Обнаружил недавно интересное движение в мире майнинга. Компания Bitdeer начала полностью распродавать все свои запасы биткоинов. Это не только необычно, но и делается для финансирования крупного проекта: перехода от майнинга криптовалют к инфраструктуре искусственного интеллекта.

В феврале прошлого года Bitdeer продала 189,8 биткоинов за неделю производства и полностью опустошила свои запасы. В то же время она привлекла новое финансирование на сумму 325 миллионов долларов. Подсчитав все цифры, общий долг сейчас превышает 1,3 миллиарда долларов. Это немаленькая сумма.

Логика за этим шагом ясна: основатель Wu Jihan ставит на что-то другое в этот раз. Ранее майнинг делал ставку на рост цены биткоина. Теперь — на растущий спрос на вычислительную мощность в эпоху искусственного интеллекта. Цель изменилась, но основная идея осталась: ставка на будущее.

Активы, собранные Bitdeer за годы майнинга, не просты. У нее сейчас 3002 мегаватта глобальной энергетической мощности, из которых 1658 мегаватт уже в эксплуатации и 1344 мегаватта в стадии строительства. Это соответствует потребностям энергии 10–30 гигантских дата-центров типа Google или Microsoft в одной компании.

Три основных проекта. Первый — Rockdale в Техасе мощностью 563 мегаватта, уже работает и сосредоточен на традиционном майнинге. Второй — Clarington в Огайо мощностью 570 мегаватт, и это — сердце проекта. Третий — Tydal в Норвегии, преобразование старого майнингового объекта в центр искусственного интеллекта с 164 мегаватт гидроэнергии по низкой цене.

Технически Bitdeer разработала собственные чипы под названием SEALMINER. Третье поколение SEAL03 достигло эффективности 9,7 джоулей на терахэш. Четвертое поколение SEAL04 нацелено на 5 джоулей на терахэш, и если это произойдет, оно превзойдет все существующие майнинговые устройства на рынке. Маржа прибыли этих чипов превышает 40%, что значительно выше прибыли от майнинга. Это похоже на то, что делал Wu Jihan в Bitmain ранее: от покупки чужих инструментов — к созданию собственных.

Но текущие показатели искусственного интеллекта очень скромные. Доходы от AI сейчас около 10 миллионов долларов в год, менее 2% от общего дохода. Количество GPU увеличилось с 584 до 1792 за три месяца, но коэффициент использования снизился с 87% до 41%. Причина проста: оборудование быстро монтируют, но контракты с клиентами еще не начались.

По оценкам аналитиков, при полном использовании мощности годовой доход может достигать 850 миллионов долларов. Руководство ожидает гораздо больше: 2 миллиарда долларов в год при выделении полностью 200 мегаватт под AI. Но эти цифры зависят от трех условий: завершения строительства в срок, получения долгосрочных контрактов от крупных гиперскейлеров, и полного использования GPU. Пока ни одно из них не реализовано.

Годовая нагрузка по выплате процентов при средней ставке 5% на 1,3 миллиарда долларов превышает 65 миллионов долларов в год. Это настоящая нагрузка. Компания постоянно выпускает новые облигации для финансирования оборота. Каждый выпуск облигаций вызывает падение цены акций на 10–17%. Это стало автоматической реакцией рынка.

Самая большая опасность сейчас — не долги, а детали реализации. Стальной завод под названием American Heavy Plate Solutions подает иск против Bitdeer по проекту Clarington, утверждая, что строительство противоречит общей инфраструктуре. Clarington составляет 42% от запланированных трубопроводов. Если оно остановится, весь график рухнет.

В самом майнинговом секторе давление растет. В феврале сложность сети биткоина выросла на 14,7%, что является крупнейшим ростом с мая 2021 года. Маржа прибыли снизилась с 7,4% до 4,7% за последний квартал. Траектория майнинга становится все более тонкой.

Самый худший сценарий очевиден: иск по Clarington продлится два года, Tydal задержится, использование GPU останется на уровне 41%, а первый выпуск облигаций наступит в 2029 году при нехватке ликвидности, что вынудит компанию дополнительно финансировать и постоянно разводнить акции.

Но есть и более глубокий смысл. Wu Jihan не покупал продукты или услуги. Он покупал инфраструктуру. Он покупал землю, электроэнергию и серверы. Ему все равно, кто ими будет пользоваться, главное — чтобы кто-то платил за электроэнергию. Это не инвестиции в победителя, а монополия на путь к победителю.

Amazon не инвестировал в конкретную интернет-компанию, а арендовал серверы для всех. AT&T не заботится о содержимом звонков, лишь о том, чтобы соединить их. Долгосрочный тренд индустрии один: от продажи продуктов — к продаже услуг — к сбору арендных платежей.

Теперь вопрос: сможет ли Wu Jihan дойти до финиша, пока не исчерпана ликвидность? У него очень узкое окно. Нужно завершить Tydal к концу 2026 года, выиграть Clarington в 2027, и запустить оба проекта на полную мощность к 2029. Если он справится, доходы взлетят до миллиарда долларов, и переоценка компании произойдет с майнинговой компании с дисконтом до инфраструктурной компании с премией. Если нет — давление станет невыносимым. Время — самая дорогая валюта сейчас.