Web3 юрист розкриває: яку RWA розуміють всі?

Джерело: шифрування салат

Нещодавно обговорення проектів RWA в різних спільнотах Web3 стало дуже активним. В Інтернеті часто можна зустріти думку галузевих спостерігачів, що «RWA переосмислить нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу регуляторну структуру спеціального адміністративного району Гонконг, цей сегмент очікує проривний розвиток. Під час обговорень з колегами Crypto Salad виявило, що усі останнім часом активно сперечаються про так звані питання «дотримання норм», і розуміння питання «що таке дотримання норм» також різниться, завжди виникає ситуація, коли кожен має свою правоту. Це явище насправді виникає через існуючі розбіжності в розумінні концепції RWA.

Отже, шифрування салатів необхідно обговорити з позиції професійної юридичної команди, як саме має бути визначено поняття RWA, а також провести аналіз червоних ліній відповідності RWA.

Одне, як слід визначити концепцію RWA?

(I) Фон та переваги проекту RWA

Зараз RWA стає об'єктом активних обговорень на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Цей феномен виникає в основному на основі двох основних контекстів:

По-перше, переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.

Традиційні фінансові ринки проєктів тривалий час стикаються з високими бар'єрами входу, тривалими періодами фінансування, повільними темпами фінансування, складними механізмами виходу та іншими вродженими недоліками. Проте фінансування токенами може уникнути цих недоліків. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має кілька помітних переваг:

1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють через децентралізовані посередницькі торгові установи, що дозволяє уникнути перешкод, з якими можуть зіткнутися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, регуляторні обмеження в галузі, вимоги щодо термінів блокування тощо, водночас скорочуючи процеси перевірки, які зазвичай займають місяці або навіть роки, що значно підвищує швидкість фінансування.

2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, рентабельності та структури активів і зобов'язань емітента. Але для RWA існує більше різновидів підходящих активів, які можуть включати різноманітні неконвенційні активи, що не лише розширює сферу фінансування активів, але й зосереджує оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, значно знижуючи кваліфікаційний бар'єр для емітента.

3. Вартість фінансування відносно низька: Традиційне IPO потребує тривалої співпраці з багатьма посередницькими установами, такими як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, загальні витрати на процес виходу на ринок можуть перевищувати мільйон або навіть десятки мільйонів, що є великими витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє зекономити значну суму на витратах на посередників, а також завдяки роботі смарт-контрактів зменшує інші великі витрати на працю.

Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинився на піку фінансування проектів, а світ Web3 і криптовалют якраз особливо потребують традиційних реальних коштів і проектів. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто хочуть скористатися «вітерцем» чи «підхопити популярність», від провідних проектів у сегменті публічних компаній до різноманітних стартапів на нижньому рівні, усі активно досліджують можливості застосування RWA.

По-друге, "регуляторність" Гонконгу підлила олії в вогонь.

Насправді, розвиток RWA за кордоном триває вже деякий час. Цей сплеск популярності стався через те, що в Гонконгу було прийнято ряд регуляторних нововведень, реалізовано кілька еталонних проектів, що вперше надало можливість для внутрішніх інвесторів законно брати участь у «RWA». Легітимізація «законних» RWA стала доступною для громадян. Цей прорив не лише залучив рідні шифрування активів, але й спонукав проекти та капітал з традиційних галузей почати звертати увагу на інвестиційну вартість RWA, в результаті чого ринкова активність досягла нового рекорду.

Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проекти RWA різноманітні, базові активи та архітектура роботи різняться, чи можуть всі зрозуміти їхні відмінності? Отже, ми вважаємо за необхідне в цій статті детально визначити, що таке відповідне RWA.

Усі зазвичай вважають, що RWA - це фінансовий проект, який токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо базові активи кожного проекту та зворотним шляхом аналізуємо процес його функціонування, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:

Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям, і не існує так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.

(II) Елементи та особливості проектів RWA

Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:

1. На базі реальних активів

Чи є базові активи справжніми, чи може команда проекту створити прозорий та прийнятний механізм верифікації поза ланцюгом активів за участю третьої сторони, є ключовим критерієм для визначення, чи зможе токен цього проекту реалізувати ефективну оцінку вартості в реальному світі. Наприклад, PAXG, проект, що випускає токени, які прив'язані до золота в реальному часі, кожен токен має підтвердження у вигляді 1 унції фізичного золота, а запаси золота управляються третьою стороною та підлягають щоквартальному аудиту компанією-аудитором, навіть можливе викуплення відповідної кількості фізичного золота за токени. Така висока прозорість і регульований механізм верифікації активів дозволяє цьому проекту завоювати довіру інвесторів та надає йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.

2. Токенізація активів в блокчейні

Токенізація активів означає процес перетворення активів з реального світу на цифрові токени, які можуть бути випущені, торговані та управляються в мережі за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процеси обігу вартості та управління активами RWA автоматично виконуються за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередницькі установи для проведення угод та розрахунків, проєкти RWA можуть використовувати смарт-контракти для реалізації прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні, що значно підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.

Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як розподільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює спосіб володіння та обігу активів, що дозволяє роздрібним інвесторам брати участь у ринку інвестицій з високим бар'єром входу.

3. Цифрові активи мають цінність власності

Токени, випущені проектом RWA, повинні належати до цифрових активів з властивостями власності. Проект повинен чітко розрізняти дані активи та цифрові активи: дані активи - це збір даних, що належать підприємству, здатний створювати цінність. Але на відміну від цього, цифрові активи - це сама цінність, яка не потребує повторного визначення ціни через дані. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обмінюваний. Але велика кількість відгуків користувачів про цю картину, дані переглядів, кількість кліків та інші дані належать до даних активів; ви можете аналізувати дані активи, щоб оцінити вподобання користувачів, вдосконалити свою роботу та відрегулювати її ціну.

4. Випуск та обіг токенів RWA відповідають законодавчим нормам і підлягають адміністративному контролю

Випуск та обіг RWA токенів повинен здійснюватися в рамках існуючої правової системи, інакше це може не лише призвести до провалу проекту, але й викликати правові ризики. По-перше, реальні активи повинні бути справжніми, законними, а право власності має бути чітким та без суперечок, щоб вони могли слугувати основою для випуску токенів. По-друге, RWA токени зазвичай мають право на доходи або активи, що робить їх легкими для визнання регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском необхідно дотримуватись місцевих законодавств про цінні папери. Випускати токени можуть лише уповноважені установи, наприклад, ті, які мають ліцензії на управління активами або трасти, і вони повинні пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після входу в обіг торгові платформи RWA токенів також повинні підлягати регулюванню, зазвичай вимоги включають наявність ліцензованих бірж або вторинного ринку з фінансовими ліцензіями, не дозволяється вільна торгівля на децентралізованих платформах. Крім того, необхідно постійно проводити розкриття інформації, щоб інвестори могли отримувати реальну інформацію про активи, з якими пов'язані токени. Лише в рамках такої регуляторної системи RWA токени можуть бути легально, безпечно випущені та обернуті.

Крім того, управління відповідністю RWA має典典交叉 юрисдикційних характеристик, тому необхідно побудувати системну рамку відповідності, яка охоплює правові норми місця розташування активів, шляхи обігу коштів та різні регуляторні повноваження. Протягом усього життєвого циклу активів на блокчейні, міжланцюгових, токенів, що здійснюють міжнародний та міжплатформний обіг, RWA повинно встановити механізми відповідності, які охоплюють підтвердження права власності на активи, випуск токенів, обіг коштів, розподіл доходів, ідентифікацію користувачів та аудит відповідності. Це не лише стосується юридичних консультацій та проектування відповідності, але також може вимагати залучення третьох сторін для довіри, зберігання, аудиту та регуляторних технологічних рішень.

(Три) Типи RWA проектів та регулювання

Ми виявили, що в відповідних RWA проектах існує два паралельних типи:

1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів

Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA безпосередньо стосується проектів, які токенізують реальні активи на блокчейні, що мають справжність та можуть бути перевірені, і це також є RWA, яке зазвичай розуміють у суспільстві. Їх ринок застосування є найширшим, наприклад, проекти, де токени прив'язані до реальних активів, таких як нерухомість, золото тощо.

2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи на блокчейні

Окрім вузькозначних проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує багато проектів RWA, які є STO.

(1) Визначення STO

Згідно з різницею в основних активах, логіці роботи та функціях токенів, існуючі на ринку токени в основному можна поділити на дві великі категорії: утилітарні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO - це процес фіналізації реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки або сертифікати у формі токенів цінних паперів.

(2) Визначення цінних токенів

Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на базі блокчейн-технологій, які підпадають під регулювання цінних паперів, схожими на електронні акції.

(3) Регулювання токенів, що є цінними паперами

У рамках регуляторної системи в таких країнах, як США та Сінгапур, які є дружніми до шифрування активів, якщо токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (таких як Комісія з цінних паперів), і дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.

З економічної точки зору, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвестиціями; з точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджуються на захисті інтересів інвесторів, в той час як інші більше схильні до стимулювання вільного та інноваційного фінансування. Ця різниця в регуляторній позиції буде відображена в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях виконання в юридичних системах різних країн. Тому при проектуванні та випуску продуктів RWA необхідно враховувати не лише правдивість та законність базових активів, але й проводити всебічний огляд та розробку відповідності для таких ключових аспектів, як структура продукту, спосіб випуску, шляхи обігу, торгові платформи, пороги допуску для інвесторів та витрати на капітал.

Особливо варто звернути увагу на те, що, якщо основна привабливість певного RWA-проєкту походить від його високого кредитного плеча та очікування високих доходів, а "сотні, тисячі відсотків" є основним рекламним аргументом, то незалежно від того, як цей проєкт упакований, його сутність, швидше за все, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки його визнають цінним папером, цей проєкт зіткнеться з більш жорсткою та складною регуляторною системою, його подальший шлях розвитку, витрати на експлуатацію та навіть юридичні ризики суттєво зростуть.

Отже, під час обговорення правової відповідності RWA нам потрібно глибоко зрозуміти зміст "нормативно-правових актів про цінні папери" та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Визначення цінних паперів та акценти регулювання відрізняються в різних країнах і регіонах. США, Сінгапур та Гонконг визначили стандарти для визнання токенів як цінних паперів. Неважко помітити, що методи визначення насправді є оцінкою того, чи відповідає токен місцевим нормативно-правовим актам про цінні папери щодо стандартів визнання "цінних паперів". Якщо умови для цінних паперів виконуються, токен потрапляє до категорії цінних паперових токенів. Тому ми узагальнили відповідні положення з ключових країн (регіонів) нижче:

A. Китайська материкова частина

У рамках регуляторної системи материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені та обігу, визначені Держрадою, а також включає в себе торги урядовими облігаціями та частками інвестиційних фондів у сферу регулювання Закону про цінні папери.

! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png

（Вгорі зображення з "Законодавства Китаю про цінні папери"）

B. Сінгапур

Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру концепція «цінних токенів» не згадується безпосередньо, в них детально перелічено різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:

! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png

（Зображення з "Посібника з випуску цифрових токенів" )

C. Гонконг, Китай

Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу у «Положеннях про цінні папери та ф'ючерси» має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:

! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png

（Зображення з "Положення про цінні папери та ф'ючерси" )

Ця норма визначає "цінні папери" як структуровані продукти, що включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", не обмежуючи їх існування традиційними носіями. SFC раніше чітко зазначала в "Листі щодо діяльності посередників з токенізованими цінними паперами", що природа об'єктів їхнього регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.

D. США

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визначає, що продукти, які проходять тест Хоуі (Howey Test), визнаються цінними паперами. Усі продукти, які визнаються цінними паперами, підлягають регулюванню SEC. Тест Хоуі був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення того, чи є певна угода чи схема "інвестиційним контрактом", що підпадає під регулювання американського законодавства про цінні папери.

Тест Хауи визначає чотири умови, за якими фінансові продукти визнаються "цінними паперами". У випущеному SEC США документі "Аналіз цифрових активів "інвестиційний контракт" (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) викладено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:

• Інвестиції грошей (The Investment of Money)

Це вказує на інвестора, який вкладає гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного доходу. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються фіатні гроші чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, зазвичай це можна вважати відповідним цій нормі. Тому більшість випусків токенів в основному відповідає цій умові.

• Спільне підприємство (Common Enterprise)

"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що прибутки інвесторів безпосередньо пов'язані з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо повернення токену залежить від розвитку бізнесу з боку проекту або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова у реальному житті також досить легко виконується.

• Раціональне очікування прибутків, отриманих завдяки зусиллям інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)

Ця точка є ключовою для визначення того, чи буде токен віднесено до типу цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту з надією на його майбутнє зростання вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або господарської діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то цей продукт може бути розглянутий як "цінний папір".

У конкретному проекті RWA, якщо мета інвестора придбати токени полягає в отриманні майбутньої прибутковості або економічного повернення, а не в отриманні доходів від власного використання або господарської діяльності, тоді ці токени можуть мати "очікування прибутку", що може спровокувати визначення їхніх цінних паперів. Особливо, коли прибуток від токенів суттєво залежить від професійної діяльності емітента або проектної команди, наприклад, дизайну ліквідності, розширення екосистеми, будівництва спільноти або співпраці з іншими платформами, ця характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість їхньої сек'юритизації.

Токени RWA, які мають стійку цінність у справжньому сенсі, повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від основних реальних активів, а не залежати від ринкових спекуляцій, наративної упаковки або платформи надбавки для підвищення їхньої цінності. Якщо коливання вартості токена в основному викликані "пересозданням" з боку команди або платформи, а не зміною доходу самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і, швидше за все, буде сприйнятий як токен цінних паперів.

Американська SEC впровадила тест Хауі у своєму регулюванні шифрування токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токенів для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного аналізу: звертаючи увагу на фактичні функції токенів, способи їх випуску та очікування інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що американські регулятори стають більш строгими та зрілими у правовій оцінці шифрованих активів.

Два. Яка юридична логіка "комплаєнсу" в ієрархії проектів RWA?

Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємось до основного питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в галузі:

На сьогоднішній день, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаентними" RWA? Як нам слід на практиці забезпечити відповідність проектів RWA?

По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає, що вона підлягає нагляду місцевих регуляторних органів і відповідає вимогам регуляторної рамки. У нашому розумінні, відповідність RWA є ієрархічною системою.

Перший рівень: комплаєнс пісочниці

Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), що є наразі найвужчим та найбільш регуляторним визначенням "комплаєнсу". Ensemble Sandbox заохочує фінансові установи співпрацювати з технологічними компаніями в контрольованому середовищі для дослідження технологій і моделей інновацій токенізації через проекти, такі як RWA, щоб підтримати ініційований ними проект цифрового гонконгського долара.

Гонконгська грошово-кредитна адміністрація (HKMA) виявляє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами по суті є повторним визначенням і боротьбою за "грошовий суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним командам політичний простір і гнучкість, що сприяє дослідницьким практикам впровадження реальних активів на блокчейн.

Водночас, Управління з грошово-кредитної політики також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках нормативної структури. До складу організаційних членів спільноти пісочниці входять кілька технологічних і фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у формуванні екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високого рівня відповідності та визнання політики.

Але, судячи з теперішньої ситуації, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широку фазу обігу на вторинному ринку, що свідчить про те, що у них все ще є реальні виклики в аспектах ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко може сформувати справжнє економічне замкнуте коло.

Другий рівень: Законодавча відповідність адміністрації Гонконгу

Гонконг як міжнародний фінансовий центр в останні роки постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг, завдяки своїй відкритій, відповідній та чіткій політиці регулювання, став метою для багатьох материкових проектів.

Аналізуючи відповідні циркуляри та політику, опубліковані Комісією з цінних паперів Гонконгу, ми легко можемо виявити, що основою регулювання RWA в Гонконгу насправді є включення їх у рамки STO, а також подальше забезпечення відповідності. Крім того, Комісія вже встановила відносно досконалу систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до випуску другий звіт про політику віртуальних активів, щоб ще більше уточнити регуляторну позицію та основні принципи у випадку поєднання віртуальних активів із реальними активами. У рамках цієї системи регулювання токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, вже підпадають під більш високий рівень регуляторної відповідності.

З огляду на RWA проєкти, які вже запущені в Гонконзі та мають певний ринковий вплив, більшість з них мають чітко визначені характеристики цінних паперів. Це означає, що випущені ними токени стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що можуть складати "цінні папери" згідно з визначенням, наведеним у Законі про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проєкти повинні випускатися та обертатися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і досягти відповідності вимогам для участі на ринку.

Отже, регуляторне позиціонування Гонконгу щодо RWA вже досить чітке: будь-яка реальна активність з властивостями цінних паперів, що відображається на ланцюгу, повинна підпадати під регуляторну систему STO. Тому ми вважаємо, що нинішній шлях розвитку RWA в Гонконзі по суті є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).

Третій рівень: чітка регуляторна база для регіонів, дружніх до шифрування

У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів та відносно зрілу регуляторну систему, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже було встановлено досить системні шляхи дотримання норм для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх втілених у реальні активи. Проекти RWA в цих регіонах можуть вважатися відповідними RWA, якщо вони можуть законно отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та дотримання норм активів.

Четвертий рівень: “Універсальна відповідність”

Це є найбільш широким сенсом відповідності, що є протилежністю до "неконформності", спеціально стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово утримується від активного регулювання ринку віртуальних активів, і не було чітко визначено як порушення або незаконність, а бізнес-модель має певний простір для відповідності в рамках чинного законодавства. Хоча ця область та концепція відповідності є досить розмитими, і їх ступінь ще не є повною юридичною підтвердженістю, проте, поки правове регулювання ще не стало чітким, це є бізнес-станом "якщо закон не забороняє, то можна".

У реальному світі ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко досягає відповідності першим двом типам, більшість проектів намагаються пройти три перші шляхи — а саме, покладаючись на м'яку політику деяких "дружніх" юрисдикцій у сфері шифрування, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчими витратами здійснити формальну "відповідність".

Отже, проекти RWA на вигляд «падуть, як вареники», але справжній момент, що може принести суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний перелом залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як відкрити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих дрібних інвесторів Гонконгу, ліквідність активів та обсяги коштів будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми відповідності вкладати кошти в китайські активи, щоб непрямо «підкупити Китай» у формі RWA.

Гонконг виконує тут роль, яку можна порівняти з тим, що колись робив Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки регуляторний механізм стане зрілим, а структура ринку чіткою, китайці, які хочуть "вийти в море" для фінансування, та іноземці, які хочуть "зловити дно" китайських активів, першою зупинкою обов'язково оберуть Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, але й нова точка відродження для фінансової інфраструктури та логіки капітального ринку.

Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA повинна дотримуватися на нинішньому етапі, всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і в разі будь-яких законодавчих змін необхідно терміново реагувати. У контексті, коли регулювання ще не зовсім зрозуміле, а екосистема RWA все ще перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім проектним командам активно займатися "само-відповідністю". Хоча це означає, що на початковому етапі проекту потрібно буде інвестувати більше ресурсів, нести вищі витрати часу та відповідності, але в довгостроковій перспективі це значно знизить системні ризики в питаннях законодавства, операцій та навіть відносин з інвесторами.

Серед усіх потенційних ризиків, ризик залучення коштів безумовно є найнебезпечнішим підводним каменем для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи реальними, чи технологія передовою, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що безпосередньо загрожує життєздатності самого проекту, а також завдає суттєвого удару активам і репутації компанії. У процесі розвитку RWA, різні регіони та різні регуляторні середовища неодмінно матимуть різні визначення відповідності, тому розробникам та установам необхідно враховувати свій тип бізнесу, властивості активів та регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови контролю ризиків можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.

Три. Юридичні рекомендації для проекту RWA****

В якості підсумку, ми, як команда юристів, з точки зору дотримання норм, системно проаналізували основні етапи, на які слід звернути увагу під час просування проекту RWA в повному ланцюзі.

1. Вибір політично дружньої юрисдикції

У сучасній глобальній регуляторній системі, просування відповідності проектів RWA слід в першу чергу здійснювати в юрисдикціях з чіткою політикою, розвиненою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може суттєво знизити невизначеність відповідності.

2. Основні активи повинні мати реальну можливість конвертації

Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проекту RWA все ж полягає у відображенні прав на реальні активи на блокчейні. Отже, достовірність базових активів, обґрунтованість їх оцінки та можливість виконання механізму виплат є основними факторами, які визначають довіру до проекту та прийнятність на ринку.

3. Отримати визнання інвесторів

Ядром RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання кінцевим покупцем або користувачем активів поза ланцюгом прав, представлених токенами в ланцюзі, є ключовим для успіху проекту. Це стосується не лише особистої волі інвестора, але й тісно пов'язане з юридичними характеристиками токенів та чіткістю прав.

У процесі просування відповідності проекти RWA також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи чітко стан основних активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь у проєктах, не маючи достатнього розуміння. Як наслідок, у разі коливань або ризикових подій це не лише викликає кризу довіри на ринку, але й може призвести до уваги з боку регуляторів, і ситуація часто стає ще важчою для вирішення.

Отже, важливо створити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на обсяги участі, інформаційні сесії щодо розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, щоб учасники були "інформовані та добровільні", дійсно розуміючи логіку активів, що стоять за проектом, правові рамки та ризики ліквідності на ринку.

4. Забезпечте, щоб операції учасників у ланцюзі відповідали законодавству

У всьому процесі RWA зазвичай залучені етапи, такі як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оформлення, міжкордонна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, учасники проекту повинні виконати відповідні юридичні заявки та взаємодію з регуляторами, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, в частині, що стосується залучення коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликані зобов’язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.

5. Запобігання ризикам комплаєнсу після подій

Відповідність не є разовою дією; після реалізації проекту RWA потрібно постійно стикатися з змінами в динамічному регуляторному середовищі. Як запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за відповідність у вимірі після події є важливим гарантом сталого розвитку проекту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з відповідності та підтримувала механізм комунікації з регуляторними органами.

6. Управління репутацією бренду

У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є надзвичайно чутливою, проєкти RWA повинні також звертати увагу на управління громадською думкою та стратегію комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проєкту допоможе підвищити довіру з боку громадськості та регуляторів, що сприятиме створенню сприятливого зовнішнього середовища для довгострокового розвитку.

Чотири, Висновок

У процесі постійної інтеграції віртуальних активів з реальною економікою різні проекти RWA мають різні ідеї та механізми; є як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Можливості, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, тому їх варто досліджувати та класифікувати поодинці.

У процесі широких досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомили, що для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технологічний аспект, а невизначеність в системі, особливо нестабільні фактори в адміністративній та судовій практиці. Тому нам більше потрібно досліджувати "практичні стандарти" — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, але в практиці сприяти формуванню стандартів індустрії та дотримання норм все ще має цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілими, а регуляторні органи наберуть достатнього досвіду управління, система поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, через практику сприяти формуванню консенсусу, через консенсус сприяти еволюції системи — це справді є "знизу вгору" позитивна еволюція системи для суспільства.

Але ми також повинні дотримуватися правил. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою всіх інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається галузь чи як еволюціонує технологія, закон завжди є логікою мінімальної межі для забезпечення порядку на ринку та захисту громадських інтересів.

Особливе повідомлення: лише відображає особисту думку автора цієї статті і не є юридичною консультацією або юридичною думкою щодо конкретних питань.