Стратегія Huachuang: підйом у циклічно правильному напрямку або лише починається

Основні висновки звіту

1. Ринкові відчуття: циклічний тренд проявляється сильно, побоювання щодо надмірного зростання та високих оцінок, але з перспективи 5 років, циклічний тренд може бути лише початковою стадією. У 2021-2025 роках на тлі спаду внутрішнього ринку нерухомості та постійного занурення PPI, загалом сектор циклічних галузей перебуває у медведевій фазі. Однак, з постійним випуском позитивних сигналів щодо політики та фундаменту, у мині півроку почався період високих доходів у циклічних секторах. У процесі відновлення PPI очікується, що товари циклічних галузей спершу пройдуть через політичні ігри та інфляційні очікування, що підвищить оцінки, а потім, при підтвердженні перехідної точки у прибутковості, інституційні інвестиції сприятимуть подвоєнню ефекту Дэвісса. Вважаємо, що поточний циклічний тренд ще знаходиться на початковій стадії підвищення оцінок, і повернення інфляції може стимулювати EPS та ліквідність, тому зростання має приносити прибуток.

2. Оцінка: Загалом, циклічний сектор не є дорогим, за винятком кольорових металів, його оцінка знаходиться приблизно на 50-й перцентилі за останні 20 років.

3. Макроекономічна ситуація: Відновлення прибутковості у циклічних галузях очікується. Хоча точка перелому PPI вже проявилася, вона ще залишається у негативній зоні, а ROE та темпи зростання прибутків на дні, але ще не мають тенденції до зростання.

4. Поведінка капіталу: Інституційні інвестори починають нарощувати позиції у циклічних секторах, але рівень їх розміщення ще низький.

5. Галузева логіка: За останні 5 років капітальні витрати зменшувалися, пропозиція залишалася обмеженою. Якщо попит різко зросте, сильна цінова еластичність сприятиме покращенню прибутковості.

6. Кондратєвські хвилі: Перехід від кризи до відновлення, товарний бум на тлі дисбалансу попиту і пропозиції, а також девальвації фіатних валют.

7. Історичні порівняння: Поточний циклічний підйом ще не завершився.

Основний текст звіту

1. Перспектива 5 років: циклічний тренд лише починається

•Ринкові відчуття: циклічний тренд проявляється сильно, побоювання щодо надмірного зростання та високих оцінок, але з перспективи 5 років, циклічний тренд може бути лише початковою стадією. У 2021-2025 роках на тлі спаду внутрішнього ринку нерухомості та постійного занурення PPI, загалом сектор циклічних галузей перебуває у медведевій фазі. За період з вересня 2021 по вересень 2025 року індекс всього ринку Wind підвищився на 11%, тоді як ціни на будівельні матеріали знизилися на -36%, сталь -35%, базова хімія -21%, нафтохімія -11%, вугілля +2%, кольорові метали +4%. Загалом, циклічні сектора поступаються.

•Постійне випуск позитивних сигналів щодо політики та фундаменту сприяло початку періоду високих доходів у циклічних секторах лише за останні півроку. Від пакету фінансових заходів у другій половині 2024 року (924 комплекс політик + план на 10 трлн юанів для зменшення боргів), до послідовних антиполітичних заходів з середини 2025 року, а також позитивних змін у показниках грошової маси M1 у травні 2025 року та зменшення різниці у PPI — у період з липня 2025 року по березень 2026 року (станом на 4 березня) відзначено значний приріст доходів у секторах: нафтохімія +49%, кольорові метали +36%, вугілля +19%, базова хімія +17%, будівельні матеріали +16%, сталь +15%.

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

2. Оцінка: циклічний сектор не є дорогим, можливий перехід від підвищення оцінки до зростання прибутковості

•У умовах бульбашки на індексі Shanghai Composite (4100 пунктів) важко знайти якісні активи з абсолютною низькою оцінкою. За винятком кольорових металів (pb-lf 4.3 рази, 81-й перцентиль 2020 року), загалом оцінка сектору у 50-й перцентиль за останні 20 років (сталь 1.3 рази, 60-й перцентиль; базова хімія 2.6 рази, 56%; вугілля 1.6 рази, 52%; нафтохімія 1.8 рази, 48%; будівельні матеріали 1.6 рази, 17%). У порівнянні з інноваційним сектором (комунікації 5.1 рази, 99-й перцентиль; електроніка 5.3 рази, 98%; військова промисловість 4.2 рази, 83%; машини 3.4 рази, 78%) — не є надто дорогим.

•У нашому звіті від липня 2025 року «Коливання, розуміння, консенсус: трилогія реформ пропускної здатності 2016 року» зазначено, що зростання PPI передбачає, що товари циклічних галузей спершу пройдуть через політичні ігри та інфляційні очікування, а при підтвердженні перехідної точки у прибутковості інституційні інвестиції сприятимуть подвоєнню ефекту Дэвісса. В даний час циклічний тренд ще знаходиться на початковій стадії підвищення оцінок, і повернення інфляції може стимулювати EPS і ліквідність, тому зростання має приносити прибуток.

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

3. Макроекономіка: відновлення прибутковості у циклічних галузях очікується

•Поточний циклічний тренд — лише перша фаза оцінкової відновлення, основний підйом прибутковості ще не почався. Зі зростанням PPI у річному обчисленні, перехідний момент у прибутковості секторів зазвичай випереджає перехідний момент у ROE, і темпи зростання прибутків у річному обчисленні часто збігаються з PPI. Після позитивної зміни PPI прибутковість і ROE у секторах циклічних галузей швидко відновлюються, а ROE триватиме довше, що забезпечить довгострокове покращення прибутковості і підтримку цін. Зараз ринок ще перебуває у фазі підвищення оцінок через очікування повернення інфляції, хоча точка перелому PPI вже проявилася, станом на січень 2026 року вона ще залишається у негативній зоні (-1.4%), ROE (TTM, 3 квартал 2025) у секторі становить близько 8%, а темпи зростання прибутків — близько 0%, що вказує на низхідний дно, але ще не має тенденції до зростання. З поверненням інфляції ціна та пропозиція почнуть швидше відновлюватися, що сприятиме покращенню фундаменту секторів.

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

4. Поведінка капіталу: інституційні інвестори починають нарощувати позиції у циклічних секторах, але ще на початковій стадії, рівень розміщень низький

•З початку 924-ї хвилі інституційні інвестори переважно нарощували позиції у секторі інновацій (наприклад, активні пайові фонди у третьому кварталі 2025 року тримали 25.5% у електроніці — рекорд). У порівнянні з цим, нарощування у циклічних секторах почалося лише з четвертого кварталу 2025 року і ще на початковій стадії. За останні 4 роки у медведевій фазі інституції знижували свої позиції у відповідних галузях, тому їхній рівень у циклічних секторах ще низький. Вони шукають галузі з низькою концентрацією. На кінець 2025 року активні пайові фонди тримали у кольорових металах 8% (перевищення середнього по CSI 800 на 1.4%), у базовій хімії — 3% (+0.4%), у будівельних матеріалах — 0.7% (+0.1%), у нафтохімії — 0.6% (-0.8%), у сталі — 0.4% (-0.4%), у вугіллі — 0.3% (-1.0%).

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

5. Галузева логіка: довгострокові вигоди від обмежень пропозиції

•Основний драйвер бульбашки змінюється на другу половину циклу, коли реальний попит знову зростає. За відсутності явних ознак покращення попиту, обмежена пропозиція створює можливості для зростання цін і прибутковості. У контексті спаду внутрішнього ринку нерухомості та занурення PPI, капітальні витрати у циклічних секторах за останні 5 років знижувалися, а виробничі потужності зростали повільно, пропозиція залишалася обмеженою. Наприклад, капітальні витрати у вугільній галузі становлять 1-1.5 рази від амортизації, у сталі — знизилися з 1.2 до 0.8, у кольорових металах — з 2 до 1.3, у базовій хімії — з 2.7 до 1.5, у будівельних матеріалах — з 2.4 до 0.7. За умов обмеженої пропозиції, значне зростання попиту сприятиме підвищенню цін і покращенню показників секторів.

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

6. Кондратєвські хвилі: криза переходить у фазу відновлення, товарний бум на тлі дисбалансу попиту і пропозиції та девальвації фіатних валют

•Кожен перехід у кондратєвській хвилі супроводжується довгостроковим бумом базових промислових товарів. Це пов’язано з тим, що у період кризи попит знижується, що уповільнює розширення виробничих потужностей і сприяє очищенню ринку від надлишкових потужностей. Коли криза закінчується і починається відновлення, пропозиція вже скоригована, а новий попит (на інфраструктуру або нові технології) починає зростати, що спричиняє дисбаланс попиту і пропозиції. Крім того, у період кризи країни-лідери та ті, що прагнуть наздогнати, зазвичай застосовують масштабну політику кількісного пом’якшення, що призводить до девальвації кредитної валюти і підвищення цін на товари, оцінювані у цій валюті. У попередній кондратєвській кризі індекс CRB для промислових сировинних товарів зріс більш ніж удвічі, тоді як у цій циклічній фазі зростання ще не досягло такого рівня. Зараз у секторі товарів спостерігається обмежена пропозиція, а традиційний попит, зокрема з боку нерухомості, вже знизився до мінімуму, тоді як нові технології (наприклад, AI) створюють нові потреби у електроенергії та металевих матеріалах.

Примітка: Т — точка вибору перед або після кризи CRB у період кризи.

Джерело даних: Wind, Compustat, Huachuang Securities

7. Історичні порівняння: поточний циклічний підйом ще не завершився

•Порівняння з історією: циклічний підйом після дна PPI у 2002-2004, 2006-2007, 2016-2017, 2020-2021 роках тривав близько 400-500 торгових днів. З моменту дна PPI у липні 2025 року і до сьогодні (березень 2026) минуло 164 торгових дні. За рівнем зростання, лише кольорові метали та нафтохімія показали значний приріст, тоді як у цілому ще зарано говорити про завершення циклу.

Примітка: кожен цикл починається з моменту дна PPI у річному обчисленні.

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Додаток: історичні показники галузей у циклічних підйомах

Джерело даних: Wind, Huachuang Securities

Це джерело: Стратегічні дослідження Яо Пей

Ризики та застереження

Ринок має ризики, інвестиції — з обережністю. Цей документ не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувача. Користувач самостійно несе відповідальність за рішення, прийняті на основі цієї інформації.