Розуміння абревіатури CVR: прихований фінансовий інструмент за великими злиттями

Права на контингентну цінність—зазвичай відомі під абревіатурою CVR—представляють один із найцікавіших, але водночас неправильно зрозумілих цінних паперів на Уолл-стріт. Ці похідні інструменти цілком залежать від майбутніх результатів: якщо визначені етапи досягнуті до встановленого терміну, інвестори отримують заздалегідь визначену виплату, зазвичай у готівковій формі. Не досягнувши цілі, CVR втрачає свою цінність і стає безкоштовним. У багатьох випадках вони функціонують як складні опціонні контракти, за винятком того, що умови тут налаштовуються під конкретну транзакцію.

Чому з’явилися CVR і як вони заповнюють прогалини у оцінці

Біотехнологічний і фармацевтичний сектори рано зрозуміли цінність CVR, оскільки вони вирішують фундаментальну проблему переговорів у високоризикових злиттях і поглинаннях. Коли компанія-інвестор розглядає незапропонований препарат або новий продукт, оцінка стає спірною. Покупець вагається платити повну ціну за актив, який можливо ніколи не принесе доходу. Тим часом, акціонери придбаних компаній очікують компенсацію, що відображає потенційний зиск активу.

Тут на сцену виходить похідний інструмент з абревіатурою CVR: він ділить платіж на гарантовану початкову суму та умовні майбутні виплати, прив’язані до досягнення конкретних цілей—регуляторного схвалення, цільових продажів або успіху у клінічних дослідженнях. Візьмемо, наприклад, придбання Genzyme компанією Sanofi-Aventis у 2011 році. Sanofi погодилася виплатити $74 за акцію у вигляді негайної компенсації та випустила по одному CVR за акцію кожному акціонеру Genzyme. Ці CVR пропонували потенціал додаткової $14 за акцію, якщо всі основні етапи були виконані. Така структура дозволила обом сторонам претендувати на перемогу: покупець обмежив свої початкові витрати, а продавці зберегли потенціал зростання.

Два шляхи інвестування у CVR: передавані та непередавані

Як саме акціонери отримують прибуток від CVR, залежить від одного важливого розрізнення: чи вони торговані, чи закріплені.

Непередавані CVR накладають найжорсткіші обмеження. Інвесторам потрібно тримати акції придбаної компанії до зняття з лістингу, щоб отримати їх; їх не можна продавати на будь-якій біржі. Після внесення на брокерський рахунок вони залишаються там до досягнення цілей—іноді роками. Видавнича компанія віддає перевагу цій структурі, щоб уникнути витрат на лістинг, обов’язків щодо розкриття інформації та регуляторної складності.

Торгові CVR, навпаки, функціонують як торговані цінні папери. Інвестори не обов’язково повинні володіти початковою компанією; вони можуть купити CVR у інших учасників ринку будь-коли до закінчення терміну дії. Ціни коливаються залежно від колективних очікувань інвесторів щодо досягнення цілей. У транзакції Sanofi з Genzyme CVR торгувалися на біржах, що дозволяло створити вторинний ринок, де віруючі у схвалення препарату могли купити у скептиків. Механізм ціноутворення створює справжню можливість для трейдерів, хоча він і рідкісний.

Важливі деталі, що визначають переможців і програшних

Кожна структура CVR унікальна—немає двох однакових. У CVR Genzyme було шість окремих етапів, кожен з яких міг запускати незалежні виплати. Інвестори, що купували без уважного вивчення документів SEC, пропустили важливі деталі щодо термінів, графіків платежів і критеріїв досягнення.

Математика тут безжальна: якщо цілі не досягнуті, тримачі CVR нічого не отримують. Як і їхні опціонні контракти, CVR можуть стати безкоштовними. Крім ризику втрати, існує глибша проблема— компанія-інвестор контролює саме ті дії, що визначають виплату. Хоча контракти CVR вимагають від покупця діяти добросовісно, конфлікти інтересів виникають, коли зростають витрати на розробку або змінюються стратегічні пріоритети. Компанія, яка спочатку прагнула схвалення препарату, може перенаправити ресурси в інше русло, навіть якщо це суперечить інтересам CVR-утримувачів.

Аббревіатура CVR приховує цю складність за трьома простими літерами, але досвідчені інвестори розуміють, що ці інструменти вимагають ретельної перевірки перед вкладенням капіталу.