Від PayPal до краху: Флекс Янчжоу розкриває приховані вибухи за величчю шифрувального кредиту

Оригінальна назва: $70 мільярдів шифрування активів кредитування: процвітання та крах | Інтерв'ю з засновником PayPal Finance Ян Чжоу (частина 1) | Bill It Up Memo

Оригінальний автор: Bill Qian

Оригінальне джерело:

Перепублікація: Дейзі, Mars Finance

Білл: Всім привіт, ласкаво просимо до Bill It Up. Гостем цього тижня є Флекс Ян Чжоу. Його бачення полягає в тому, щоб фінансові послуги стали доступними для всіх у світі. Він успішно заснував компанію з готівкового кредитування Standard Financial Inclusion, попереднього великого гравця Web3 у кредитуванні Beibao Finance, а також теперішню компанію зі стабільних монет Stables Labs. Ян Чжоу, вітаємо вас у нашій програмі!

Ян Чжоу: Дякую Біллу, дякую за запрошення.

Bill: Ми насправді знайомі вже давно. Я пам'ятаю, коли ми вперше зустрілися, я ще був у Jingdong, а ти тоді працював у PayPal. У минулому циклі PayPal вже перебував на стадії 1.0, і насправді теж досяг великого успіху. Чи можеш розповісти нам про ключові моменти PayPal у часи його найбільшого розквіту?

Ян Чжоу: Найвищий пік PayPal припадає на березень-квітень 2021 року. Тоді якраз настав пік попереднього бичачого ринку біткоїнів, а вихід Coinbase на біржу підняв настрій на всьому ринку. Біткоїн у квітні злетів до приблизно 64 000 доларів, а попит на Funding Fee та арбітражні торгові операції також досяг піку. У той період управлінські активи PayPal, включаючи кредитування, становили приблизно 7 мільярдів доларів.

Білл: 70 мільярдів доларів, це більше, ніж сьогоднішні AUM Pantera.

Ян Чжоу: Так. Насправді, масштаб централізованих кредитних установ завжди перевищував децентралізовані. Наприклад, в той час, якщо не враховувати такі непрозорі дані, як Tether, найбільшим з опублікованих був Genesis, з масштабом приблизно 13,8 мільярдів доларів, що значно перевищує масштаби нинішніх DeFi кредитних протоколів, таких як Aave. Основна причина в тому, що клієнтська база централізованих установ відрізняється. Наприклад, ми в Азії в основному обслуговуємо великих майнерів. Коли біткоїн зріс з понад 3000 доларів до понад 60000 доларів, ми помітили, що активи майнерів зросли в 23 рази, тому виникли деякі “спочатку масштаби лише один-два мільярди доларів, але швидко перетворилися на чотири-п’ятьдесят мільярдів доларів” майнери, які на той час були досить представницькими для Азії. Що стосується США, то в той час Genesis був таким великим, я вважаю, що основною причиною було арбітражне торгівля GBTC. З 2018 по початок 2021 року GBTC в основному був з премією, тому був дуже сильний драйвер, який змусив багатьох людей позичати BTC у Genesis, щоб підписатися на GBTC, потім був шестимісячний термін блокування, а одночасно на спотовому ринку продавати BTC.

Bill: Ти щойно згадав про 6-місячний термін блокування GBTC та арбітраж, це був досить великий кредитний сценарій Genesis.

Ян Чжоу: Так, основний драйвер.

Крім того, Genesis потребує постачання BTC, оскільки він має величезні депозити в доларах від клієнтів, тому він позичає долари нам, азіатським інститутам, а азіатські інститути постачають йому BTC, таким чином утворюється дуже великий замкнутий цикл, обидві сторони отримують те, що їм потрібно, і з ростом ціни біткойна масштаби стають все більшими.

Білл: Отже, тоді це було рівнозначно тому, що ти з Genesis, представляючи Схід і Захід, зробили Swipe, а потім всі задовольнили свої потреби.

Ян Чжоу: Так точно. Основним двигуном у той час було те, що азіати потребували доларів США, а у Genesis якраз була пропозиція доларів; клієнти Genesis потребували BTC, у нас була пропозиція BTC, тому все зійшлося, і масштабування відбулося дуже швидко. Проте це зростання більше було зумовлене бета-версією ринку, а основною причиною залишався ріст ціни біткоїна, а не природне зростання. Оскільки нова пропозиція біткоїна обмежена, то як тільки ціна різко зростає, весь обсяг ринку кредитування також буде відповідно розширений.

Білл: Розумію. На цій основі я розумію, що після цього Бейбао також почав багато займатися власними торгами, це насправді стало початком ризиків, так? Можете поділитися цим?

Ян Чжоу: Так, у розвитку PayPal в основному було три етапи.

Перший етап – це найчистіший кредитний бізнес: майнери ставлять BTC, а потім Beibaо позичає їм стабільні монети. Цей етап досить чистий. Але після листопада 2020 року, коли ринок швидко зростав, клієнти висунули нові вимоги – вони не хотіли просто позичати гроші і йти, а сподівалися на фінансові продукти, прив'язані до BTC або ETH. Проблема в тому, що тільки на кредитуванні важко задовольнити цю потребу. Наприклад, річна відсоткова ставка за кредитом BTC може бути лише кілька сотих, а ставка кредитування ETH приблизно дорівнює його доходу від стейкінгу, близько 3%-4%. Це не дуже привабливо для клієнтів. Тому ми тоді подумали про використання опціонів для вирішення проблеми доходності, створення певних позицій для клієнтів, створення структур продажу колл або пут, щоб створити дохід у BTC або ETH. Тобто, в той час Beibaо, крім кредитування, насправді поєднував управління активами та власну торгівлю в одне ціле. Звичайно, це також було обумовлено тодішньою ситуацією на ринку. Тоді весь ринок насправді перебував у стані нерегульованості, тому кредитні компанії не мали свідомості “я повинен суворо розділяти кредитування, торгівлю та власну торгівлю”, всі працювали разом.

Білл: Але я розумію, що «мішання» - це те, що насправді робить Уолл-стріт. Я розумію, що ти, можливо, хочеш сказати, що в процесі «мішання» може бути послаблено управління ризиками, вірно?

Ян Чжоу: Так, але насправді “мішання” на Уолл-стріт має циклічний характер. Спочатку все змішується разом, а коли виникає ризик, регулятори змушують розділити. Через деякий час виявляється, що ефективність капіталу низька, фінансові установи знову йдуть до регуляторів з лобіюванням, повільно знову відкриваються і знову об'єднуються. Потім знову виникає ризик, знову розділяються… повторюється циклічно.

Цикли традиційних фінансових установ будуть дещо довшими, ніж у блокчейну або криптоактивів. Тому ви побачите, що за понад 100 років історії сучасних традиційних фінансів відбулося близько семи-восьми таких ризикових подій. У порівнянні з цим, цикли криптоактивів значно коротші: можливо, раз на чотири роки, а можливо, навіть раз на три або два роки, тому це може бути 1/4 циклу традиційних фінансів. Традиційні фінанси існують 100 років, а ми завершили наші криптоактиви за 20 років.

Тому в той час ситуація, коли відбувалося “поєднання”, була дуже поширеною. Також це стосується Genesis, Three Arrows. Просто після ризикових подій минулого циклу всі почали поступово “розділятися”. Це також циклічний процес.

Bill: Які ризики позиції призвели до того, що PayPal зрештою почав зазнавати ліквідації?

Ян Чжоу: Насправді не можна просто дивитися з точки зору самого PayPal. Якщо говорити про весь процес і шукати його корені, то початком усіх ризиків 2022 року насправді є висока ставка комісії на початку 2021 року.

Білл: Вибачте, про яку саме високу ставку ви говорите?

Ян Чжоу: це стосується арбітражу Funding Fee на ринку криптоактивів, коли прибуток від “безризикового арбітражу” у криптоіндустрії становив 40%-50% річних. Спочатку, наприкінці 2020 року, обсяг поставок USDT становив приблизно 20 мільярдів доларів, а до квітня-травня 2021 року вже перевищив 60 мільярдів, що швидко призвело до подвоєння обсягу коштів, які заходили на ринок для арбітражної торгівлі. І ці гроші не були короткостроковими, ті, хто займався цим арбітражем, як-от керуючі фондами, посередники або брокери, обіцяли клієнтам терміни продуктів від одного до двох років. Після ще одного підйому в липні-серпні 2021 року ці гроші стали ще більш впевненими у своїй присутності, тому коли в четвертому кварталі 2021 року ринок змінився на ведмежий, ці гроші не вийшли відразу.

Тоді грошово-кредитна політика Федеральної резервної системи справді почала входити в цикл жорсткості, і після цього все стало досить цікаво. Гроші не могли вийти, тому що вони не хотіли off Ramp, я пообіцяв іншим двохрічний термін управління, я повинен отримати свою управлінську винагороду, тож куди ж поділися ці гроші в цей період? Вони почали шукати нові виходи, одним з основних напрямків став протокол Anchor від Terra (UST/Luna). Тоді масштаб Terra швидко зростав, і ми також звернули увагу, що ринкова капіталізація Luna насправді почала швидко зростати в четвертому кварталі 2021 року. Спочатку механізм Terra/Luna міг підтримуватися при малих масштабах, але з ростом капіталу ви почнете помічати, що тут накопичилося занадто багато ризиків.

Деякі установи звернули увагу на цей ризик, коли вже був березень 2022 року. Terra тоді ще голосно оголосила про намір масово купувати біткоїн, короткочасно піднявши ринок, що дало деякі надії на відновлення. Проте вразливості Terra/Luna врешті-решт були виявлені деякими установами, які почали атакувати. Результат всім відомий: у травні 2022 року Terra обрушилася за три дні, UST зникло на 20 мільярдів доларів, а Luna також зникла, що призвело до зникнення 40-50 мільярдів доларів M0, тобто базової грошової маси в усьому криптоіндустрії. Враховуючи, що на той час мультиплікатор грошей у криптоіндустрії становив приблизно 30 разів, це означало, що ринкова капіталізація була стерта на 600 мільярдів доларів. Тими, хто виступив для “підхоплення” ситуації, стало Alameda від FTX. Вона сама є маркет-мейкером, звикла не хеджувати, заробляючи на тривалих схемах pump-and-dump. Але цього разу вона зіткнулася з прямим обнуленням, і взяла на себе ліквідність, що втікала з Terra, ставши найбільшим покупцем.

Білл: Тож, хто приймає, той втрачає все, він у той час був найбільшим носієм збитків.

Ян Чжоу: Так, Alameda, можливо, в той час втратила 10-20 мільярдів доларів. Але оскільки це централізований інститут, у нього були способи “замаскувати” це, тому це не було відразу виявлено. Однак, удари від краху Terra швидко передалися до 3AC, PayPal, BlockFi та ряду інших централізованих кредитних установ.

Bill: Як зрозуміти цю передачу?

Ян Чжоу: Тому що в промисловості не так багато централізованих установ, які можуть надавати кредити та експортувати. Ті, хто наважується заплатити високу відсоткову ставку в 7%-8% за позику грошей, потрапляють до Terra, яка прямо чи опосередковано вливається в протокол Anchor.

Bill: Твій боржник насправді інвестує в Terra?

Ян Чжоу: Так, прямий та непрямий зв'язок буде. В результаті після краху Terra майже всі централізовані кредитні установи одночасно зіткнулися з величезними ризиками.

Bill: Зачекай трошки, отже в минулому бичачому ринку вашими боржниками вже не були майнери, які позичали гроші для подальшої продукції, а сталося так, що багато людей позичали гроші у вас, а зрештою прямо чи опосередковано бігли інвестувати в Luna?

Ян Чжоу: Так. Насправді, з грудня 2020 року майнери почали поступово знижувати важіль. Коли BTC зростав з 20 тисяч, 30 тисяч, 40 тисяч, вони весь цей час знижували важіль.

Bill: Майнери насправді мають більш високу свідомість ризиків.

Ян Чжоу: Так, ризикова свідомість майнерів досить сильна, адже вони пережили занадто багато циклів. Включаючи цей цикл, ми говоримо, що біткойн не може перевищити 100 тисяч, і одна з цікавих причин полягає в тому, що майнери постійно продають монети по 100 тисяч. Багато з майнерів, яких я знаю, мають точку де-лівериджу на 100 тисяч, і як тільки ціна досягає 100 тисяч, вони починають продавати. Таким чином, минулий цикл на 40 тисяч зазнав невдачі, насправді це дуже схоже на те, як в цьому циклі ми застрягли на 100 тисяч.

Отже, в попередньому циклі попит з боку майнерів вже зменшився, основний попит на кредитування походить від арбітражу та спекуляцій, наприклад, арбітражу на основі Funding Rate. У кредитному портфелі PayPal більше половини йде на такі “кредитні операції”. Клієнти беруть у нас гроші, отримують фінансування під фіксований відсоток, а потім використовують торгові прийоми, щоб отримати вищий дохід, щоб покрити цю частину відсотків. Отже, можна сказати, що відкриття кредитування вже змінилося з реального виробничого попиту майнерів на попит на арбітраж та спекуляції, що є процесом поступового накопичення ризиків.