CICC: Хто купує, а хто продає?

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來源：中金點睛

市場交投情緒明顯改善，成交額連創歷史新高。去年下半年以來，A股市場震蕩上行，12月中旬以來市場明顯走強，上證指數實現17連陽再創近十年新高。期間市場活躍度持續提升，年初以來日均成交額超3萬億元，平均換手率5.7%，處於2015年之後資金面最為活躍的階段。其中1月14日，A股市場總成交額3.99萬億元，創歷史新高，以自由流通市值計算的換手率達到7.4%，為2024年10月以來最高水平。近期市場出現過快上漲後，監管部門表態“防止大起大落”，兩市成交額小幅縮量，但仍處於較高水平。

資金驅動市場上行的特性較為明顯，關注A股資金面變化和市場含義。我們在2025年7月發布的《A股資金面的五大變化和市場含義》中提出，需要重視從資金面視角理解市場變化。去年下半年至今A股市場主要指數表現較好，各類資金共振入市，資金驅動股市表現的特性凸顯。結合近期資金面表現，融資餘額續創歷史新高以及股票型ETF波動為A股資金面兩大突出特徵，外資回流以及中長線資金加速入市也成為推動市場表現的重要影響因素。具體分各類投資者來看：

►兩融資金&私募基金：高風險偏好資金先行，融資餘額及私募倉位明顯抬升。兩融資金方面，融資餘額通常與市場表現呈現正相關，2024年“924”以來，A股市場兩融規模經歷三次較快上行，分別是“924”到2024年10月、2025年6月至10月，以及2025年12月至今，同期市場表現均出現明顯提振。近期兩融餘額自2025年9月突破歷史高點後繼續上行，突破2.7萬億元，續創歷史新高，本輪行情至今淨流入近2400億元，成為近期市場表現的重要推動之一，但從相對規模占比來看，仍處於合理水平。1）從市值上看，截至1月30日，兩融餘額占A股市場自由流通市值的5.06%，略高於2014年以來的均值4.76%；2）從成交上看，2026年以來兩融交易額占A股總成交額均值為10.5%，仍明顯低於2015年20%左右的峰值水平。私募基金方面，4Q25私募基金證券投資規模明顯抬升，月均7.0萬億元（vs.3Q25 5.93萬億元）。倉位方面，根據華潤信托公布的相關托管產品數據，4Q25平均股票倉位63.2%，其中12月倉位環比增加3.1個百分點至64.4%，出現較為明顯提高，反映市場風險偏好改善，但仍略低於歷史均值66%。

►個人投資者：居民儲蓄存款增長叠加“資產荒”，個人投資者持續入市。當前我國仍然處於較為典型的“資產荒”環境，各類高收益資產在過去三年逐漸減少，股票市場的相對吸引力持續抬升，2024年“924”以來行情快速提振，帶動個人投資者入市。去年下半年以來，市場震蕩上行，A股新增開戶數持續改善，4Q25單月新增開戶數平均243萬戶。具體來源來看，增量資金主要集中在槓桿資金以及私募等高風險偏好資金，或反映高淨值人群入市。未來伴隨市場賺錢效應進一步提升，我們認為居民儲蓄增加對權益市場的配置可能成為結構性趨勢，新增開戶數有望進一步提升。

►股票型ETF：增長動能出現切換。去年10月至今年1月，股票型ETF單月資金淨變化分別為505/113/870/-7922億元，期間主要呈現出兩大特徵：1）增長動能出現切換，1月至今行業主題ETF獲資金青睞。去年12月中旬至12月底A500ETF獲得密集資金流入，淨流入規模926億元，貢獻該時期股票型ETF主要淨流入。此後，伴隨市場結構性行情演繹，行業及主題ETF獲資金明顯流入，年初至今淨流入2117億元，其中有色金屬、航空航天、衛星、化工等為主要配置方向。2）近期ETF淨流出有助於平抑市場情緒。前期市場情緒出現階段性過熱，監管強調“防範大起大落”，1月15日至1月29日，滬深300、上證50等重點寬基ETF淨流出規模有所走阔，且出現一定折價。

►北向資金：新貨幣秩序下人民幣資產相對受益，外資逐步回流A股市場。中金研究部繆延亮博士去年6月發布的《貨幣秩序重構下的資產變局》指出，新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債利率對非美市場定價的“錨”作用下降，對人民幣資產的壓制作用也可能減弱。此外，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利，其中碎片化有望加速中國在海外的資金回流，多元化將驅動全球資金再平衡，推動部分資金回流中國資產市場。結合最新數據，當前全球貨幣體系已出現部分碎片化及多元化跡象，與此同時，人民幣匯率修復也將驅動外資回流A股市場。從北向資金來看，截至2025年12月31日北向資金持倉金額2.59萬億元。我們根據交易所披露的12月31日北向資金持股數量以及期間均值估算，四季度北向資金小幅淨流入117億元。從更為高頻的EPFR數據來看，12月中下旬以來伴隨A股市場表現提振，海外被動型基金持續流入，主動型基金也轉為淨流入，未來外資布局A股市場意願有望進一步回升。

►保險資金：中長期資金加速入市，提高市場行情韌性。去年年初中央金融辦、證監會等六部門聯合發布的《推動中長期資金入市工作的實施方案》明確提及“引導大型國有保險公司增加A股（含權益類基金）投資規模和實際比例”，截至3Q25保險持有股票及證券投資規模增長至5.6萬億元，為2013年數據公布以來新高，倉位環比上升1.9個百分點至14.9%。年初險資開門紅表現亮眼，頭部保險公司保費收入實現較高增長，支撐新增保費入市。未來結合政策鼓勵中長期資金入市，以及海外成熟市場經驗，我們認為保險機構的權益倉位仍有進一步提升空間，行情韌性有望提升。

►主動基金：主動基金重拾超額收益，基金新發與申赎同步迎來積極變化。12月17日至今偏股混合型基金指數取得11.6%的收益率，相比滬深300跑贏約7個百分點，景氣線索增多為主要支撐。伴隨主動基金表現好轉，基金新發與申赎同步迎來積極變化。新發維度，4Q25月均/1月新發偏股型基金分別為618/1012億份，年初以來出現明顯改善；申赎維度，我們通過基金份額和區間淨值數據估算，四季度主動偏股型基金淨赎回規模較上季度減少至1658億元，處於近年來偏低水平。

►產業資本：產業資本淨減持規模有所增長，上市公司回購積極性仍處於相對高位。產業資本方面，伴隨市場上漲，上市公司淨減持規模邊際增加，4Q25/1月至今分別淨變動-1318/-505億元，但淨減持強度仍低於歷史均值。年初至今電子、通信及醫藥為主要減持方向；交通運輸、銀行、電力及公用事業為主要增持方向。回購方面，上市公司回購積極性整體較高，2025年全年累計規模1432億元，但近期回購規模小幅回落，4Q25月均/1月至今回購101/64億元（vs.3Q25月均回購規模126億元）。

結構配置方面，近期A股機構關注度再度抬升，公募和外資普遍加倉有色金屬、通信等板塊。四季度機構持倉配置存在以下特點：1）A股配置比例有所提高。近年來主動偏股型基金股票倉位相對穩定背景下，2Q24公募對港股配置力度快速提升，截至2Q25    A股/港股倉位占比分別為70.6%/16.9%，再創歷史新高，此後A股市場較港股跑贏，A股配置比例邊際抬升，截至4Q25 A股倉位占比增長至72.8%，但仍處於近10年偏低水平。私募基金A股占比上升和港股占比下降的特徵也較為明顯，CREFI指數成分基金的股票資產中，港股配置比例由去年年中40%左右高點回落，截至去年12月A股及港股配置比例分別為66%/34%。2）行業層面，四季度主動偏股型基金主要加倉有色、通信及非銀金融等行業，減倉電子及醫藥生物等行業。新興產業景氣推動上游需求抬升，海外流動性寬鬆及需求端持續向好等多重因素推動有色金屬價格延續強勢，行業景氣與基本面支撐較為堅實，有色金屬四季度獲加倉最多，倉位上升2.3個百分點；AI算力相關設備維持高景氣，通信獲加倉2個百分點。減倉行業方面，上季度獲加倉最多的電子，本季度減倉1.8個百分點，醫藥生物也獲1.7個百分點減倉。北向資金方面，四季度主要加倉有色金屬、通信及基礎化工等板塊，倉位分別提升2.0/0.7/0.3個百分點；主要減倉醫藥生物、食品飲料及汽車等板塊，倉位分別下降1.6/0.9/0.5個百分點。對比來看，主動型公募基金與北向資金一致加倉有色金屬、通信等板塊，一致減倉醫藥生物、食品飲料等板塊。

市場交投情緒有望保持在相對活躍水平，增量資金仍然可期。伴隨宏觀範式轉變以及資本市場制度改革的推進，我們認為A股底層環境已從量變引發質變，相較以往更具備形成慢牛的條件，中長期有望延續“穩進”趨勢，短期考慮到前期換手率快速上升以及外部不確定性增加，仍需注意階段性波動可能。資金層面，市場交投情緒有望保持在相對活躍水平，低利率、資產荒環境及居民超儲為股市提供有利資金條件，居民存款仍有進一步搬家潛力。機構投資者方面，目前部分國內機構投資者的A股倉位仍具有增長空間；政策呵護與改革深化背景下，中長期資金有望加速入市，為市場提供長期穩定資金；外資受益於國際貨幣秩序重構帶來的全球資金再布局，存在增配空間，A股市場有望獲得增量資金持續流入。

配置方面，近期建議關注以下領域：1）景氣成長：AI技術領域經歷3年高速發展，2026年有望逐步進入產業應用兌現階段，光模塊、雲計算基礎設施層面仍有機會，但可能更偏國產方向；應用端關注機器人、消費電子、智能駕駛等。此外，創新藥、儲能、固態電池等方向也在步入景氣周期。2）外需突圍：出海仍然是當前較為確定性的增長機會，結合出海趨勢和對美敞口，建議關注家電、工程機械、商用客車、電網設備和遊戲，以及有色金屬等全球定價資源品。3）周期反轉：結合產能周期位置，建議關注供需問題臨近改善拐點或政策支持領域，關注化工、養殖業、新能源等。4）優質高股息：中長期資金入市是長期趨勢，從優質現金流、波動率及分紅確定性出發，可結構性布局高股息龍頭公司。5）年報業績亮點領域：例如黃金板塊、受益於AI高景氣的TMT板塊、非銀金融等。

圖表1：近期A股市場資金面轉為2015年以來最活躍階段，年初至今日均成交額超3萬億元

註：數據截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：年初以來股市資金面波動加大，兩融資金以及股票型ETF為主要影響因素

註：1）資金流向為前6項加總；2）數據截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：融資餘額階段性突破2.7萬億元，續創歷史新高

註：數據截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：年初至今兩融交易額占A股總成交額均值為10.5%，仍明顯低於2015年峰值水平

註：數據截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：伴隨市場上行，樣本私募倉位12月上升至64.4%，但仍略低於歷史均值

註：數據截至2025年12月31日

資料來源：華潤信托，中金公司研究部

圖表6：投資者入市意願較為積極，4Q25單月新增開戶數平均243萬戶

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：股票型ETF淨流入來源出現切換，1月行業主題ETF獲資金青睞

註：數據截至2026年1月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：12月中下旬以來伴隨A股市場表現提振，海外被動型及主動型基金均轉為淨流入

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表9：截至3Q25，保險持有股票及證券投資規模5.6萬億元，為2013年數據公布以來新高

資料來源：金融監管總局，中金公司研究部

圖表10：1月新成立偏股基金份額快速增長至1012億份

註：數據截至2026年1月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：產業資本持續淨減持，淨減持強度仍低於歷史均值

註：數據截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：1月至今累計回購規模64億元

註：數據截至2026年1月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：主動偏股型基金A股配置比例有所提高

註：截至2026年1月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：公募基金四季度主要加倉通信設備、工業金屬及保險；主要減倉消費電子、電池及化學製藥

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：四季度北向資金對工業金屬、通信設備、保險等行業持倉占比回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1]https：//tv.cctv.com/2026/01/17/VIDE2TRUiAtYp4cCCEQghX1q260117.shtml

[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7000515.htm

本文摘自：2026年2月1日已經發布的《資金流全景動態：誰在買，誰在賣？》

李求索  分析員 SAC 證照編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

劉欣懿  分析員 SAC 證照編號：S0080525060006

黃凱松  分析員 SAC 證照編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

李瑾  分析員 SAC 證照編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

張歆瑜  聯繫人 SAC 證照編號：S0080124070034

陳詩源  聯繫人 SAC 證照編號：S0080125070053

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责任编辑：石秀珍 SF183