Поставки стейблкоїна USDe Ethena різко зросли, стратегія PT-циклу стала основним рушійним фактором

Нещодавно постачання децентралізованого стейблкоїна USDe значно зросло, збільшившись на 3,7 мільярда доларів США за приблизно 20 днів. Це зростання в основному пов’язане з використанням циклічної стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда USDe, що становить 60% від загальної кількості, тоді як обсяг коштів, внесених на платформу Aave, становить приблизно 3 мільярди доларів США. У цій статті буде детально проаналізовано механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Основні механізми та характеристики доходу USDe

USDe є інноваційним децентралізованим стейблкоїном, механізм стабільності ціни якого відрізняється від традиційних методів забезпечення фіатною валютою чи криптоактивами. USDe підтримує стабільність ціни через Delta нейтральне хеджування на ринку безстрокових контрактів. Конкретно, протокол утримує довгі позиції в спотовому ETH, одночасно відкриваючи короткі позиції на таку ж кількість безстрокових контрактів ETH, щоб хеджувати ризики коливань ціни ETH. Цей механізм дозволяє USDe підтримувати стабільність ціни алгоритмічно та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та фінансових ставок на ринку ф’ючерсів.

Проте, прибутковість цієї стратегії має значну волатильність, що в основному залежить від фінансових ставок. Фінансова ставка визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною спот на ETH. Коли ринкові настрої оптимістичні, ціна безстрокового контракту зазвичай перевищує спотову ціну, що призводить до позитивної фінансової ставки; навпаки, коли ринок песимістичний, може виникнути негативна фінансова ставка.

Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягає 4,4 процентних пунктів. Ця різка волатильність прибутків сприяла зростанню попиту на більш стабільні, передбачувані продукти доходу.

!

Механізм перетворення фіксованого доходу Pendle

Pendle як автоматизований протокол маркет-мейкінгу може розділити активи з прибутком на дві монети:

1. Токен основного капіталу (PT - Principal Token): представляє собою основний капітал, який можна викупити в певну дату в майбутньому, торгуючи за зниженою ціною, подібно до облігацій без відсотків.
2. Токен доходу (YT - Yield Token): представляє всі майбутні доходи, які виникають від базового активу до дати погашення.

Наприклад, для PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, токени PT зазвичай торгуються за ціною нижче термінової вартості (1 USDe). Різниця між поточною ціною PT та терміновою вартістю (відкоригована за залишковим терміном дії) відображає імпліцитну річну дохідність.

Ця структура надає власникам USDe можливість заблокувати фіксований APY, одночасно хеджуючи коливання доходу. У періоди високих ставок на фінансування APY може перевищувати 20%; наразі прибутковість складає близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25 разів SAT бонус від Pendle.

Pendle та Ethena утворюють високо взаємодоповнюючі відносини. Наразі загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему волатильності доходу USDe, але ефективність капіталу все ще потребує покращення.

!

Корекція архітектури Aave сприяє стратегії циклічного використання USDe

Дві важливі архітектурні зміни Aave в останній час проклали шлях для швидкого розвитку циклічної стратегії USDe:

1. Aave DAO вирішила безпосередньо прив’язати ціну USDe до курсу USDT, майже усунувши основний ризик масових ліквідацій, викликаний раніше відхиленням ціни.
2. Aave почав безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу, одночасно вирішуючи дві основні проблеми: недостатня капітальна ефективність та коливання доходу.

Ці корективи дозволяють користувачам використовувати PT монету для створення позицій з фіксованою ставкою левериджу, що значно підвищує життєздатність та стабільність циклічних стратегій.

!

Високий леверидж ПТ циклічна арбітражна стратегія

Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію леверидж-цикла, що є поширеним способом арбітражної торгівлі. Операційний процес зазвичай включає:

1. Внести sUSDe
2. Позика USDC за співвідношенням вартості позики до вартості активу (LTV) 93%
3. Обміняти запозичений USDC на sUSDe
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль

Лише якщо річна дохідність USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода може залишатися прибутковою. Але як тільки дохідність різко знижується або процентні ставки за позиками стрімко зростають, прибуток швидко зникає.

!

Ціноутворення застави PT та арбітражний простір

Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT для ціноутворення забезпечення PT, що базується на ціні, прив’язаній до USDT. Як і традиційні безпроцентні облігації, токени PT Pendle поступово наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення.

Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT в порівнянні з витратами на кредитування USDC створило помітний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, річна доходність становить близько 40%.

!

Ризики та перспективи

Хоча прибуток Pendle значно перевищує витрати на позики в довгостроковій перспективі, ця циклічна стратегія не є абсолютно безризиковою. Механізм PT оракула Aave має ціну нижчого рівня та автоматичний вимикач: як тільки він спрацьовує, LTV відразу знижується до 0 і ринок заморожується, щоб запобігти накопиченню поганих боргів.

Оскільки Aave андеррайтить USDe та його деривативи за рівнем еквівалентності з USDT, ризики Aave, Pendle та Ethena стали більш тісно пов’язаними. Наразі постачання USDC в Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що структурно схоже на старші боргові зобов’язання.

Майбутнє розширення цієї стратегії залежить від того, чи готовий Aave продовжувати підвищувати ліміт забезпечення для PT-USDe. З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам, включаючи Pendle, Aave та Ethena.

В цілому, Aave завдяки інноваційним методам підтримки андеррайтингу забезпечує ефективну роботу та високу прибутковість циклічної стратегії PT-USDe. Але така висока кредитна структура також несе системний ризик, і будь-яка проблема з одного боку може викликати ланцюгову реакцію в усій екосистемі.

!