#股票交易分享挑战 A “torta” desenhada pela SanDisk conseguirá atrair o “armazenamento”?
Após a SanDisk divulgar seus resultados financeiros, a projeção apresentada pela empresa para o trimestre seguinte não continuou superando significativamente as expectativas, e o mercado rapidamente expressou sua preocupação com o ciclo de armazenamento por meio de uma forte correção. Mas, no Dia do Investidor da SanDisk, em 13 de agosto, a empresa apresentou ao mercado uma história completamente nova: o preço das ações da SanDisk se recuperou cerca de 35% na semana, e também surgiram sinais de que o sentimento no setor global de armazenamento foi reacendido.
A SanDisk conseguirá liderar uma nova “alta” do armazenamento?
Antes disso, vamos analisar se a “torta” desenhada pela SanDisk é realmente consistente.
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Meta de longo prazo da SanDisk: não depender apenas da alta dos preços de NAND
A SanDisk quer dizer ao mercado: não se concentrem mais apenas nos picos trimestrais de preços; considerem-nos uma nova plataforma sustentada conjuntamente por contratos de longo prazo, demanda de IA e eficiência de capital.
O estímulo mais importante que a SanDisk ofereceu ao mercado no Dia do Investidor foi um modelo financeiro de longo prazo extremamente atraente: entre FY2028 e FY2030, a empresa espera manter um crescimento de receita de dois dígitos médios a altos, margem bruta não GAAP de cerca de 80%, margem operacional não GAAP de aproximadamente 75%, margem de fluxo de caixa livre ajustado de cerca de 50%, despesas operacionais equivalentes a aproximadamente 5% da receita, além de se comprometer a devolver 100% do excesso de caixa aos acionistas após concluir os investimentos no negócio.
Além de atuar em um segmento de forte expansão, essas metas parecem “inacreditáveis” para qualquer empresa de hardware tecnológico. Para uma fabricante de NAND há muito vista como uma empresa de commodity altamente cíclica, elas parecem desafiar a percepção tradicional do mercado.
O problema mais difícil de resolver historicamente no setor de NAND é o ciclo intenso causado pelo desequilíbrio entre oferta e demanda. Quando a demanda está forte, os clientes aumentam os pedidos, os preços sobem e os fabricantes expandem a produção; quando a nova oferta é liberada, os estoques começam a se acumular e os preços caem rapidamente. Esse processo amplia repetidamente a volatilidade dos lucros e também dificulta que o mercado atribua uma avaliação estável às fabricantes de armazenamento.
A capacidade de essa “grande torta” apresentada pela SanDisk amadurecer depende de três pontos: a velocidade de crescimento do volume total de inferências de IA precisa continuar superior à velocidade de queda da demanda de armazenamento por tarefa de inferência, impulsionando um crescimento estrutural na demanda de bits de NAND de todo o setor. Se tecnologias como compressão de armazenamento e otimização do KV Cache surgirem no futuro, isso será um “cisne negro” para a SanDisk;
Segundo, para provar que uma margem bruta de cerca de 80% é o novo centro de rentabilidade, será necessário passar pelo teste de uma queda no ASP de NAND, que não poderá, no mínimo, desabar rapidamente;
Terceiro, uma margem de FCF de aproximadamente 50% não apenas precisa ser efetivamente convertida em caixa, como também em crescimento do valor por ação por meio de retornos contínuos de capital.
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Como a SanDisk pretende suavizar o ciclo?
A atratividade do NBM está no fato de permitir que a SanDisk fale pela primeira vez sobre NAND com base na “visibilidade da demanda para os próximos anos”, em vez de falar apenas sobre o preço contratado do próximo trimestre.
O mecanismo mais relevante apresentado pela SanDisk no Dia do Investidor foi o acordo de longo prazo com clientes do NBM (New Business Model). A empresa divulgou que assinou acordos de NBM com 8 clientes, e que esses acordos devem abranger cerca de 50% do volume de bits enviados no FY2027, aumentando para aproximadamente dois terços no FY2028. A estrutura dos acordos inclui volumes de compra comprometidos, contratos executáveis, garantias financeiras mínimas e um mecanismo de preços estruturado, com o objetivo de vincular antecipadamente a demanda dos clientes ao planejamento de capacidade da empresa.
O que o NBM pretende mudar é o modelo de transação da NAND, historicamente altamente dependente da negociação trimestral e dos preços à vista do mercado. No modelo tradicional, os clientes ajustam o ritmo de compras de acordo com os estoques, a demanda final e as mudanças de preço, deixando a receita e a margem bruta dos fornecedores altamente expostas ao ciclo de oferta e demanda. O NBM tenta transformar parte dos negócios em uma parceria de fornecimento plurianual: os clientes trocam compromissos de compra por maior segurança de fornecimento, enquanto a SanDisk usa a maior visibilidade da demanda para organizar a capacidade, a migração tecnológica e os investimentos de capital. Para grandes clientes que realizam implantações de infraestrutura de IA ao longo de vários anos, a incerteza no fornecimento de armazenamento aumenta os custos de implantação e os riscos de cronograma de todo o sistema. Portanto, a importância dos acordos de longo prazo está menos no preço e mais na previsibilidade da cadeia de suprimentos.
Mas essa “torta” do NBM também está longe de ser perfeita.
Primeiro, os contratos de longo prazo cobrem apenas parte dos volumes enviados, não todo o negócio; a parcela não coberta continuará exposta ao ciclo do mercado à vista;
Segundo, os detalhes das garantias financeiras mínimas e do mecanismo de preços estruturado ainda precisam ser divulgados e validados na execução, não podendo ser simplesmente equiparados a toda a receita futura já estar garantida;
Terceiro, se os investimentos de capital em IA desacelerarem, mesmo os clientes que assinaram acordos de longo prazo poderão afetar a realização efetiva por meio do ritmo de retirada dos produtos, da estrutura de configuração ou de negociações posteriores.
Portanto, o NBM ainda não pode ser considerado uma eliminação completa do ciclo, mas de fato “adicionou uma camada de amortecimento ao ciclo”.
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Por que a inferência de IA impulsionará a NAND?
Por que os clientes estariam dispostos a garantir volumes com vários anos de antecedência?
A resposta dada pela SanDisk é a inferência de IA. Na fase de treinamento de grandes modelos, o que o mercado entende com mais facilidade são as GPUs e a HBM, porque o treinamento de grandes modelos exige computação altamente paralela e memória de alta largura de banda, e o próprio treinamento tem um caráter “cíclico”.
Mas a inferência ocorre continuamente todos os dias, todas as horas e a cada interação dos usuários. A demanda por inferência continua se acumulando à medida que aumentam a implementação dos modelos, o número de usuários e o volume de chamadas de tokens.
A SanDisk resumiu essa mudança da seguinte forma: os data centers de IA se tornarão mais “intensivos em armazenamento”, e o TAM de memória flash dos data centers corporativos poderá chegar a 1,2ZB até 2030.
Uma das principais variáveis aqui é o KV Cache. Durante o processo de inferência, os grandes modelos de linguagem armazenam em cache as Keys e Values já calculadas para reduzir a repetição dos cálculos durante a geração posterior de Tokens. Quanto mais longo o contexto, maior a concorrência e mais frequentes as interações, maiores serão os recursos de memória ocupados pelo KV Cache. Mas o que realmente importa para a SanDisk não é o crescimento do próprio KV Cache, e sim quanto dele acabará migrando da cara HBM e DRAM para a NAND. À medida que a escala da inferência continuar aumentando, será difícil manter economicamente na HBM e na DRAM todos os dados que precisam ser reutilizados; parte do KV Cache frio, do histórico de contextos longos e dos dados relacionados a RAG poderá migrar para camadas de armazenamento com maior capacidade e menor custo por unidade, como os SSDs.
Esse é também o ponto que realmente precisa ser validado na “torta” da inferência de IA apresentada pela SanDisk: é visível que a quantidade de dados produzidos e utilizados pela IA está crescendo, mas ainda não é possível saber quanto desses novos dados acabará se convertendo em demanda por bits de NAND. A migração do KV Cache para SSD é apenas um dos caminhos; além dele, há também data lakes de IA, bancos de dados de RAG, armazenamento de modelos e outras demandas de SSDs corporativos. No fim, somente quando essas novas cargas de trabalho se converterem efetivamente em mais compras de capacidade Flash elas se transformarão em vendas para a SanDisk.
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HBF: a segunda curva de crescimento apresentada pela SanDisk
Se o NBM está elevando o piso do negócio antigo, o HBF tenta ampliar o teto. HBF significa High Bandwidth Flash, ou memória flash de alta largura de banda. Sua função é adicionar, entre a HBM e os SSDs, uma camada de armazenamento mais próxima da computação, com maior capacidade e menor custo por unidade. Um dos principais problemas enfrentados atualmente pela inferência de IA é o “muro da memória”: os parâmetros dos modelos, o KV Cache, os contextos longos e as solicitações simultâneas estão crescendo rapidamente; depender apenas da HBM é caro demais, enquanto depender apenas de SSDs tradicionais dificulta atender aos requisitos de largura de banda e latência. O HBF mira justamente esse espaço intermediário. Fonte dos dados: 妙想MCP Para a SanDisk, a importância dessa rota tecnológica do HBF é levar a empresa de uma fornecedora que “vende chips de NAND e SSDs” ao papel de participante do “projeto da arquitetura de armazenamento para inferência de IA”. E ainda será necessário comprovar alguns pontos para que essa “torta” amadureça:
Primeiro, as limitações físicas da NAND não desapareceram. Embora o HBF aumente a largura de banda por meio de alto paralelismo, empilhamento e design de interface, sua base continua sendo a NAND. A NAND apresenta naturalmente problemas como maior latência de leitura, menor velocidade de gravação e vida útil limitada de gravação e apagamento. A própria SanDisk reconhece que as principais dúvidas do setor sobre o HBF se concentram em latência, desempenho de gravação e durabilidade. Os indicadores agora apresentados pela SanDisk, como uma largura de banda de leitura próxima à da HBM, ainda precisarão ser validados por produtos reais e cargas de trabalho de IA.
Segundo, é preciso saber quantas cargas de trabalho de IA são adequadas ao HBF. Pesos de modelos, parte dos caches e outros dados de “grande capacidade, muitas leituras e relativamente poucas gravações” podem ser os mais adequados para migrar para o HBF; já dados modificados com frequência e de latência extremamente baixa continuam sendo mais adequados à HBM e à DRAM. O que determina o tamanho do mercado de HBF não é a quantidade de dados de IA, mas a proporção que pode migrar da HBM para o HBF.
Terceiro, a economia no nível do sistema. A SanDisk precisa provar aos clientes que, em cargas de trabalho reais de IA, consegue trocar uma perda de desempenho aceitável por vantagens suficientemente grandes de capacidade e custo, e que essa vantagem é grande o bastante para justificar que os clientes modifiquem as camadas existentes de memória e armazenamento.
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Conclusão: a SanDisk elevou as expectativas e também ampliou a volatilidade
O Dia do Investidor da SanDisk de fato reembalou a lógica de investimento em NAND como um ciclo fechado de “infraestrutura de inferência de IA”: o modelo financeiro de longo prazo oferece um centro de rentabilidade, os acordos de longo prazo do NBM aumentam a visibilidade da demanda, a inferência de IA explica por que os clientes estão dispostos a garantir volumes por vários anos, e o HBF oferece uma segunda curva de crescimento e uma opção tecnológica.
No curto prazo, o mercado de fato comprou parte dessa história. Daqui em diante, qualquer pedido, margem bruta, fluxo de caixa ou avanço do HBF acima das expectativas reforçará a lógica de reavaliação do armazenamento, enquanto qualquer projeção abaixo das expectativas, desaceleração dos clientes ou recuo dos preços fará o mercado retornar rapidamente à precificação de ações cíclicas.
Este artigo não constitui recomendação de investimento
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