Логіка інвестицій у ризиковий штучний інтелект змінюється: від додаткових капіталовкладень до переоцінки доходів

Раніший явний сигнал ринку — різка зміна ставлення інвесторів до ризикових інвестицій у AI. Коли якась технологічна гігантська компанія оголошувала про зменшення капітальних витрат, це викликало раніше підйом ринку, тепер ж — різке падіння цін акцій. За цим стоїть глибша зміна логіки ризикових інвестицій — від оптимістичних історій про капітальне розширення до холодного аналізу реальної віддачі від інвестицій. Чого боїться ринок? Розглянемо три основні ризики у сфері AI: повернення капіталу, кредитний тиск і пов’язані з компаніями ризики.

Чи може величезний капітал принести реальну віддачу?

Найяскравіша риса нинішньої хвилі AI — безпрецедентні інвестиції технологічних компаній у обчислювальні потужності та дата-центри. За даними FactSet і Bloomberg, за останні чотири квартали п’ять найбільших хмарних провайдерів витратили на AI 357,2 млрд доларів, і очікується, що до 2026 року ця сума зросте до близько 500 млрд доларів.

Що це означає? З точки зору грошового потоку, ці п’ять компаній витрачають на AI близько 60% свого вільного грошового потоку. Іншими словами, майже дві третини готівки генерується для інвестицій у AI. У деяких компаній ситуація ще більш критична — частка капітальних витрат у порівнянні з операційним грошовим потоком перевищує 500%, тобто внутрішні кошти не покривають інвестицій.

Головне питання: чи зможуть такі великі витрати принести очікувану віддачу?

З комерційної точки зору, AI вважається найперспективнішою технологією, але шлях до монетизації досі не визначений, а моделі прибутку ще в розробці. Це створює дві невизначеності: по-перше, чи зможе AI перетворитися у значний прибуток у майбутньому; по-друге, з розширенням масштабів інвестицій зменшиться їхня маржинальна ефективність.

Це відповідає історичним закономірностям. Економіка знає, що капітальні вкладення зазвичай слідують закону спадної віддачі — чим більше вкладаєш, тим менше отримуєш. Однак вартість обчислювального обладнання з 2023 року зростає, що контрастує з 1990-ми, коли ціни на інтернет-інвестиції падали. Тобто зараз інвестиції у AI ще перебувають у стадії “недосконалості масштабу” — великі витрати не зменшують собівартість.

Це змушує ринок переоцінювати вартість акцій. Надмірна оптимістична оцінка призведе до корекції. Наприклад, різке падіння цін акцій Oracle вже сигналізує: ера простої історії про капітальні витрати минула — тепер потрібно бачити реальні результати, а не нескінченні інвестиції.

Такий досвід не новий. У кожній технологічній революції трапляються коливання цін. Хоча AI має довгостроковий потенціал підвищення продуктивності праці, технологічний прогрес зазвичай має фазовий характер, а не лінійний. У великих циклах індустрії зазвичай відбувається кілька раундів інвестицій і корекцій з інтервалом 3–5 років. Цінові коливання акцій — передвісник цих процесів. Як казав Кейнс, покупці акцій часто не розуміють, що купують, і коли їхні ілюзії руйнуються, ціни падають.

Зростання залежності від фінансування і кредитні ризики

Великі інвестиції компаній потребують років для реалізації, але витрати на персонал і матеріали потрібно сплачувати одразу. Це означає, що компанії мають витрачати значні кошти до отримання доходу. Ці кошти або внутрішні, або залучені через зовнішнє фінансування.

Доступність і вартість кредиту залежать від довіри кредиторів до платоспроможності і перспектив компанії. Якщо ця довіра знижується, умови кредитування стають жорсткішими, і компанії стикаються з підвищенням вартості позик і ризиком втрати фінансування.

Наприклад, Oracle, яка має амбітні плани щодо AI, значною мірою залежить від зовнішнього фінансування. За останніми даними, її вільний грошовий потік став від’ємним і становить -100 млрд доларів. При цьому, чистий борг — 977 млрд доларів, а прибуток — 289 млрд. Це створює серйозний ризик.

Ринкові ціни на кредитний ризик для Oracle вже зростають. Ціновий показник — спред CDS (credit default swap) — підвищився до понад 140 базисних пунктів, досягши рівня 2008 року. Це свідчить про зростання побоювань щодо кредитоспроможності Oracle і підвищення вартості залучення коштів. Інші AI-компанії також стикаються з подібними проблемами: зменшення доходів, але високий попит на фінансування. Деякі з них, наприклад, провайдери високопродуктивних обчислювальних хмар, знижують прогнози через затримки у виконанні контрактів і випускають нові борги, що підвищує їхній кредитний ризик. Їхні ціни акцій і CDS-спреди зростають.

Технологічні гіганти і мережі ризиків

Ця хвиля AI унікальна тим, що технологічні гіганти беруть на себе роль ризикових інвесторів. Вони не лише інвестують у стартапи, а й формують напрямки розвитку галузі. Це може підсилювати внутрішню координацію і зменшувати інформаційну асиметрію.

Але виникає новий ризик: через складні інвестиційні і фінансові зв’язки окремі компанії стають вразливими для ланцюгових реакцій. Якщо одна з них зазнає невдачі або втратить фінансування, це може швидко поширитися на інших і спричинити системний ефект.

Зараз Nvidia, OpenAI, Oracle і інші вже створили багаторівневі партнерства — інвестиції, закупівлі, розгортання чіпів, спільні дослідження. Вони “зв’язані” між собою, утворюючи щільну мережу.

Якщо одна компанія зазнає проблем через невдачу або кризу, це може спричинити ланцюгову реакцію. Наприклад, падіння цін Oracle минулого тижня вже позначилося на інших компаніях. Навіть успішні з точки зору фінансових показників чипмейкери зазнають ударів. Це свідчить, що інвестори переоцінюють ризики “колективної” AI-індустрії, і ризики поширення вже враховуються.

Що означає уповільнення AI для економіки США

У 2025 році економіка США демонструє сильну стійкість, але вона багато в чому зумовлена зростанням інвестицій у AI. За оцінками, AI додає близько 0,7 п.п. до зростання ВВП США у річному вимірі, що становить третину від загального зростання. Це означає, що без AI традиційна економіка має слабкий внутрішній драйвер зростання.

Якщо у 2026 році ринок почне сумніватися у здатності AI окупитися, і фінансовий тиск на компанії посилиться, можна очікувати, що темпи інвестицій у AI знизяться. Це не можна компенсувати лише монетарною політикою, оскільки головний обмежувач — не вартість кредиту, а невизначеність щодо повернення інвестицій. Також зростають ціни на AI-обладнання через тарифні бар’єри, що є додатковим фактором.

Вплив AI на багатство теж важливий. Дослідження показують, що майже половина споживчих витрат у США припадає на 10% найбагатших, які володіють близько 87% американських акцій. Ці високі доходи отримують від високих прибутків на капітал. Якщо ринок почне коригуватися і знизиться ефект багатства, споживання зменшиться.

Крім того, ринок праці в США демонструє ознаки ослаблення, і невизначеність щодо зайнятості знижує довіру споживачів. Історично, коли економіка входить у фазу спаду, зменшення споживчого попиту — характерна риса. Текучий “K-образний” розподіл споживання — високі доходи зберігають стабільність, а середній і нижчий сегменти — під тиском. Чи сигналізує це про початок нової фази? Це питання залишається відкритим.