринку праці, який повільно рухався у 2025 році. Через багато зірочок у даних за січень мені потрібно побачити звіт за лютий, який буде оприлюднено 6 березня, щоб сформувати остаточну думку про те, чи відбувся відскок у ринку праці. Він міститиме другий прогноз за січень і показники, чи продовжує позитивна динаміка.

Тепер поговоримо про ціль FOMC щодо інфляції у 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим за очікування, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, виключаючи волатильні ціни на продукти харчування та енергію, базова інфляція CPI зросла на 0,3 відсотка і становила 2,5 відсотка за попередні 12 місяців. З того, що ми знаємо сьогодні, оцінка інфляції PCE, яку цілить FOMC, є вищою за інфляцію CPI у січні — приблизно 2,8 відсотка за попередні 12 місяців, а базова інфляція, яка краще відображає майбутню динаміку, — близько 3 відсотків за той самий період. Ми матимемо ясніше уявлення про інфляцію PCE за січень після оприлюднення даних про виробничі ціни 27 лютого.

Інфляція PCE за останні кілька місяців зросла і суттєво перевищує ціль у 2 відсотки, але важливим фактором є оцінка впливу тарифів. Я думаю, зараз широко визнано, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові очікування інфляції і, отже, тимчасово підвищить інфляцію, але не стане джерелом постійного інфляційного тиску. Тому я оцінюю, що те, що я називаю основною інфляцією — інфляцією без врахування тарифних ефектів — близько до цілі у 2 відсотки.

Два питання — наскільки великі будуть тарифні ефекти і як довго вони триватимуть. За 2025 рік ефекти тарифів на інфляцію були меншими, ніж очікувалося, частково через зниження кінцевого розміру тарифів. Однак я також підозрюю, що експортери та імпортери з’їдали значну частину витрат, щоб зберегти частку ринку та клієнтів. Багато анекдотичних повідомлень свідчать, що компанії утримували ціни у 2025 році, але планували підвищення маржі у січні під час оновлення контрактів на початку року. Однак ми не побачили такого значного зростання цін у даних CPI, і важко повірити, що лютий став «новим січнем» у перезавантаженні цін за контрактами. Тому ця історія, здається, не тримаєся.

Дивлячись уперед, тепер постає питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на короткострокове зростання цін. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати через тарифи зменшаться. Або ціни залишаться незмінними, якщо Адміністрація швидко відновить хоча б частину тарифів за допомогою інших законів. Зараз зарано казати. У будь-якому разі, оскільки тарифи лише тимчасово впливають на інфляцію, я враховую основну інфляцію у своїх політичних рішеннях. Традиційна мудрість центральних банків каже, що потрібно «дивитися крізь» тарифи. Я робив це, коли вони зростали, і зроблю, якщо вони знизяться. Тому ця ухвала навряд чи суттєво вплине на мою оцінку доцільної політики.

Ми отримаємо ще один звіт про інфляцію CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із даними про зайнятість за лютий це стане важливою основою для моїх рішень щодо правильної політики. Якщо основна інфляція продовжить сигналізувати, що ми близькі до цілі у 2 відсотки, ключовим фактором буде моє бачення стану ринку праці. Якщо дані за лютий підтвердять сильніше створення робочих місць і низький рівень безробіття, які були спочатку повідомлені у січні, і вказуватимуть на зменшення ризиків для ринку праці, можливо, доцільно залишити ставку FOMC на нинішньому рівні і спостерігати за подальшим прогресом у зниженні інфляції та зміцненні ринку праці. Але якщо позитивні новини про ринок праці у січні будуть скасовані або зникнуть у лютому, це підтвердить мою позицію, висловлену на останньому засіданні FOMC, що зниження ставки на 25 базисних пунктів було доцільним, і таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На сьогодні я оціню ці два сценарії як майже рівноважні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і з огляду на вищезазначене, не буде великим сюрпризом, якщо сильний звіт за січень виявиться шумом, а не сигналом. Але також, як я вже зазначав раніше, дані про економічну активність були послідовно сильнішими, ніж можна було очікувати через слабкість у цифрах по зайнятості. Тому я не можу відкидати можливість, що дані про ринок праці вже перейшли до більш стабільної основи. Як ми отримаємо більше даних, я зможу краще зрозуміти, в якому сценарії ми знаходимося, і тоді зможу більш свідомо ухвалювати рішення щодо правильної політики.

1. Висловлювані тут погляди — це мої особисті і не обов’язково співпадають із позицією колег із Ради Федерального резерву або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Christopher J. Waller, «Зниження ставок у разі суперечливих даних», промова, 16 жовтня 2025 року. Повернутися до тексту

3. Моя оцінка очікуваної корекції базується на різниці між поточно оприлюдненим рівнем зайнятості та даними з Квартального перепису зайнятості та заробітної плати (QCEW), який використовується для порівняння з цифрами зайнятості, доступними до 2025:Q2. Повернутися до тексту

i. Примітка: 23 лютого 2026 року на сторінці 5 було внесено виправлення щодо кількості років з 1945, коли кількість безробітних у США зменшилася. Правильне речення має звучати так: «З урахуванням майбутніх коригувань, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року.»