Широкий погляд на крипторинок: Критична точка перебудови логіки ціноутворення

Передмова

У другому кварталі 2025 року крипторинок переживає перехід від піку тепла до поетапного коригування. Хоча Meme, AI, RWA та інші треки продовжують обертатися та визначати настрої ринку, пригнічувальний ефект макроекономічної сторони поступово проявляється. Волатильність у світовій торгівлі, нестабільні економічні дані США та триваюча гра в очікування зниження процентних ставок ФРС привели ринок у важливе вікно перебудови логіки ціноутворення. У той же час спостерігаються позитивні зміни і в політичному середовищі: підтримка табором Трампа по відношенню до криптовалюта спонукає інвесторів заздалегідь оцінити можливість того, що біткоіни стане стратегічним активом національного резерву. Ринок все ще перебуває у «фазі корекції середньострокового бичачого ринку», але структурні можливості з’являються, а орієнтири ринкового ціноутворення зазнають серйозних змін на макрорівні.

Макроекономічне середовище: стара система ціноутворення розпалася, нові опорні точки ще не встановлені

У травні 2025 року крипторинок переживає критичний період реконструкції макрорамок. Традиційні моделі ціноутворення швидко розпадаються, а нові оціночні якорі ще не повністю сформовані, залишаючи ринок у невизначеному та випаленому середовищі. Починаючи з економічних даних і закінчуючи напрямком політики центральних банків, змінами в глобальних геополітичних і торговельних відносинах – всі вони впливають на поведінку крипторинку у вигляді «нестабільність породжує новий порядок».

Грошово-кредитна політика ФРС переходить від «залежності від даних» до нової фази «політики та гри в стагфляційний тиск». Дані CPI та PCE, опубліковані у квітні та травні цього року, показують, що хоча інфляція в США знизилася, вона все ще залишається стійкою, особливо ціни на сферу послуг все ще жорсткі, що переплітається зі структурним дефіцитом ринку праці, що перешкоджає швидкому зниженню інфляції. Хоча рівень безробіття незначно зріс, він ще не досяг переломного моменту для початку розвороту політики, що відкинуло очікування ринку щодо зниження ставки з червня до 4 кварталу або навіть пізніше. Хоча голова ФРС Джером Пауелл у своєму публічному виступі не виключив можливості зниження відсоткових ставок цього року, він наголосив на «обережному вичікуванні» та «дотриманні довгострокової цілі інфляції», що робить перспективу ослаблення ліквідності більш віддаленою.

Ця макроневизначеність має прямий вплив на базу ціноутворення фінансування криптоактивів. За останні три роки криптоактиви отримували премії за оцінку в умовах «нульової відсоткової ставки + пом’якшення панліквідності», а тепер, у другій половині циклу високих процентних ставок, традиційні моделі оцінки стикаються з системним збоєм. Хоча біткойн зберіг нестабільну тенденцію до зростання, викликану структурними фондами, він так і не зміг подолати наступну важливу перешкоду, що вказує на те, що його зв’язок з традиційними макроактивами розпадається. Ринок вже не просто застосовує стару логіку «зростання NASDAQ = зростання BTC», а поступово усвідомлює, що криптоактиви потребують незалежних політичних якорів і рольового позиціонування.

У той же час відбулися важливі зміни в геополітичних змінних, що впливають на ринок з початку року. Раніше питання торгової війни між Китаєм і США значно охололо, а зміщення акценту команди Трампа в бік «решорінгу виробництва» свідчить про те, що Китай і США не будуть ще більше загострювати конфлікт в короткостроковій перспективі. Це тимчасово послабило логіку «геохеджування + стійкі до ризику активи Bitcoin», і «премія хеджування» ринку для криптоактивів знизилася, і він перейшов до пошуку нової підтримки політики та наративного імпульсу. Це також важлива причина, чому з середини травня крипторинок перетворився зі структурного відскоку на шок високого рівня, а деякі фонди активів у ланцюжку продовжували витікати.

На більш глибокому рівні світова фінансова система переживає системний процес «реконструкції якоря». Індекс долара США торгується в бічному тренді на високому рівні, зв’язок між золотом, казначейськими облігаціями та акціями США порушений, а криптоактиви знаходяться посередині, які не мають повністю атрибута хеджування, схваленого центральним банком, і не були повністю включені в систему контролю ризиків основними фінансовими установами. Цей проміжний стан «ні ризику, ні неприйняття ризику» ставить ринкове ціноутворення на основні активи, такі як BTC і ETH, у відносно неоднозначну зону. Це нечітке макропозиціонування далі передається на нижчу частину екосистеми, що призводить до вибуху піднаративів, таких як Meme, RWA та AI, які важко підтримувати. Без підтримки макрододаткових фондів місцеве процвітання на ланцюжку легко потрапити в пастку обертання “швидке займання - швидке згасання”.

Зараз ми вступаємо в перехідний період «дефініалізації», в якому домінують макрозмінні. На цьому етапі ринкова ліквідність і тенденції вже не визначаються простими кореляціями активів, а залежать від перерозподілу влади політиків, ціноутворення та інституційних ролей. Щоб кріптовалютний ринок вступив в наступний раунд системної переоцінки, він повинен дочекатися нового макроякоря - це може бути офіційним підтвердженням того, що «біткоіни став національним стратегічним резервним активом», або «ФРС явно запустила цикл зниження процентних ставок», або «багато урядів по всьому світу прийняли фінансову інфраструктуру в ланцюжку». Тільки коли ці якорі макрорівня будуть дійсно встановлені, відбудеться повне повернення апетиту до ризику та резонансний рух цін на активи вгору.

Поки що крипторинку потрібно не дотримуватися старої логіки, а спокійно виявляти ознаки появи нових якорів. Ті фонди та проекти, які можуть першими зрозуміти макроструктурні зміни та завчасно встановити нові якоря, матимуть фору в наступному справжньому великому підйомі.

Політичні зміни: Затвердження «GENIUS Act» та державна програма резервування біткоїнів викликають структурні очікування

У травні 2025 року Сенат США ухвалив Закон GENIUS ( Закон про гарантоване об’єднання та інтероперабельність електронних мереж Stablecoin Act ) ставши одним із найбільш інституційно впливових законодавчих актів про стабільні монети у світі після MiCA. Законопроєкт не лише встановлює нормативну базу для стейблкоїнів у доларах США, а й надсилає чіткий сигнал про те, що стейблкоїни офіційно трансформуються в основний компонент суверенної фінансової системи та розширення впливу цифрового долара.

Законопроєкт зосереджений на трьох основних аспектах: по-перше, він надає Федеральній резервній системі та фінансовим регуляторам право ліцензувати емітентів стейблкоїнів, а також встановлює такі ж вимоги до капіталу, резервності та прозорості, як і банки; Другий – забезпечити правову основу та стандартний інтерфейс для об’єднання стейблкоїнів із комерційними банками та платіжними установами, а також сприяти їх широкому застосуванню у сферах роздрібних платежів, транскордонних розрахунків та фінансової сумісності; Третє – створити механізм звільнення від відповідальності в «технологічній пісочниці» для децентралізованих стабільних монет (, таких як DAI, crvUSD тощо.), і зберегти простір для відкритих фінансових інновацій у рамках відповідності.

З макроекономічної точки зору, законопроєкт викликає потрійну структурну зміну очікувань на крипторинку. Перш за все, нова модель «ончейн-якоря» з’явилася на міжнародному шляху розширення доларової системи. Як «федеральний чек» у цифрову епоху, стейблкоїни не тільки обслуговують внутрішні платежі Web3, але й, ймовірно, стануть невід’ємною частиною механізму передачі політики долара США та підвищать свою конкурентну перевагу на ринках, що розвиваються. Це свідчить про те, що США вже не просто пригнічують криптоактиви, а вирішили включити в національну фінансову систему частину «правого каналу», що не тільки виправдовує назву стейблкоіна, але і заздалегідь викладає долар США в майбутню цифрову фінансову конкуренцію.

По-друге, легалізація стейблкоїнів сприяє переоцінці фінансової структури ончейн. Сумісні екосистеми стейблкоїнів, такі як USDC і PYUSD, відкриють період зростання ліквідності, а розвиток ончейн-платежів, кредитів і реконструкції реєстру ще більше активізує попит на стикування активів між DeFi і RWA. Особливо в контексті високих процентних ставок, високої інфляції та коливань регіональних валют у традиційному фінансовому середовищі, характеристики стейблкоїнів як «інструменту міжсистемного арбітражу» ще більше приваблюватимуть користувачів на ринках, що розвиваються, та в установах управління активами в мережі. Менш ніж через два тижні після ухвалення законопроєкту щоденний обсяг торгів стейблкоїнами на певних основних платформах досяг нового максимуму з 2023 року, циркулююча ринкова вартість USDC у ланцюжку зросла майже на 12% у місячному обчисленні, а фокус ліквідності почав зміщуватися з Tether на активи, що відповідають вимогам.

Більш структурно уряди кількох штатів оголосили про плани стратегічних резервів біткойнів після того, як законопроект був прийнятий. В даний час Нью-Гемпшир прийняв Закон про стратегічне резервування біткоіни, а Техас, Флорида, Вайомінг та інші штати оголосили, що вони направлять частину своїх фіскальних надлишків на резервні активи біткоіни, посилаючись на хеджування інфляції, диверсифікацію їх фіскальної структури та підтримку місцевої блокчейн-індустрії. Це знаменує собою початок входження біткоїна в «місцевий фіскальний баланс» з «активу громадянського консенсусу» і є цифровою реконструкцією моделі державного резерву Золотого століття. Хоча масштаби все ще невеликі, а механізм все ще нестабільний, політичний сигнал важливіший за розмір активу: біткоїн поступово стає «стратегічним вибором на рівні уряду».

Разом ця динаміка політики побудувала нову структурну картину: стабільні монети стали «доларами в ланцюжку», а біткойн – «місцевим золотом», обидва з яких мають свої власні ролі та формують симбіотичні та хеджуючі відносини з традиційною грошовою системою з двох вимірів оплати та резерву відповідно. Ця ситуація забезпечує ще одну логіку якоря безпеки у 2025 році, коли геофінансування фрагментоване, а інституційна довіра знижується. Це також пояснює, чому крипторинок зміг зберегти високу волатильність, незважаючи на погані макродані в середині травня, ( високі відсоткові ставки зберігалися, а індекс споживчих цін відновився ) - структурний зсув на рівні політики, який забезпечив довгострокову визначеність для ринку.

Після ухвалення закону ринок переоцінки моделі “доходність за державними облігаціями США - доходність стабільних монет” також прискорить наближення продуктів стабільних монет до “онлайн державних облігацій” та “онлайн фондів грошових коштів”. У певному сенсі частина цифрової структури боргу США в майбутньому може бути забезпечена стабільними монетами. Очікування щодо онлайнізації державних облігацій США поступово стає ясним через вікно інституціоналізації стабільних монет.

Структура ринку: різкі коливання в секторах, основна лінія ще чекає на визначення

Крипторинок у другому кварталі 2025 року демонструє дуже напружене структурне протиріччя: політичні очікування на макрорівні потеплішають, а стейблкоїни та біткоїн рухаються до «інституційної вбудованості»; Однак на рівні мікроструктури завжди бракувало «головної колії» з реальним ринковим консенсусом. В результаті ринок демонструє очевидні характеристики частого обертання, слабкої персистенції та короткочасної ліквідності, що «простоює». Іншими словами, швидкість циркуляції капіталу в ланцюжку все ще є, але почуття напрямку та визначеності ще не реконструйовано, що різко контрастує з деякими циклами «одноколійної основної висхідної хвилі» у 2021 або 2023 ( роках, такими як DeFi Summer, вибух наративу AI та ) сезон мемів.

З точки зору продуктивності сектору, у травні 2025 року крипторинок матиме надзвичайно диференційовану структуру. Екологічна монета-мем Solana, AI+Crypto, RWA, DeFi тощо по черзі «били в барабан і передавали квіти», щоб зміцнитися, і кожен підтрек продовжував вириватися менше двох тижнів, а подальші кошти швидко розсіювалися. Наприклад, екологічна монета-мем Solana свого часу спровокувала новий виток божевілля FOMO, але через слабкий консенсусний фундамент спільноти та овердрафт ринкових настроїв ринок швидко відкотився на високому рівні; Топові проєкти в напрямку штучного інтелекту, такі як FET, RNDR, TAO тощо, демонструють характеристики «високої волатильності», на яку сильно впливають настрої акцій, пов’язаних зі штучним інтелектом, на ринку, і їм не вистачає безперервності спонтанного наративу в ланцюжку. Незважаючи на те, що сектор RWA, представлений ONDO, має впевненість, він частково виправдав свої очікування щодо скидання та вступив у період «розбіжностей у цінах та вартостях».

Дані потоку показують, що це обертання відображає потік структурної ліквідності, а не початок структурного бичачого ринку. З середини травня зростання ринкової капіталізації USDT застопорилося, USDC і DAI трохи відскочили, а середньодобовий обсяг торгів ончейн-децентралізованих бірж залишився в діапазоні $2,5-3 млрд, що майже на 40% нижче березневого максимуму. Очевидного припливу нових коштів на ринок не спостерігається, але початкові фонди шукають короткострокові торгові можливості «локальна висока волатильність + високі настрої». У цьому випадку, навіть якщо трек часто змінюється, важко сформувати сильний ринок основних ліній, який ще більше підсилює спекулятивний ритм «барабаніння та передачі квітів», що призводить до зниження готовності роздрібних інвесторів до участі, а також до посилення розриву між торговою спекою та соціальною спекою.

З іншого боку, посилилася вартісна стратифікація. Премія за оцінку найбільших проектів «блакитних фішок» є значною, і основні активи, такі як ETH, SOL І TON, як і раніше, користуються перевагою великих фондів, тоді як проекти з довгим хвостом застрягли в дилемі «фундаментальні показники важко оцінити, а очікування не можуть бути реалізовані». Згідно з даними, у травні 2025 року на 20 найбільших валют ринкової капіталізації припадало майже 71% загальної ринкової капіталізації, що є найвищим показником з 2022 року, демонструючи характеристики «решорінгу концентрації», подібні до характеристик традиційних ринків капіталу. В умовах відсутності «ринку широкого спектру» ліквідність та увага ринку концентруються на кількох основних активах, що ще більше стискає простір розвитку нових проєктів та нових наративів.

Поведінка в ланцюжку також змінюється. Активні адреси Ethereum стабілізувалися на позначці близько 400 000 за кілька місяців, але загальний TVL протоколів DeFi не збільшився одночасно, що відображає зростаючу тенденцію до «фрагментації» та «нефінансіалізації» взаємодій у ланцюжку. Нефінансові взаємодії, такі як транзакції мемів, аірдропи, реєстрація доменних імен та соціальні мережі, поступово стали мейнстрімом, що вказує на те, що структура користувача перекочувала до «легка взаємодія + важкі емоції». Хоча така поведінка сприяє короткостроковій популярності, для розробників протоколів тиск на монетизацію та утримання користувачів зростає, що призводить до обмеженого інноваційного імпульсу.

З точки зору галузі, ринок в даний час знаходиться в критичній точці, коли співіснують кілька основних ліній, але не вистачає основної висхідної хвилі: RWA має довгострокову логіку, але їй потрібно чекати впровадження відповідності нормативним вимогам і незалежного зростання екосистеми; Мем може стимулювати ринкові настрої, але не вистачає лідерів з «культурними символами + згуртованістю громади», таких як DOGE та PEPE; AI+Crypto має величезний простір для уяви, але технічна реалізація та механізм стимулювання токенів ще не досягли консенсусного стандарту. Екосистема біткоіни починає формуватися, але інфраструктура все ще недосконала, і вона знаходиться на ранній стадії «метод проб і помилок + позиція карти».

Поточну структуру ринку можна узагальнити чотирма ключовими словами: ротація, диференціація, концентрація та невпевненість. Обертання збільшує складність торгівлі; Диференціація стискає середньострокове і довгострокове планування простору; Концентрація означає, що оцінки повертаються до голови, а проекти з довгим хвостом стикаються з серйозними проблемами; Суть всіх гарячих точок як і раніше полягає в тому, що ринок тестує, чи зможе нова парадигма і нова основна лінія отримати подвійне визнання «консенсус + капітал».

Чи вдасться сформувати основну лінію в майбутньому, багато в чому залежить від резонансу трьох факторів: по-перше, чи буде інновація в нативному вибуховому механізмі в ланцюжку, подібно до DeFi у 2020 році та Meme у 2021 році; по-друге, чи продовжить впровадження нагляду за політикою вивільнити інституційні вигоди, які сприяють довгостроковій логіці ціноутворення криптоактивів (, таких як токенізовані казначейські облігації, резерви біткойнів федерального рівня та інші ); По-третє, чи зможе вторинний ринок знову залучити основні кошти та сприяти фінансуванню та екологічному будівництву первинної колії.

Нинішній етап більше схожий на «стрес-тест» у глибоководній зоні: настрої на ринку прийнятні, інституційне середовище трохи прогріте, але основна лінія відсутня. Ринку потрібен новий основний наратив, щоб об’єднати серця людей, зібрати кошти та інтегрувати обчислювальні потужності. Це може стати вирішальною змінною для розвитку ринку в другій половині 2025 року.

Перспективи та стратегічні рекомендації

Озираючись назад у середині 2025 року, ми поступово вийшли із зони дивідендів «халвінг + вибори + зниження відсоткової ставки», але ринок ще не встановив довгострокового якоря, який може по-справжньому стабілізувати довіру учасників. З точки зору історичного ритму, якщо сильний консенсус основної лінії не буде сформований у третьому кварталі, ринок, швидше за все, увійде в період структурної консолідації середньої інтенсивності, під час якого гарячі точки більш фрагментовані, складність торгівлі продовжує зростати, а апетит до ризику чітко стратифікований, формуючи «вікно низької волатильності для того, щоб політика була хорошою».

У середньостроковій перспективі змінні, що визначають тенденцію в другому півріччі, поступово змістилися від «макропроцентної ставки» до «процес впровадження системи + структурний наратив». Показники інфляції в США продовжують падати, і в Федеральній резервній системі є попередній консенсус щодо двічі зниження процентних ставок цього року, і негативні фактори послаблюються на маржі, але ринок криптовалют не започаткував масштабного припливу капіталу, що вказує на те, що поточний ринок більше зосереджений на довгостроковій інституційній підтримці, ніж на короткостроковому монетарному стимулюванні. Це свідчить про те, що криптоактиви перетворюються з «високоеластичних ризикових активів» на «інституційні активи, засновані на грі», а базова система ринкового ціноутворення змінилася.

Відправною точкою такої інституційної підтримки може стати реалізація «Закону GENIUS» і пілот стратегічного резерву біткоіни державного рівня. Як тільки більше держав включать біткоїн до своїх фіскальних стратегічних резервів, криптоактиви офіційно вступлять в епоху «квазісуверенного схвалення». Це, в поєднанні з очікуваною перебудовою федеральної політики після виборів у листопаді, стане більш потужним структурним каталізатором, ніж скорочення наполовину. Однак важливо зазначити, що для розвитку такого процесу потрібен час, і якщо політика буде повільною або ситуація з виборами зміниться, криптоактиви також можуть кардинально коригуватися через очікуваний перегляд системи.

З точки зору стратегії, поточне середовище не підходить для “всеосяжного нападу”, краще підходить “терпляче спостереження та вибіркові дії”. Рекомендується використовувати “тристоронню структурну стратегію”:

1. Розміщення суверенно закріплених активів у нижній позиції: «Інституційні активи, що розвиваються», представлені BTC та ETH, як і раніше, будуть користуватися перевагою з боку великих фондів, і рекомендується віддавати перевагу активам з низькою еластичністю пропозиції, низьким інституційним ризиком та чіткими моделями оцінки як ядру розподілу нижніх позицій.

2. Високоволатильне вікно участі в структурних гарячих точках: для RWA, AI, Meme та інших секторів застосовуються тактичні стратегії розподілу, щоб контролювати ризики за часовим виміром та оцінювати ритм входу та виходу за інтенсивністю ліквідності, з особливою увагою до проривів на блокчейні або сигналів вливання капіталу;

3. Зверніть увагу на нативні інновації первинного ринку: усі хвилі, які справді можуть змінити криптоландшафт, походять від двоколісного приводу «інновації в ланцюжку механізмів + консенсус спільноти». Рекомендується поступово зміщувати акцент на первинний ринок, вловлювати нові парадигми, які можуть вибухнути (, такі як абстракція ланцюга, група протоколів MCP, нативний протокол користувацького рівня та інші ), і формувати довгострокову перевагу утримання на ранній стадії розвитку екосистеми.

Крім того, рекомендується уважно стежити за трьома основними потенційними точками повороту, які можуть домінувати в структурному ринку в другій половині року:

• Чи випустить новий уряд системні політичні переваги, такі як стратегічні резерви біткоїнів, токенізовані державні облігації, розширення ETF, регуляторні винятки тощо;
• Чи зможе екосистема Ethereum після оновлення Petra забезпечити суттєвий ріст користувачів, чи завершено парадигмальне оновлення механізмів L2/LRT, чи будуть публічні компанії наслідувати стратегію купівлі біткоїнів для продовження фінансування купівлі ETH.

Загалом друга половина 2025 року стане перехідним періодом від «політичного вакууму до гри в політику», хоча ринку не вистачає основної лінії, але він не втратив обертів, і весь він перебуває на «стадії накопичення імпульсу перед висхідним проривом». Активи, які дійсно здатні проникнути в цикл, не досягнуть піку під час поверхневої спеки, а закладуть основу в хаосі і започаткують детерміністичний підйом, коли політика і структура знайдуть відгук.

У цьому процесі учасникам ринку рекомендується відмовитися від ілюзії очікування «нічного багатства», а натомість створити самоузгоджену систему інвестиційних досліджень, яка може охоплювати кілька циклів, і знаходити реальні «точки прориву» з логіки проєкту, поведінки в ланцюжку, розподілу ліквідності та напрямку політики. Тому що реальний бичачий ринок у майбутньому – це не підйом певного сектору, а зміна парадигми, при якій криптоактиви широко сприймаються як інституційні активи, отримують суверенну підтримку та реалізують реальну міграцію користувачів.

Висновок: переможець, що чекає на “переломний момент”

В даний час крипторинок знаходиться в періоді неоднозначності: макрологіка не визначена, гра змінних політики, швидка ротація гарячих точок ринку, а ліквідність ще не повністю перейшла в бік ризикових активів. Але формується інституційна ревальвація та оцінка за участю суверенних держав. Справжнє піднесення ринку більше не буде обумовлено лише традиційним циклом биків і ведмедів, а всеосяжною ревальвацією, спровокованою «встановленням політичної ролі криптоактивів». Настає переломний момент, і виграють ті, хто розуміє макротренд і терпляче планує.