Чи зможе UnitedHealth уникнути стиснення маржі? Стоячи на критичній точці перелому

Страхова гігантська компанія UnitedHealth Group (NYSE: UNH) досягла критичної точки у 2025 році. Медичні витрати несподівано зросли, що застало керівництво зненацька і спричинило першу втрату прибутку компанії з часів фінансової кризи 2008 року. Акції впали майже на 45% від піку до дна — вражаюча реверсія для того, що колись вважалося безпечним захисним активом. Однак під цією турбулентністю прихована більш складна проблема: чи здатна ця компанія відновитися, чи ми маємо справу з структурними перешкодами, які можуть тривати роками?

Масштаб проблеми

Цифри розповідають сумну історію. Коли UnitedHealth оприлюднила результати за перший квартал 2025 року у квітні, керівництво не просто не виправдало очікувань — вони панікували, повністю скоригувавши прогноз. До травня компанія скасувала всі подальші прогнози, коли на чолі став новий генеральний директор Стівен Хемслі. Це був не звичайний перехід керівництва. Хемслі, який розробив стратегію вертикальної інтеграції UnitedHealth під час першого перебування на посаді з 2006 по 2017 роки, був повернений для наведення порядку у хаосі, який він, ймовірно, передбачав, спостерігаючи з боку.

Злочинець? Показник медичного обслуговування (MCR) зріс майже до 90% у другому кварталі 2025 року, різко піднявшись з приблизно 85% у той самий період роком раніше. Для порівняння, чистий прибутковий марж зменшився до всього 2,1% у третьому кварталі 2025 року проти 6% у третому кварталі 2024-го. Це не просто зниження — це кратер.

Стратегічна переорієнтація під керівництвом Хемслі

План Хемслі простий: ставити прибутковість вище за зростання. Керівництво запустило агресивне підвищення тарифів у рамках Medicare Advantage, індивідуальних та комерційних ризикових страхових планів, приймаючи значні втрати членства як ціну входу. Це сміливий компроміс, який свідчить про те, що керівництво вважає поточну цінову структуру фундаментально незбалансованою.

Ранні сигнали з жовтневої звітної конференції були обнадійливими. Незважаючи на суттєве підвищення тарифів, компанія зафіксувала сильніші за очікування оновлювані ставки та збереження цінової дисципліни на комерційних ринках. Однак справжній тест настане, коли керівництво надасть детальний прогноз на 2026 рік 27 січня. Це покаже, чи є перші успіхи реальними, чи це лише тимчасовий шторм.

Показник MCR залишається близько 90% — все ще значно вище за більш здоровий базовий рівень у 85%, який компанія цілиться досягти. Зниження його вимагає або зростання доходів за рахунок підвищення тарифів, або успіхів у контролі витрат, або обох факторів одночасно. Проблема у тому, що ризик невдачі з обох сторін однаково високий.

Могила, але під тиском

Ось що не змінилося: конкурентні переваги UnitedHealth є справжніми і тривалими. Компанія працює у сферах страхування, доставки медичних послуг (через Optum), фармацевтичних пільг і даних — це вертикальна інтеграція, яку збирали десятиліттями. З понад 50 мільйонами членів компанія має переговорну силу і аналітичні дані, які конкуренти просто не можуть наздогнати.

Навіть Berkshire Hathaway висловила впевненість інвестицією у $1.6 мільярдів (близько 5 мільйонів акцій) у другому кварталі 2025 року. Такий підтримка від однієї з найжорсткіших у світі компаній з розподілу капіталу має вагу.

Річний цикл оновлення контрактів також працює на користь компанії. На відміну від бізнесів із довгостроковими зобов’язаннями, UnitedHealth може щороку коригувати тарифи політик, що дозволяє керівництву швидко реагувати на зростання витрат. Ця гнучкість цінна — але лише за умови гарної реалізації.

Де ховаються ризики

Стратегія перепризначення цін не позбавлена ризиків. Якщо підвищення тарифів виявиться недостатнім для покриття зростаючих витрат, залишкова база членів може скластися з хворіших, дорожчих пацієнтів — створюючи порочне коло, коли маржі ще більше стискаються, незважаючи на вищі тарифи. Втеча здорових членів до конкурентів — це не просто втрата доходів; це потенційна втрата найбільш прибуткових клієнтів.

Бізнес Medicaid додає ще один рівень занепокоєння. Державні тарифи на відшкодування постійно відстають від інфляції витрат, і маржі Medicaid очікується залишатися пригніченими протягом усього 2025 року. Тим часом Medicare Advantage стикається з новими перешкодами. Уряд завершує багаторічне зниження тарифів на відшкодування, що коштуватиме UnitedHealth приблизно $6 мільярд щороку. Керівництво стверджує, що може компенсувати приблизно половину цього за рахунок операційних покращень — смілива припущення, яке заслуговує на увагу.

Розслідування Міністерства юстиції щодо практики управління фармацевтичними пільгами та виставлення рахунків Medicare Advantage додає юридичну невизначеність у вже й так складну ситуацію. Такі розслідування можуть тривати роками і закінчитися несприятливими угодами.

Оцінка і шлях уперед

UnitedHealth торгується за 18.8 разів очікуваних прибутків за 2026 рік, нижче за своє п’ятирічне середнє у 25.2x. Для якісного бізнесу з справжніми конкурентними перевагами це не є надзвичайною вигідною пропозицією — але й не є спекулятивною премією. Оцінка відображає заслужену обережність.

Історія відновлення залежить від стабільної реалізації, а не від короткострокових каталізаторів. Точка перелому, з якою стикається компанія, не є академічною — це різниця між компанією, яка виправляє курс, і тією, що занурюється у тривалий період тиску на маржу. У керівництва є інструменти і план дій. Чи зможуть вони виконати його під тиском, борючись із регуляторним контролем і урядовими скороченнями відшкодувань — залишається відкритим питанням.

Довгостроковим інвесторам слід уважно стежити за січневою звітною конференцією. Якщо керівництво зможе показати, що MCR рухається до 85%, а втрати членства є керованими, довіра може почати відновлюватися. Якщо ці показники застрягнуть, терпіння може бути ще більше випробуване.