Історія дефолту американських облігацій не є простою: розшифровка природної різниці між технічним дефолтом та матеріальним дефолтом

Зараз на ринку панує багато прогнозів щодо дефолту США, особливо вважається, що червень стане точкою вибуху ризиків. Однак без економічної бази легко сплутати поверхневі явища з реальністю. Історія дефолтів США показує, що політична застійність і фактична неспроможність погасити борг — це не одне й те саме. Щоб зрозуміти сучасний ризик дефолту США, потрібно звернутися до історії та винести уроки з минулих випадків боргових криз і політичних криз.

Два шляхи можливого дефолту США

У історії дефолтів США існує два принципово різні сценарії. Розуміння цієї різниці є основою для оцінки сучасних ризиків.

Перший: технічний дефолт — наслідок політичної застійності

Технічний дефолт трапляється, коли не схвалено ліміт боргу або бюджетні витрати зазнають блокування. Наприклад, у 2011 році адміністрація Обами та республіканці через суперечки щодо медичної реформи та стимулювання економіки майже довели країну до межі боргового ліміту. Однак це не означає, що уряд справді не має грошей для погашення боргу — це політична боротьба у Вашингтоні.

Механізм ліміту боргу в США схожий на сімейний бюджет: три гілки влади чергують керівництво, виконавча влада може користуватися кредитною карткою, але збільшення кредитного ліміту вимагає згоди двох інших гілок. Якщо одна з них блокує, короткостроково фінансування може зупинитися — але гроші на рахунках є. Це внутрішньополітична боротьба, а не реальна неспроможність погасити борг.

Другий: суттєвий дефолт — неминучість монетарної політики

Суттєвий дефолт — це справжня неспроможність повернути борг. Такі випадки, як у Аргентині чи Шрі-Ланці, пов’язані з зовнішнім боргом у іноземній валюті (доларах, євро), і відсутністю власної можливості друкувати валюту. США ж дуже малоймовірно опинитися у такій ситуації.

Причина проста: долар США випускається виключно США. За умов тиску на погашення боргу, країна може застосувати радикальну міру — масове друкування грошей. Але це призведе до інфляції. Під час пандемії США вже застосували масштабне “зливання” грошей — і долар почав “знецінюватися” через інфляцію, що фактично зменшує реальну вартість боргу.

З 1973 року, коли зруйнували систему Бреттон-Вудса, долар постійно знецінюється щодо золота. Водночас глобальні валюти змагаються у знеціненні: хто менше знецінюєся і має більш стабільну економіку — той зберігає статус світової валюти. Політика США полягає у тому, щоб не боротися з цим процесом, а використовувати його для отримання вигоди через торговельні різниці — це і є основа гегемонії долара.

Порівняння кейсів у історії дефолтів США

Аналіз історії показує, що країни з демократією, як США, Японія, Німеччина, рідко справді злітають у боргову яму. Навіть у кризові часи вони майже не допускають реального дефолту. Навпаки, країни з централізованою владою частіше потрапляють у пастку неконтрольованої інфляції.

Під час фінансової кризи 2008 року США застосували безпрецедентну політику — масштабне друкування грошей, що призвело до знецінення долара щодо євро більш ніж на 20%. Цей випадок не має аналогів у історії дефолтів, оскільки США застосували радикальні, але ефективні заходи монетарної експансії.

Історія також показує, що система кредитних рейтингів не запобігає дефолтам, а лише обмежує їх межі. Після кризи 2011 року S&P знизило рейтинг США з AAA до AA+. Хоча рівень знизили, він залишився вищим за Японію (A+) і багато нових країн. Це свідчить, що довіра до американських цінних паперів зберігається навіть при зниженні рейтингу.

Реальна картина піку виплат у червні

Останні страхи щодо дефолту США виникають через неправильне уявлення: “у червні настає піковий обсяг боргу — 6 трильйонів доларів, і це спричинить кризу ліквідності”. Насправді ситуація набагато менш драматична.

За офіційними даними Мінфіну США, у період з квітня по червень борг погашається у таких обсягах: 2,36 трлн, 1,64 трлн і 1,20 трлн доларів відповідно. Це значно менше за 6 трлн. Через відсутність фіксованого плану випуску короткострокових облігацій і часткову їхню відсутність у цей період, точний прогноз ускладнений, але реальні обсяги погашень не відхиляються від очікуваних. Навіть якщо врахувати нові випуски у квітні-травні, максимум у червні становитиме близько 5,3 трлн доларів, а реальна цифра — приблизно 2 трлн.

Зв’язувати один місячний пік погашень із кризою ліквідності — це ігнорувати реальну логіку роботи ринку облігацій США.

Чи виникне криза після вирішення ліміту боргу?

Багато хто боїться, що після підняття ліміту боргу і масового випуску нових облігацій виникне криза ліквідності, різке падіння фондового ринку або зростання ставок по боргу. Що потрібно для цього?

Достатні резерви

Обсяг резервів у банківській системі США ще має кілька сотень мільярдів доларів запасу. За показником “ефективних надлишкових резервів” — близько 700 млрд доларів. Мінфін може без проблем поповнити ці кошти, не викликаючи кризи.

Гнучкість у випуску боргу

Якщо попит на короткострокові цінні папери знизиться, Мінфін може сповільнити їхній випуск і поступово поповнювати резерви, без різких кроків. Такий поступовий підхід дозволить уникнути шоків ліквідності.

Роль ФРС як останнього гаранта

Федеральна резервна система вже зменшує темпи скорочення балансу і запровадила механізм постійних операцій репо (SRF), що дозволяє банкам швидко отримати фінансування у ФРС у разі нестачі ліквідності. Це — “страховка”, яка вже довела свою ефективність у попередніх кризах.

Завдяки цим трьом факторам ризик системної кризи через ліквідність залишається мінімальним. Історія показує, що після масштабних випусків боргу у США системні кризи траплялися дуже рідко.

Справжня основа довіри до долара

Головне питання щодо дефолтів США — коли долар втратить статус світової резервної валюти?

Відповідь полягає не у рівні боргу, а у реальній економічній силі. Три основні стовпи довіри до долара — це: провідні технологічні галузі, стабільна політична система і сильне правове поле. Саме вони формують міцну основу для кредитного рейтингу.

Зміни у рейтингах відображають цю логіку. США мають довгостроковий рейтинг AAA, хоча у 2011 році через боргову кризу і через недавні торговельні політики його знизили до AA+. Проте він залишається вищим за Японію (A+). Останній зниження індексу долара відображає політичну та економічну невизначеність, а не здатність США погасити борг.

Історія дефолтів США не зафіксувала випадків, коли країна з власною валютою і демократичною системою справді оголошувала дефолт. Навіть за таких умов політичні мотиви для стимулювання політики м’якості і зменшення боргового тягаря завжди існували. Однак система стримуючих гілок влади — виконавча, законодавча і судова — гарантує, що такі крайні заходи не можуть бути безмежними.

Висновки: коливання — норма, структура — міцна

Підсумовуючи історію дефолтів США і сучасну реальність, можна зробити такі висновки:

1. У найближчі десятиліття ймовірність суттєвого дефолту США є дуже низькою. Політична застійність може спричинити тимчасові технічні дефолти, але це більше політична гра Вашингтона, ніж економічна реальність.

2. Короткострокові коливання неминучі. Політика тарифів, політична невизначеність і монетарна політика ФРС сприятимуть коливанням індексу долара і ставок по боргу. Це — очікувані коливання, а не криза довіри.

3. Долар залишається найнадійнішою валютою у світі з найнижчим рівнем дефолтів. Це зумовлено технологічною перевагою США, масштабами економіки і стабільністю політичної системи. Короткострокові ризики не слід плутати з довгостроковими трендами.

Отже, ринок не повинен панікувати через можливий дефолт США. Історія доводить, що справжні кризи виникають здебільшого через неправильне сприйняття ризиків, а не через реальні події дефолту.