Недавно было принято решение, которое удивило всю индустрию майнинга. Bitdeer, одна из крупнейших в мире компаний по добыче биткоинов, решила продать все свои запасы биткоинов. На прошлой неделе они опубликовали обновление: продано 189,8 BTC, добытых, и оставшиеся 943,1 BTC также полностью проданы. Баланс их биткоинов сейчас равен нулю.

Почему же компания по майнингу решилась на это? На самом деле, это не спонтанное решение. С самого начала майнинг биткоинов — это простая игра на арбитраже времени: взять электроэнергию и машины сегодня, обменять на биткоины завтра. Не нужны фабрики, не нужны клиенты, не нужен бренд с модным имиджем. Вложены текущие затраты, рискуется будущая цена. Эта логика работает уже двенадцать лет.

Но сейчас Wu Jihan, основатель Bitdeer, меняет свою стратегию. Уже не о цене монеты, а о долгосрочной стоимости для спроса на вычислительную мощность в эпоху ИИ. Метод тоже меняется: от использования электроэнергии для получения монет — к заимствованию денег для покупки земли. Объект арбитража меняется, но структура арбитража остается той же.

В ту же неделю, что и продажа биткоинов, Bitdeer также завершила выпуск нового долга на сумму 325 миллионов долларов. Согласно их финансовым отчетам, к концу 2025 года долг Bitdeer достигнет 1 миллиарда долларов. Добавляя новый долг, общая сумма сейчас около 1,3 миллиарда долларов. Деньги реальные, покупка земли реальна, но сработает ли эта агрессивная стратегия? Возможно, мы узнаем только в 2029 году.

Изначально Bitdeer была основана в 2018 году как платформа для совместного использования майнинговых машин. Сейчас они — одна из крупнейших публичных майнинговых компаний, с вычислительной мощностью 63,2 EH/s, что является рекордом среди всех публичных майнинговых компаний. Это около 6 процентов от общей вычислительной мощности сети биткоинов. Но Wu Jihan сейчас больше не заинтересован в продаже вычислительной мощности. Он хочет сосредоточиться на бизнесе электроэнергии.

Общая мощность электросетей Bitdeer сейчас достигает 3002 мегаватт, из которых 1658 МВт уже в эксплуатации, а 1344 МВт еще строятся или ожидают одобрения. Для сравнения, крупные дата-центры Microsoft и Google обычно имеют мощность всего 100–300 МВт. Так что 3002 МВт — это как собрать потребности в электроэнергии 10–30 гигантских дата-центров Google в одной компании. Эта цифра впечатляет с теоретической точки зрения.

Большая часть долга в 1,3 миллиарда долларов идет на обеспечение активов земли и электроэнергии по всему миру, а также подготовку к переходу в центр данных для ИИ. Есть несколько ключевых проектов. Первый — Rockdale в Техасе с 563 МВт, уже работает и сосредоточен на майнинге с стабильным денежным потоком. Второй — Clarington в Огайо с 570 МВт, это ядро их плана перехода в ИИ. Контракты на электроэнергию уже подписаны, планируется завершить во втором квартале 2027 года. Но это также самый большой риск на данный момент, как мы обсудим позже.

Затем есть Tydal в Норвегии, 175 МВт, который превращает шахту в центр данных для ИИ, запланировано завершение к концу 2026 года. Благодаря использованию гидроэнергии, стоимость энергии очень конкурентоспособна. Это самый продвинутый и наименее рискованный проект на данный момент.

В индустрии ИИ есть термин для трех самых трудно копируемых вещей: земли, электроэнергии и серверных помещений. Bitdeer за десять лет накопила все три через майнинговые операции. Но есть одна вещь, о которой редко говорят, но которая заслуживает внимания: они также разрабатывают собственные чипы для майнинга под названием SEALMINER.

Серия SEAL достигла третьего поколения. SEAL03 обладает энергоэффективностью 9,7 джоулей на хеш. Чтобы понять, что такое джоуль, — это простая единица измерения энергии. В контексте майнинга чем ниже число джоулей на хеш, тем эффективнее машина использует энергию для вычислений. Модель A3 Pro, которая начнет массовое производство в сентябре 2025 года, уже входит в топ мировых. SEAL04 нацелен на 5 джоулей на хеш, и если это удастся, он превзойдет все существующие массовые майнинговые машины на рынке. Грязная прибыльность их собственных чипов превышает 40 процентов, что гораздо выше, чем сама майнинговая прибыльность. Это повторение того, что Wu Jihan делал в Bitmain: от покупки чужих лопат до создания собственных.

Теперь посмотрим, какую прибыль может принести ИИ. За менее чем два года Bitdeer провела несколько раундов финансирования. В мае 2024 года Tether вложил 100 миллионов долларов и стал вторым по величине акционером. Три месяца спустя — первый конвертируемый заем на 150 миллионов долларов с годовой ставкой 8,5 процентов. В ноябре того же года — второй конвертируемый заем на 360 миллионов долларов с пониженной ставкой до 5,25 процентов. В ноябре 2025 года — объединенное предложение на 400 миллионов долларов в виде конвертируемых облигаций и 148,4 миллиона дополнительных акций. В феврале 2026 года — еще один заем на 325 миллионов долларов и 43,5 миллиона акций, а также выкуп 135 миллионов облигаций, погашаемых в 2029 году, с продлением до 2032 года.

Каждый раз при выпуске облигаций цена акций Bitdeer падала на 10–17 процентов. Это уже стало рыночным рефлексом. У компании всегда есть возможность привлечь деньги. Основная структура займа — конвертируемые облигации. Облигации 2032 года имеют начальную цену конвертации около 9,93 доллара, что на 25 процентов выше цены предложения акций в 7,94 доллара. Когда цена акций достигнет этого уровня, держатели облигаций смогут обменять их на акции, а не получать наличные. На самом деле, компания не обязана возвращать долг, пока цена акций растет. Это по сути ставка на то, что рынок примет нарратив об ИИ.

Годовые процентные расходы при средней ставке 5 процентов и основном долге в 1,3 миллиарда долларов — более 650 миллионов долларов в год. В то время как доходы от ИИ или HPC Cloud в 2025 году не достигнут даже одной десятой от этих процентов за полгода. В настоящее время эти проценты полностью зависят от постоянного выпуска новых долгов. Давление очень велико.

Бизнес ИИ Bitdeer сейчас приносит около 10 миллионов долларов в год, что менее 2 процентов от общего дохода. Для компании с рыночной капитализацией около 2 миллиардов долларов эта цифра почти игнорируется. Их GPU увеличились с 584 до 1792 за три месяца, утроившись. Но уровень использования снизился с 87 до 41 процента, в основном потому, что машины устанавливались слишком быстро, а B200 или GB200 все еще проходят тестирование у клиентов и еще не начали приносить доход.

Электричество уже подключено, машины монтируются, но доходы еще не идут. Насколько высок потолок? Roth или MKM оценивают, что при полном использовании HPC мощность, потенциальный годовой доход — около 850 миллионов долларов. Руководство более агрессивно: все 200 МВт выделены под облачный ИИ, и годовой доход может превысить 2 миллиарда, что втрое больше, чем майнинговый доход за 2025 год. Но оба эти сценария зависят от трех условий: завершения строительства вовремя, получения долгосрочных контрактов с гиперскейлерами и полной загрузки GPU. Пока ни одно из них не выполнено.

Вот в чем заключается игра Bitdeer: майнить, чтобы поддерживать ИИ, в то время как сама ИИ рисует мечты. Реализуемость этих мечтаний зависит от исполнения в ближайшие два-три года.

Структура долга Bitdeer спроектирована более стабильно, чем кажется. Компании с высоким уровнем заемных средств обычно терпят крах по одной причине: долг поджимает, платежи по графику, наличных недостаточно, приходится продавать активы. Bitdeer установила даты погашения трех серий конвертируемых облигаций — в 2029, 2031 и 2032 годах. Это можно считать буфером, специально созданным. Когда первая партия погасится, теоретически уже реализованы Tydal и Clarington. Когда вторая — доходы от ИИ должны говорить сами за себя. Когда третья — рынок сам оценит, что из себя представляет эта компания.

Но Уолл-стрит не верит в эту историю. Keefe Bruyette снизил целевую цену с 26,50 до 14 долларов. Текущая цена акций — около 8 долларов. Рыночный сигнал очень ясен: история трансформации должна приносить реальные доходы.

Но все эти давления дают Wu Jihan то, что ему нужно больше всего: время. Самый вероятный сценарий таков. К концу 2026 года завершится реконструкция Tydal, начнется эксплуатация гидроэлектрического дата-центра в Норвегии мощностью 164 МВт, начнут поступать европейские контракты. В 2027 году Clarington выиграет суд, начнется строительство 570 МВт в Огайо, крупные американские клиенты присоединятся. В 2028–2029 годах два ключевых актива будут полностью работать, доходы достигнут миллиардов, аналитики начнут менять оценку Bitdeer с дисконтированной майнинговой компании на инфраструктурный актив ИИ с премией. В 2029 году первый долг будет погашен, держатели долгов увидят цену акций и, возможно, выберут обмен на акции, а не получение наличных.

Но есть и более насущная проблема. На той же промышленной площадке в Огайо есть производитель стали — American Heavy Plate Solutions, который в 2018 году подписал 30-летний договор аренды на участок площадью 9,9 акров. Они подали в суд на Bitdeer: строительство центра данных для ИИ нарушит электроснабжение, дороги, железнодорожные пути и коммуникационные линии, нарушая условия соглашения. Их требование — чтобы суд вынес постоянный запрет на начало строительства. Clarington составляет 42 процента от строящейся инфраструктуры. Если проект задержится, весь график придется переписывать. Так что самый большой риск для Bitdeer сейчас — это не долг или цена акций, а сталелитейный завод.

В майнинговой индустрии тоже нет времени на отдых. В феврале 2026 года сложность сети биткоинов выросла на 14,7 процента — самый большой скачок с мая 2021 года. При той же электроэнергии добыча стала менее выгодной. Грязная прибыльность за четвертый квартал снизилась с 7,4 до 4,7 процента за год. Этот сегмент майнинга постепенно становится все менее прибыльным.

Самый худший сценарий очевиден: затяжной судебный процесс по делу Clarington затянется на два года, строительство остановится; Tydal задержится, уровень использования GPU останется около 41 процента; первый долг погасится в 2029 году, наличных средств на балансе не хватит, придется рефинансировать, акции продолжат разводнить, а уровень конвертации станет все сложнее достигнуть.

Эти два сценария — реальны. Что же на самом деле покупает Wu Jihan за миллиарды долларов — это позицию, при которой любой, кто выиграет, должен платить за электроэнергию. Не нужно угадывать путь, достаточно контролировать вход в этот путь. Amazon не угадывает, какая интернет-компания победит, он просто арендует серверы у всех. AT&T не заботится о том, что ты говоришь по телефону, важно — ты звонишь или нет. От продажи продуктов до продажи услуг и сбора арендной платы — развитие индустрии всегда идет по одному сценарию. Разница лишь в том, активен ли ты сам или тебя толкают другие. Wu Jihan ждет денег от ИИ, чтобы ускорить погашение своих долгов.