Морган Стенлі розкриває справжнього винуватця ринкового краху! Чому сьогодні Біткойн впав, що призвело до ліквідації на 20 мільярдів?

Аналітична команда, очолювана старшим віце-президентом JPMorgan Нікалаосом Панігірцоглу, випустила звіт, в якому розкривається, що справжнім каталізатором великого обвалу ринку криптоактивів минулого тижня стали не інвестори в ETF чи установи, а рідні трейдери криптоактивів, які використовують безстрокові ф'ючерси. Були ліквідовані позиції з важелем на понад 20 мільярдів доларів, а чому Біткойн сьогодні падає? Відповідь вказує на ланцюгову реакцію, викликану тарифною політикою Трампа.

Дані Morgan Stanley: інвестори в ETF практично не рухались

Аналітики JPMorgan у своєму звіті чітко вказали, що майже немає доказів того, що на ринку спотових Біткойн ETF відбувається масове ліквідація, і такі фонди зазвичай користуються популярністю серед традиційних роздрібних інвесторів. Дані показують, що з 10 по 14 жовтня з Біткойн ETF вивели 220 мільйонів доларів, що становить лише 0,14% від загальної суми активів під управлінням. У той час як з Ethereum ETF вивели 370 мільйонів доларів, що становить 1,23% від загальної суми активів під управлінням, хоча цей відсоток вищий, він все ще залишається помірним у порівнянні з масштабом великої ринкової кризи.

Це відкриття підірвало інтуїцію багатьох учасників ринку. Під час минулого падіння ринку соціальні мережі були переповнені заявами про “інституційні продажі” та “крах ETF”, але дані Morgan Stanley свідчать про те, що ліквідація традиційними інвесторами насправді була досить обмеженою. Основні біткойн ETF продукти, такі як IBIT від BlackRock та FBTC від Fidelity, мали відносно стабільні чисті вливання під час цього періоду, і не було панічних викупів. Це показує, що роздрібні та інституційні інвестори, які володіють ETF, виявили більшу стійкість у порівнянні з крипто-торговцями під час великого краху на ринку.

Запитання, чому Біткойн сьогодні падає, не має відповіді в даних ETF. Обсяг виводу капіталу в 0,14% є недостатнім, щоб викликати таку різку цінову волатильність. Якщо врахувати, що BlackRock IBIT наразі керує активами приблизно на 50 мільярдів доларів, вивід у 220 мільйонів доларів становить лише 0,44%, така величина коливань у традиційних фінансових ринках є нормальною. Тому JPMorgan переносить увагу на інших учасників ринку.

Також, ф'ючерси на Біткойн Чиказької товарної біржі (CME) — ключовий показник для вимірювання позицій інституційних інвесторів — майже не підлягали ліквідації. Невиконані контракти ф'ючерсів на Біткойн CME минулого тижня знизилися лише приблизно на 5%, що значно нижче за падіння на 40% для безстрокових контрактів. Це ще раз підтверджує, що інституційні інвестори не є основними рушійними силами великого краху ринку. Проте, рівень де-лівериджу ф'ючерсів на ефір CME був ще більшим, аналітики зазначають, що це може відображати «більший рівень зниження ризиків» з боку трейдерів, таких як консультанти з торгівлі товарними активами (CTA) та кількісні фонди.

Падіння ф'ючерсних контрактів на 40%: крах високих важелів в рідній монетній сфері

У порівнянні з цим, безстрокові контракти — продукт, який зазвичай віддають перевагу рідним трейдерам криптовалют (включаючи роздрібних і інституційних інвесторів) — зазнали різкого зменшення левериджу. Невиконані контракти на безстрокові контракти Біткойну та Ефіру в доларах США знизилися приблизно на 40%, падіння перевищило падіння цін на ці два активи. Це незвичне явище є ключовою підказкою до того, чому Біткойн сьогодні впав.

Вічні контракти є унікальним інструментом похідних фінансових інструментів на ринку криптоактивів, подібним до традиційних ф'ючерсів, але без дати закінчення. Трейдери можуть використовувати вічні контракти для торгівлі з високим кредитним плечем (зазвичай від 10 до 125 разів). Коли на ринку відбуваються різкі коливання, позиції з високим кредитним плечем можуть легко призвести до примусової ліквідації. Аналіз JPMorgan показує, що під час великого краху ринку минулого тижня обсяг незакритих позицій за вічними контрактами впав набагато більше, ніж падіння цін, що свідчить про те, що велика кількість позицій з кредитним плечем була примусово ліквідована.

Конкретні цифри ще більш вражаючі. Згідно з даними CoinGlass, минулої п'ятниці за один день було повністю знищено понад 20 мільярдів доларів США кредитних позицій, що вплинуло на понад 1,5 мільйона трейдерів. Це одне з найбільших подій з ліквідації в історії криптоактивів, поступається лише «519 різанині» травня 2021 року. Біткойн, ефір та альткойни значно впали, позиції бичачих трейдерів постраждали першими, але короткі позиції також зазнали ліквідації під час наступного відскоку.

Аналізатор Morgan Stanley чітко вказав на те, що ця модель свідчить про те, що криптоактиви, які є первинними інвесторами, стали основним двигуном корекції ринку минулого тижня, тоді як криптоактиви, які є не первинними інвесторами (які, ймовірно, використовують ф'ючерси CME або криптоактиви ETF), в основному залишалися в очікуванні. Це висновок є ключовим для розуміння того, чому Біткойн сьогодні впав: не інституції скидають активи, а надмірно важкі первинні трейдери самознищуються.

Структурні особливості ринку безстрокових контрактів посилили цей великий крах на ринку. Коли ціни почали падати, спочатку були ліквідовані найбільш ліквідні довгі позиції, і ці пасивні продажі далі знижували ціни, викликаючи наступний раунд ліквідацій, формуючи ланцюгову реакцію. Цей ефект “водоспаду ліквідацій” особливо помітний на ринку безстрокових контрактів, оскільки багато бірж використовують подібні механізми ліквідації та цінові індекси, що призводить до майже синхронної ліквідації.

Тарифи Трампа стали детонатором, оригінальні монети в зоні ризику

（джерело: The Block）

Минулої п'ятниці ринок криптоактивів зазнав найбільшої в історії ліквідації, частково через новий пакет тарифної політики президента США Дональда Трампа. Трамп оголосив про стягнення 100% мит на імпортні товари з Китаю, що викликало паніку на світових ринках. Традиційні акції обвалилися, а апетит до ризику різко впав, інвестори почали масово виводити капітал з ризикових активів. Біткойн, як актив з високим бета, першим відреагував на цей макроекономічний шок.

Однак аналіз JPMorgan виявив більш глибокі механізми. Тарифи Трампа лише викликали сплеск, справжнім вибухівкою є величезний левередж, накопичений у первинному криптосвіті. Перед оголошенням про тарифи обсяг відкритих позицій на ринку бессрочних контрактів вже перебував на історичному максимумі, а фінансова ставка залишалася позитивною, що свідчить про переповненість ринку бичачими левереджованими позиціями. Коли тарифи Трампа викликали первинне падіння, ці крихкі левереджовані позиції швидко обрушилися, перетворивши політичний шок на великий крах ринку.

Питання, чому Біткойн сьогодні зазнав падіння, в цьому контексті отримало чітку відповідь: зовнішні макроудари зіткнулися з внутрішнім надмірним важелем, обидва фактори в резонансі призвели до катастрофічних наслідків. Звіт JPMorgan насправді говорить ринку не переоцінювати поведінку інституційних або ETF інвесторів, справжні ризики походять від неконтрольованого управління важелями на ринку криптоактивів.

Хоча ціна згодом трохи стабілізувалася, але ринкові настрої все ще обережні. Згідно зі сторінкою цін на Біткойн від The Block, поточна торгівельна ціна Біткойна становить приблизно 108,500 доларів США, за останні 24 години вона знизилася приблизно на 2.5%. Цей рівень цін все ще вищий за мінімум минулої п'ятниці, але вже впав більш ніж на 13% від історичного максимуму в 126,000 доларів США.

Розрізнення ринкової структури: традиційні інвестори vs. первинні трейдери

Звіт JPMorgan виявив важливу структурну диференціацію на ринку криптоактивів. Поведінка традиційних інвесторів (які беруть участь через ETF та ф'ючерси CME) кардинально відрізняється від поведінки криптоорієнтованих трейдерів (які беруть участь через безстрокові контракти). Перші більш обережні, з нижчими рівнями кредитного плеча, і можуть зберігати спокій під час великого падіння ринку. Другі ж є більш агресивними, з високими торгами з кредитним плечем, що може легко викликати ланцюгові ліквідації під час ринкових коливань.

Ця диференціація є вкрай важливою для розуміння, чому сьогодні падає Біткойн. Якщо ринок в основному контролюється інвесторами ETF, коливання цін буде більш стабільним, оскільки ці інвестори зазвичай використовують стратегію купівлі та утримання, не застосовуючи важелів. Навпаки, якщо домінують первинні трейдери, ринок буде більш волатильним, оскільки високий важіль та механізм ліквідації безстрокових контрактів посилюють коливання цін.

Поточний ринок перебуває під впливом цих двох сил. Запуск ETF приніс інституційні кошти та стабільність для Біткойн, але масштаб ринку безстрокових контрактів залишається величезним, і вплив первинних трейдерів не слід недооцінювати. Звіт JPMorgan нагадує учасникам ринку, що при аналізі великого краху ринку необхідно розрізняти поведінку різних учасників, а не узагальнювати це як «інституційний розпродаж» або «паніку роздрібних інвесторів».

У майбутньому, з продовженням зростання масштабу ETF, вплив традиційних інвесторів може поступово перевершити вплив первинних трейдерів, що зробить ціну Біткойна більш стабільною, зменшуючи частоту екстремальних коливань. Але до цього часу ринку все ж потрібно бути обережним щодо накопичених ризиків важелів на ринку постійних контрактів, оскільки наступний великий обвал ринку може бути знову спровокований цією сферою.