«Значення TVL» насправді не таке просте: чому однакові показники в різних проектах різняться так сильно

當提起DeFi項目時，投資者最常問的就是"TVL怎樣"。但這個看似簡單的指標，其實暗藏複雜的真相。最近Solana生態的一場「造假風波」徹底揭露了TVL意思遠比我們想象的要複雜——有些TVL數據真實可靠，有些卻水分十足。到底如何理解這個指標的真正含義，才能避免被虛假的繁榮所迷惑？

Solana的「泡沫」警示：一個人如何虛構出75億美元的TVL

故事要從Solana講起。原Solana開發者Ian Macalinao以11個獨立開發人員的身份，在Solana上創建了大量相互堆疊的協議，瘋狂抬高Solana的TVL數據。曾經Solana的TVL只有105億美元時，Saber和Sunny這兩個項目就佔據了75億美元，占比高達71%。

這個案例完美詮釋了TVL意思的另一面——它可以被嚴重扭曲。當時DeFi數據提供商DeFi Llama發現了這個問題，在8月6日修改了公鏈TVL的計算方式，預設取消了不同協議堆疊造成的TVL重複計算。這一改革讓鏈上的TVL數據大幅下降，但也讓數據本身變得更真實。

TVL究竟代表什麼：從靜態指標看隱藏的陷阱

總鎖倉價值（Total Value Locked，TVL）是DeFi中評估項目的核心指標，初看很直觀——TVL越大，項目管理的資金規模越大。有些投資者甚至用總市值除以TVL來判斷項目是高估還是低估。但這種簡單的理解，往往會導致重大失誤。

TVL的真正意思很難用一句話說清，因為它是高度迷惑性的指標。首先，它是靜態數據，當前的TVL數據完全無法保證未來還能維持。尤其在加密市場波動劇烈的背景下，項目方的短期激勵、代幣價格的波動都會造成TVL的大幅變化。其次，在不同應用層面，TVL意思完全不同——有些代表真實流動性，有些代表質押收益承諾，有些甚至是多層重複計算的結果。

在DEX中，TVL意思是流動性；在借貸協議中卻大不相同

要想理解TVL意思，必須從具體項目入手。

在DEX（去中心化交易所）中，TVL的含義最直接，就是流動性。比如Uniswap沒有流動性挖礦，也無需質押LP代幣或UNI代幣，其TVL直接代表可以用於交易的流動性。但現在許多DEX都加入了治理代幣的質押機制，Curve和Sushi都允許用戶質押治理代幣來獲得交易手續費分成，這部分質押代幣理論上也可以納入TVL。DeFi Llama的做法是將這類質押單獨列為「Staking」，讓用戶能夠區分真實流動性和質押代幣。

在借貸協議中，TVL意思又大不相同。Compound的TVL代表的是「存貸差」——總存款減去總借款，這個數字代表協議中剩餘的流動性。相比之下，Aave的情況更複雜，用戶可以質押AAVE代幣和LP代幣獲得通膨獎勵，這部分質押的代幣也被單獨列在Staking中。而MakerDAO的邏輯完全不同，因為用戶從Maker中借出的資金是協議發行的DAI穩定幣，並不會消耗Maker中存入的資金，所以Maker的TVL直接代表總存款。

這些細節說明，同一個「TVL」在不同協議中的意思可能截然不同。

為什麼會出現重複計算：收益聚合、流動性質押、中間件工具的TVL陷阱

如果說不同項目中的TVL意思不一樣，那麼在公鏈層面，情況就更加複雜——大量的TVL重複計算現象頻繁發生。

某些項目本身就建立在其他底層DeFi項目之上，它們的用戶資金完全存放在這些底層協議中。最典型的例子就是收益聚合器。Yearn和建立在Curve上的Convex Finance都屬於這類項目——它們幫助用戶自動在底層協議中挖礦。Convex Finance因為持有大量CRV代幣並進行質押，可以幫助用戶在Curve挖礦時獲得更高收益。用戶可以將CRV兌換為CVXCRV並質押分享收益，但截至8月10日，Convex Finance的TVL仍達44.7億美元，排名第6位。這類項目中的TVL完全是在重複計算——用戶的資金既計入了Curve的TVL，也計入了Convex的TVL。

流動性質押協議也是造成重複計算的重災區。以Lido為例，它的TVL共77.5億美元，其中在以太坊上鎖定的ETH共計76.1億美元。但Lido發行的衍生品stETH被廣泛應用在其他DeFi項目中——約21.6%的stETH在Aave中作為抵押品，約14.7%的stETH在Curve的ETH/stETH流動性池中。這些stETH既被計入了Lido的TVL，也被計入了Aave或Curve的TVL。DeFi Llama目前已經不再重複計算這類資金，但這也可能導致統計的TVL偏低，因為部分stETH存在於中心化交易所，理論上對應的ETH仍在鏈上質押。

還有一類項目是「中間件」服務商，比如Instadapp。它為用戶提供跨DeFi協議的無縫連接服務，幫助簡化在Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity等協議之間的操作。Instadapp甚至提出了「DeFi智能層」（DSL）的概念，希望成為DeFi的基礎設施。但關鍵問題是，Instadapp管理的資金完全存放在其他協議中，其TVL在公鏈統計時不應該被重複計算。Instadapp的TVL最高時約135億美元，目前為26億美元，位於第10位，但這些數據中的大部分都曾被重複計入公鏈TVL。

打破TVL幻覺：DeFi Llama的改革意味著什麼

TVL數據容易被嚴重誤讀，但這不代表它毫無價值。關鍵在於理解TVL在不同場景中的真實意思。

在應用層面，TVL是項目的當前數據快照，可以用於同類項目之間的橫向對比。在公鏈層面，之前存在大量重複計算，讓公鏈的TVL數字虛高。DeFi Llama的這次改動，通過取消協議堆疊造成的重複計算，讓鏈上的TVL數據大幅下降。這看起來像是數據被「戳穿」，但實際上，隱去水分後的數據，正是我們真正需要的——更真實、更有參考價值的TVL意思。

隨著這場改革，DeFi生態開始告別虛假的繁榮，進入更理性的評估階段。理解TVL的多重含義，才是正確使用這一指標的前提。