Перший у галузі, маржа прибутку 48%, збитки на мільярди, 600 днів回款 | IPO цієї компанії — це можливість чи пастка?

30 січня 2026 року провідна компанія в галузі промислової кібербезпеки — Пекін Тянді Хсінг — офіційно подала заявку на публічне розміщення акцій на Гонконгській біржі. З ринковою часткою приблизно 6,7%, вона посідає перше місце в галузі, але ця компанія, що стабільно зростає за доходами, так і не змогла отримати прибуток, її клієнтські списки часто оновлюються, нові великі клієнти з’являються лише два роки тому, статутний капітал — всього 1 мільйон юанів, торгові дебіторські заборгованості зросли до 1,1 мільярда юанів, а цикл обігу майже до 600 днів… Чи є IPO Тянді Хсінг можливістю для інвесторів, чи це пастка?

У цій статті ми проаналізуємо з трьох аспектів: по-перше, яка справжня прибутковість і стан грошових потоків Тянді Хсінг? по-друге, наскільки стійкий її бізнес-рост, і чи можна довіряти якості клієнтів? по-третє, в умовах тиску на галузь, яка реальна цінність IPO Тянді Хсінг?

Координати галузі: різноманіття кібербезпеки

Розглядаючи Тянді Хсінг у контексті всієї галузі кібербезпеки, стає очевидним, що її виклики — не унікальні. За останні роки багато компаній у цій сфері, вже котрі публічно торгуються, також стикаються з труднощами у досягненні прибутку та зростанні.

З точки зору фінансових показників, у 2025 році сектор кібербезпеки зазнає тиску. Три найбільші гравці за доходами — Qihoo 360, Chuangxin і Sangfor — прогнозують чисті збитки відповідно від 1,134 до 1,359 мільярда юанів, що вже другий рік поспіль перевищують 1 мільярд. DeepSecure (300454), хоч і має понад 8 мільярдів юанів доходу, визнає зниження валової маржі та постійний тиск на витрати. Qiming (002439) зменшив доходи приблизно на 30% у порівнянні з минулим роком, а чистий збиток зріс до 540-610 мільйонів юанів. Інші публічні компанії у галузі також зазнають збитків або мають зниження показників.

Що стосується обсягу доходів, де знаходиться Тянді Хсінг? За даними проспекту, у 2023 році її дохід становив 474 мільйони юанів, у 2024 — 727 мільйонів, а за три квартали 2025 — 439 мільйонів. У порівнянні з іншими компаніями у галузі:

Хоча обсяг доходів Тянді Хсінг поступається таким гігантам, як DeepSecure і Qihoo 360, вона вже перевищує таких конкурентів, як China Electronics Security і Ger Software (603232). Водночас, за рівнем доходів, вона ще поступається Mountain Stone Network і Qiming (останній — близько 2,3-2,4 мільярда юанів за рік). У такій ситуації, що дає цій лідерській компанії у сегменті підстави для амбіційного виходу на Гонконг?

** Лідерство у сегменті: ключові переваги Тянді Хсінг**

Галузь, у якій працює Тянді Хсінг — промислова мережна безпека, — одна з найскладніших і перспективних у сфері кібербезпеки. За даними Frost & Sullivan, до 2029 року ринок промислової мережної безпеки в Китаї досягне 29,4 мільярда юанів із середньорічним зростанням 25%. У цій ніші Тянді Хсінг займає вигідну позицію.

По-перше, її ринкова позиція та бар’єри входу формують захисний мур. З ринковою часткою 6,7%, вона лідирує в секторі промислової мережної безпеки, особливо в енергетиці, де її частка становить 8,4%. Рішення у цій галузі вимагають глибокого розуміння промислових протоколів і специфічних нормативних вимог, що створює високий технічний бар’єр. Компанія вже реалізувала понад 6000 проектів у сферах електроенергетики, нафтохімії, залізничного транспорту та розумного виробництва, обслуговуючи понад 50% ключових державних підприємств під контролем Держради. Цей досвід створює непереборний бар’єр для конкурентів.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

По-друге, акціонерний склад і клієнтська база. За даними проспекту, у компанії серед акціонерів — Beijing Jingguo Management, Zhongguancun Science City, Shanghai China Electric Power Investment, China Electronics Fund та інші. Володіння Ван Сяодонг — 21,99%, він є найбільшим акціонером; Tianjin Xingyuan — 9,54%; Beijing Jingguo Management — 9,50%; Shenzhen Songhe — 5,06%.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

У періоді до третього кварталу 2025 року державні клієнти забезпечили 80,8% доходів, а користувачі, що працюють з рішеннями понад три роки, — 70,5%.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

По-третє, стратегічне планування відповідає трендам галузі. Компанія створила тривимірне рішення — «промислова мережна безпека + енергетична цифровізація + резервні акумулятори», що охоплює ключові етапи модернізації. Через придбання Beijing BicoTest вона увійшла у сферу енергетичної цифровізації, а через Hibo Electric — у сегмент резервних акумуляторів. Особливо актуальною є інтеграція AI та промислового інтернету, що дозволяє компанії запускати платформу розумного аналізу безпеки, яка за допомогою хмарно-краєвої архітектури забезпечує автоматичний контроль виробничих процесів — демонструючи передові технологічні рішення.

Фінансова загадка: зростання доходів не покриває збитки

Проте, у фінансовому світі важливо не лише слухати історії, а й дивитися на цифри. Звітність Тянді Хсінг показує явний конфлікт: доходи зростають, але прибуток так і не з’являється.

За 2023, 2024 і три квартали 2025 років компанія отримала доходи відповідно 474 мільйони, 727 мільйонів і 439 мільйонів юанів. У 2024 році зростання склало понад 53% у порівнянні з попереднім роком. Водночас, у цей період компанія не отримала жодного прибутку: чисті збитки становили 193 мільйони, 45,7 мільйона та 94,7 мільйона юанів відповідно. Навіть якщо виключити разові витрати, такі як оплата акцій або коригування боргів, чистий прибуток зменшився з 70,2 мільйона у 2023 до 5,5 мільйона у 2024, а за три квартали 2025 — лише 415 тисяч юанів.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Причина постійних збитків — високі витрати. Витрати на продажі та маркетинг у періоді становили 137 мільйонів, 180 мільйонів і 95 мільйонів юанів, що перевищує 20% доходів у кожному періоді. Це основна причина зниження прибутковості. Компанія пояснює, що з 2023 року для розширення клієнтської бази вона безкоштовно надає початкові послуги з тестування та аналізу, щоб залучити нових клієнтів.

Ще більш тривожним є високий рівень фінансових витрат. За період, вони становили 66,6 мільйонів, 114 мільйонів і 93,9 мільйона юанів, причому більша частина — це відсотки за викуп боргів, що становили 99,5%, 95,1% і 98,3%. Ці витрати виникли через випуск компанією привілейованих акцій з правом викупу.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Важливо також звернути увагу на зниження валової маржі. За період вона зменшилася з 60,9% до 48,6%, знизившись більш ніж на 12 відсоткових пунктів. У порівнянні з конкурентами, наприклад, Qiming тримає валову маржу близько 60%, а AsiaInfo — 58,4%. Тянді Хсінг відстає.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Ключ до зростання: низька маржа для залучення великих клієнтів

Чому валова маржа знижується? За даними проспекту, основні причини — це: по-перше, у 2024 році компанія залучила великого корпоративного клієнта, через що довелося виконувати кілька дорогих проектів із продажу обладнання та програмного забезпечення, що знизило валову маржу з 28,3% у 2023 до 5,2% у 2024; по-друге, у 2024 році з’явилися нові сегменти — енергетична цифровізація — з низькою валовою маржею, що знизило загальну прибутковість.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Детальніше аналізуючи структуру бізнесу, можна побачити, що так звані «стратегічні» проекти з низькою маржею — це основний спосіб залучення нових великих клієнтів. У 2024 році перший за обсягом клієнт і у перших трьох кварталах 2025 — це нові клієнти, з якими компанія вперше співпрацює у звітному періоді. Вони забезпечили 13,5% і 24,5% відповідних доходів. Водночас, у проспекті чітко зазначено, що більша частина доходів від цих клієнтів — це продаж обладнання та програмного забезпечення, валова маржа яких у 2024 і перших трьох кварталах 2025 становить лише 5,2% і 6,2%, тобто майже без прибутку.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Це означає, що зростання доходів компанії за останні роки здебільшого досягається шляхом виконання проектів із дуже низькою маржею, щоб залучити великих клієнтів. Такий підхід — «зрізати прибуток заради масштабу» — ставить під сумнів його довгострокову стабільність.

Проблеми з грошовими потоками: зростання дебіторської заборгованості та подовження циклу повернення

Модель з низькою маржею для зростання не лише зменшує прибутковість, а й створює фінансові ризики: зростання дебіторської заборгованості та подовження строків повернення.

За даними проспекту, станом на кінець 2023, 2024 і третій квартал 2025 року дебіторська заборгованість становила 664 мільйони, 975 мільйонів і 1,108 мільярдів юанів відповідно, що свідчить про значне зростання. На 30 вересня 2025 року вона становила 65,02% від загальної активів у 1,704 мільярда юанів, що робить її найважливішим компонентом активів компанії.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Зі зростанням дебіторської заборгованості зростає і тривалість обігу коштів. У проспекті зазначено, що компанія зазвичай надає клієнтам кредитний період до 180 днів, але фактичний цикл обігу дебіторської заборгованості вже досяг 597 днів у третій квартал 2025 року, що значно перевищує заявлений ліміт. З 10,37 мільярдів юанів дебіторської заборгованості (з урахуванням резервів на знецінення) понад половина — це борги, що зберігаються понад рік.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Що ще гірше — грошовий потік. За період, операційна діяльність компанії постійно генерує негативний чистий грошовий потік: -0,84 млрд, -0,92 млрд і -1,59 млрд юанів відповідно, що за три роки сумарно становить понад 3,3 мільярда юанів втрат у грошовому потоці. Простими словами: компанія отримує «фінансове багатство» на папері, але не має реальних грошових коштів.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Можливості для зростання: ринок і технології

Попри виклики, у галузі залишаються очевидні можливості для зростання.

Розширення ринку. За даними Frost & Sullivan, до 2029 року ринок промислової мережної безпеки в Китаї досягне 29,4 мільярда юанів із середньорічним зростанням 25%. Ринок енергетичної цифровізації — до 1182 мільярдів юанів із зростанням 22,9%. У такій динаміці лідер галузі, Тянді Хсінг, має отримати вигоду від розширення ринку.

Джерело: проспект Тянді Хсінг

Технологічне оновлення відкриває нові можливості. Інтеграція AI і промислового інтернету створює нові запити на безпеку та рішення. Запущена платформа розумного аналізу безпеки, яка використовує AI для виявлення загроз і автоматичної реакції, може стати драйвером зростання.

На перехресті розвитку Тянді Хсінг стоїть перед вибором: ліворуч чи праворуч.