стейблкоїн玩法变了

Міністерство фінансів США обійшло Федеральну резервну систему і провело структурні реформи в американській валютній системі, примусивши приватний сектор купувати державні облігації, і, можливо, тимчасово вирішило цю фундаментальну проблему фінансування дефіциту.

Ця реформа не потребує конституційних поправок, політичних революцій чи навіть масових громадських дебатів. І все це стало можливим лише завдяки 47-сторінковому документу фінансового регулювання.

18 липня 2025 року президент Трамп підписав Закон про сприяння та створення національного інноваційного закону щодо стейблкоїнів США (GUIDIUS Act). Цей закон був представлений як захист прав споживачів цифрових валют. Але насправді він є найбільшою реорганізацією ринку суверенних боргів у мирний час з 1951 року, коли було підписано Угоду між Міністерством фінансів і Федеральною резервною системою — але в протилежному напрямку.

Угода 1951 року встановила статус центрального банку, незалежного від фінансових органів, тоді як Закон GENIUS озброїв регуляторну систему цифрового долара, підпорядкувавши монетарну політику потребам фінансування Міністерства фінансів. Цей механізм дуже вишуканий. Закон передбачає, що всі платіжні стейблкоїни (цифрові токени), що прив'язані до долара, повинні мати 100% резервів у державних облігаціях США або готівкових коштах центрального банку.

Регуляторні повноваження здійснюються Управлінням контролю за монетами (OCC), що підпорядковане Міністерству фінансів, а не незалежною Федеральною резервною системою. Цей закон забороняє цим емітентам інвестувати резерви в корпоративні облігації, комерційні папери або будь-які інші активи, окрім короткострокових державних облігацій. Внаслідок цього: кожна нова випущена цифрова монета стає законним платіжним засобом для американського суверенного боргу.

Міністр фінансів США Скотт Бейзент колись публічно прогнозував, що до 2030 року ринкова вартість стейблкоїнів зросте з нинішніх 309 мільярдів доларів до 2 трильйонів до 3,7 трильйонів доларів. Якщо прогноз справдиться, індустрія стейблкоїнів стане другим за величиною власником державного боргу США після Федеральної резервної системи — але на відміну від балансу Федеральної резервної системи, цей попит не буде створено шляхом друку грошей центробанком, а буде походити з приватних капіталовкладень, переважно з ринків, що розвиваються, які шукають валютну експозицію в доларах в умовах нестабільності місцевої валюти.

Це не кількісне пом'якшення, а приватизоване кількісне пом'якшення — фінансові органи штучно створюють структурний попит на свої борги через регуляторні директиви, не підлягаючи впливу політики центрального банку. Його вплив далеко виходить за межі технічного управління боргом і підриває основи валютного порядку після Бреттон-Вудської системи.

Ключова інновація обов'язкової вимоги до структури "Закон GENIUS" полягає не в дозволених діях, а в заборонених. Традиційний банківський нагляд дозволяє фінансовим установам мати різноманітний інвестиційний портфель, управляти терміновими перетвореннями та отримувати прибуток через кредити.

А відповідно до цього закону, емітентам стейблкоїнів заборонено займатися всіма цими діяльностями. Вони можуть володіти лише трьома видами активів: депозитами в доларах, застрахованими Федеральною корпорацією страхування депозитів, казначейськими облігаціями терміном до 90 днів або угодами зворотного викупу, забезпеченими цими казначейськими облігаціями. Їм чітко заборонено повторно закладати ці активи — тобто кілька разів заставляти одне й те саме забезпечення — якщо тільки це не робиться для залучення ліквідності через ринок зворотного викупу на одну ніч для задоволення потреби в викупі.

Ця структура перетворює емітентів стейблкоїнів на «вузькі банки» з єдиною метою: перетворення приватних заощаджень на державний борг. Circle, Tether та будь-які інші емітенти, які отримають ліцензію в майбутньому, виконують роль механізму передачі, безпосередньо вводячи глобальний попит на долари США в аукціони казначейських облігацій. Регуляторна рамка забезпечує, що ця частина коштів не потрапляє в ширшу приватну економічну сферу. Дослідження Міжнародного валютного банку провело емпіричне вимірювання цього ефекту.

Аналіз робочого звіту про стан ліквідності стейблкоїнів у 2022-2024 роках виявив, що збільшення ринкової капіталізації на 3,5 мільярда доларів призведе до зниження доходності короткострокових державних облігацій на 2,5-5 базисних пунктів. Ключовим моментом є те, що цей ефект є асиметричним: вивід коштів призводить до підвищення доходності в два-три рази більше, ніж вливання коштів призводить до зниження доходності. Якщо поширити цю залежність на ціль у 3 трильйони доларів, яку запропонував міністр Бесент, це означає, що короткострокова кривина доходності зазнає структурного придушення на 25-50 базисних пунктів.

Для уряду з боргом у 38 трильйонів доларів США зниження витрат на позики на 30 базисних пунктів означає економію близько 114 мільярдів доларів США на відсотках щорічно — майже вдвічі більше за весь бюджет Міністерства внутрішньої безпеки. Це свідчить про фундаментальне відокремлення фіскальної та монетарної політики. Федеральна резервна система може підвищити процентну ставку федеральних фондів до 5%, намагаючись зміцнити фінансові умови, але якщо Міністерство фінансів зможе утримувати процентну ставку нижче 4,5% шляхом примусового придбання стейблкоїнів, то механізм передачі політики Федеральної резервної системи виявиться неефективним. Центральний банк встановлює політичну процентну ставку, тоді як Міністерство фінансів визначає свої витрати на позики.

Принцип Бейсента та динаміка ліміту боргу. Публічна заява міністра Бейсента розкриває його стратегічні міркування. У свідченнях після ухвалення закону «GENIUS» він зазначив, що розширення ринку стейблкоїнів дозволить Міністерству фінансів «принаймні в найближчі кілька кварталів» не розширювати обсяги аукціонів купонних облігацій. Це не просто порожні слова, а визнання урядом того, що зростання регульованих стейблкоїнів розглядається як пряма заміна попиту на традиційний ринок облігацій.

Час збігається з фінансовими потребами. Комплексний законопроект на 2025 рік призупинив верхню межу боргу та надав додаткові 5 трильйонів доларів США кредитних можливостей. Знайти покупців для цієї партії облігацій без підвищення доходності є життєво важливим викликом для Міністерства фінансів. Якщо індустрія стейблкоїнів зможе досягти очікуваного масштабу, вона стане рішенням. Попит в основному надходить з ринків, що розвиваються.

Аналіз Офісу макроекономічних досліджень АСЕАН та Китаю, Японії і Південної Кореї вказує на те, що доларові стейблкоїни стали основним засобом міжкордонних платежів у частинах Південно-Східної Азії, Латинської Америки та Африки. Ці регіони стикаються з валютною нестабільністю та контролем за капіталом, тому регульовані доларові токени розглядаються як кращий засіб зберігання вартості, ніж внутрішня банківська система. Це призвело до парадоксальної ситуації.

США експортує інфляцію в країни, що розвиваються, і населення цих країн відповідає відмовою від національної монети та переходом на цифровий долар. Емітенти стейблкоїнів використовують цей капітальний відплив, щоб перенаправити його назад до Міністерства фінансів США. Таким чином, уряд США фінансує свій бюджетний дефіцит за рахунок валютного колапсу країн Глобального Півдня — це форма фінансового імперіалізму XXI століття, яка реалізується через програмні протоколи, а не через дипломатію гармат.

Стратегічний біткоїн резерв, встановлений у березні 2025 року шляхом адміністративного наказу, вдосконалив цю структуру. Міністерство фінансів володіє приблизно 198 тисячами монет біткоїн (вартість 15-20 мільярдів доларів) як суверенним резервом та чітко зазначає, що «ніколи не продаватиме», щоб хеджувати власні ризики стратегічного боргу. Якщо велика кількість цифрових доларів потрапить на світовий ринок, в кінцевому підсумку призведе до знецінення валюти — це може бути довгостроковим наслідком безперервних дефіцитних витрат — тоді біткоїн резерв зросте в ціні в доларах, що компенсує боргову сторону суверенного балансу активів.

Здача інститутів і сигнали від JPMorgan найкраще підтверджують, що ця зміна є справжнім доказом зміни влади, яка походить не з Вашингтона, а з Уолл-Стріт. 15 жовтня 2025 року JPMorgan — найбільший банк США, а також головна фінансова установа, яка історично була найбільш ворожою до криптовалют — оголосив, що почне приймати біткоїн і ефіріум як заставу для інституційних позик.

Протягом десяти років генеральний директор JPMorgan Джеймі Даймон постійно називав біткоїн «шахрайством» та інструментом кримінальних елементів. Сьогодні зміна політики не є зміною ставлення, а визнанням зміни мотиваційних механізмів. З прийняттям Закону про генії (GENIUS Act), який змушує стейблкоїни тримати державні облігації, а також з Адміністративним наказом про справедливі банки, що забороняє дискримінацію підприємств цифрових активів, JPMorgan вважає, що переваги від проведення м'якої політики перевищують її ризики.

Новий механізм включає криптоактиви в заставний ланцюг тіньового банківського сектору. Інституційні клієнти — включаючи хедж-фонди, сімейні офіси та корпоративні фінансові відділи — тепер можуть закладати цифрові активи в JPMorgan і використовувати їх як заставу для отримання доларів або державних облігацій. Це підвищує швидкість обігу капіталу в фінансовій системі, дозволяючи раніше бездіяльним криптоактивам створювати ліквідність, яка потім надходить на ринок державних облігацій.

Крок JPMorgan свідчить про широке визнання стратегій цифрових активів у всій галузі. Коли цей найвпливовіший комерційний банк узгоджує свою стратегію цифрових активів з Міністерством фінансів, це підтверджує, що «розумні гроші» вже врахували нову систему. Установа позиціонує себе як центральний банк криптоекономіки, видаючи позики під заставу біткоїнів, так само як Федеральна резервна система колись видавала позики під заставу державних облігацій.

Асиметричний ризик та фатальний удар Федеральної резервної системи Стратегія Міністерства фінансів має фатальну залежність: вона пов'язує стабільність ринку державного боргу США з волатильністю цін на криптоактиви. Це вводить ризик хвоста, а Федеральна резервна система в кінцевому підсумку буде змушена взяти на себе ці ризики.

Цей механізм працює гладко під час розширення ринку. З ростом попиту на стейблкоїни емітент купує державні облігації, що знижує дохідність і полегшує фінансовий тягар. Але асиметричний аналіз Міжнародного банку розрахунків виявляє зворотний ризик. Якщо крах ринку криптовалют призведе до масового викупу — користувачі обмінюють стейблкоїни на долари — емітент повинен негайно ліквідувати свої державні облігації, щоб задовольнити вимоги по викупу.

З огляду на асиметрію в 2-3 рази, зменшення ринкової вартості стейблкоїнів на 500 мільярдів доларів може призвести до різкого зростання короткострокових процентних ставок на 75-150 базисних пунктів протягом кількох днів. Для уряду, який щоквартально має продовжувати термін погашення десятків трильйонів доларів боргу, це, безсумнівно, є кризою ліквідності. Міністерство фінансів зіткнеться з дилемою: або прийняти катастрофічні витрати на позики, або призупинити аукціони облігацій — у будь-якому випадку це може призвести до зниження суверенних кредитних рейтингів.

Федеральна резервна система буде змушена втрутитися як останній продавець, купуючи державні облігації, які випускають стабільні монети. Це перетворить кризу активів і зобов'язань приватного сектора на монетизацію центральним банком — а це саме те, чого Міністерство фінансів намагалося уникнути, створюючи канали фінансування для стабільних монет. Це і є вроджена фатальна пастка структури. Міністерство фінансів користується перевагами низькозатратного фінансування під час економічного зростання, тоді як Федеральна резервна система несе катастрофічні ризики під час економічного скорочення.

Центральний банк стратегічно завжди перебував у підпорядкованому становищі: він не міг ні зупинити міністерство фінансів від створення такої залежності, ні відмовитися допомогти під час системного краху. Член Ради Федеральної резервної системи Стівен Міллер у своїй промові в листопаді 2025 року визнав цю динаміку, зазначивши, що стейблкоїни стали «невід'ємною силою», здатною впливати на процентні ставки в умовах, коли Федеральна резервна система не може контролювати ситуацію.

Його аналіз майстерно уникнув очевидного значення: Міністерство фінансів вже створило паралельний механізм трансмісії монетарної політики, який працює незалежно від того, чи погоджується з ним Федеральний резерв. Геополітичний вплив та цифрова система Бреттон-Вудс мають далекосяжний вплив на внутрішньому рівні, але їх міжнародний вплив може бути ще більш значним.

Закон GENIUS не лише фінансує дефіцит бюджету США — він зміцнює гегемонію долара в XXI столітті, роблячи його програмованим, портативним і кращим за будь-які інші конкурентні засоби обміну. 90% існуючих стейблкоїнів прив’язані до долара. США заклали основу для побудови нової міжнародної валютної системи, створивши регульовану інфраструктуру цифрового долара, підтримувану Міністерством фінансів. Громадяни країн, що розвиваються, тепер можуть володіти доларами, не покладаючись на традиційну систему банківських посередників.

А традиційна система банківських агентів поступово була підпорядкована санкціям та заходам протидії відмиванню грошей, в результаті чого велика частина населення була виключена. Це розширило потенційний ринок долара. Фермери у В'єтнамі, власники магазинів у Нігерії або програмісти в Аргентині можуть просто за допомогою смартфона та підключення до Інтернету обмінювати місцеву валюту на USDC. У порівнянні з національними банківськими системами, які страждають від інфляції, контролю капіталу або політичної нестабільності, цей стейблкоїн стає більш переважним засобом збереження вартості.

Кожне застосування означає відтік капіталу, врешті-решт, в ринок аукціонів державних облігацій США. Китай реалізував візію, яка суперечить цьому, шляхом впровадження цифрового юаня, структура якого кардинально відрізняється від американської. Електронний юань (e-CNY) – це цифрова валюта центрального банку, що випускається, регулюється та контролюється урядом. Це підвищує ефективність, але також вимагає від користувачів прийняття державного регулювання.

А американська модель делегує випуск приватним суб'єктам (наприклад, Circle, PayPal, а також потенційно JPMorgan), при цьому забезпечуючи, щоб ці суб'єкти структурно залежали від державних облігацій. Ця модель створює ілюзію інновацій приватного сектора, одночасно захищаючи національні суверенні інтереси. Це представляє собою цифрову Бреттон-Вудську систему — в рамках цього валютного порядку статус долара як резервної валюти підтримується не через повторне використання нафтового долара або примусову військову торгівлю нафтою, а через мережевий ефект інфраструктури цифрових платежів.

Чим більше торговців приймають USDC, тим вища вартість USDC. Чим вища вартість USDC, тим більший попит на державні облігації США. Ця система буде самопідтримуватися, поки не зруйнується. Висновок: зміна голосу суверенітету, термін «безголосий переворот» не є перебільшенням, а точним інституційним аналізом. Міністерство фінансів не скасувало Федеральну резервну систему і не змінило Конституцію.

Вона просто створила паралельну фінансову систему, яка дозволяє фінансовій політиці впливати на монетарну політику, таким чином, повертаючи незалежність центрального банку, що тривала сімдесят років. Закон «Геній» (GENIUS Act), адміністративний наказ про справедливі банки, стратегічні запаси біткоїнів та кадровий тиск на голову Пауела складають координовану стратегію, спрямовану на підпорядкування Федеральної резервної системи фінансовим потребам Міністерства фінансів.

Прогноз міністра Бесента в 30 трильйонів доларів щодо стейблкоїнів не є прогнозом ринку, а є політичною метою. Якщо це буде реалізовано, Міністерство фінансів стане основною силою, що визначає процентні ставки в США. Інституційний компроміс, відображений у політиці Джей Пі Моргана, підтверджує, що основні фінансові установи вже прийняли цю нову реальність. Вони вносять корективи не з визнанням цієї стратегії, а тому, що опір не має сенсу.

Ситуація в теорії ігор змінилася: співпраця може отримати прихильність Міністерства фінансів та нові механізми ліквідності; тоді як опозиція може зіткнутися з ризиком регуляторного маргіналізації. Найбільш іронічно, що ця зміна не є наслідком популістських рухів чи політичного мандату, а реалізується через повсякденні механізми фінансового регулювання.

Лише 47 сторінок законодавчого тексту, які в основному обговорювались у деяких маловідомих комітетах Конгресу, кардинально змінили відносини між фінансовими та валютними органами США більше, ніж будь-яка політика після відмови від золотого стандарту в 70-х роках XX століття. Чи є це еволюцією системи чи цивілізаційним ризиком, залежить від деяких ще не виміряних змінних.

Чи зможе ринок стейблкоїнів обсягом 3 трильйони доларів США підтримувати співвідношення викупу 1:1 під час криптовалютної зими? Чи викличе асиметрична динаміка відтоку коштів, виявлена Міжнародним банком розрахунків (BIS), нестабільність на ринку державних облігацій до того, як випускники досягнуть системного масштабу?

Якщо ринок усвідомить, що ФРС зрештою повинна буде забезпечити систему, яку вона ні спроектувала, ні може контролювати, чи зможе ФРС зберегти свою репутацію? Відповіді на ці питання не будуть отримані на слуханнях у Конгресі чи в наукових працях, а стануть відомі лише в результаті стрес-тестів у реальному часі під час майбутніх ринкових криз.

Міністерство фінансів вже побудувало інфраструктуру. Тепер ми перевіримо, чи зможе вона витримати тягар імперії.