Кругова спостереження | Після різкого падіння Hengke, чи це дно, чи яма?

Питання AI · Чи великі інвестиції в AI не затримають короткостроковий прибуток технологічних акцій?

Південнофінансовий журнал 21 століття Економічна газета, журналіст Чжан Вейцзе, Гонконг

Зі зняттям напруженості у конфлікті між США та Іраном світові ринки отримали підтримку. За повідомленням ЦКН, 31 березня за місцевим часом президент Ірану Пезешихан заявив, що Іран готовий припинити війну, але за умови задоволення своїх вимог, зокрема гарантії невтручання. За повідомленням Сіньхуа, 31 березня президент США Трамп підписав у Білому домі адміністративний указ, у якому заявив, що США можуть завершити військову операцію проти Ірану протягом двох-трьох тижнів. У зв’язку з цим позитивним новинам 1 квітня індекс Hang Seng Tech відкрився на рівні 4777,67 пункту, піднявшись на 127,85 пункту, або на 2,75%.

Незважаючи на сьогоднішній відскок, дивлячись у цілому, показники Hang Seng Tech цього року залишаються не дуже оптимістичними, раніше викликаний “DeepSeek момент” підйом майже повністю відбувся. Поглядаючи назад у 2025 рік, завдяки проривним досягненням у внутрішніх AI-моделях, таких як DeepSeek, Hang Seng Tech почав масштабну відновлювальну динаміку, за рік показавши вражаючий приріст у 24,85%, і досягнувши тимчасового максимуму 6715 пунктів. Однак після початку 2026 року цей тренд раптово припинився. Під натиском кількох негативних факторів індекс з високих рівнів у жовтні минулого року коливався вниз, втративши майже 30%, і ринкова емоція знову зазнала серйозних випробувань.

28 лютого США та Ізраїль спільно завдали військових ударів по Ірану, і Іран одразу оголосив блокаду Ормузької протоки, що спричинило систематичний продаж ризикових активів. Індекс Hang Seng Tech постраждав найперше: у перший торговий день після конфлікту (2 березня) він знизився на 2,89%, втративши рівень 5000 пунктів і досягнувши найнижчого рівня за майже 10 місяців.

Тим часом останні заяви Федеральної резервної системи ще більше обмежили зовнішню ліквідність. Голова ФРС Пауелл підвищив прогноз по основному показнику PCE до 2,7%, а за даними ф’ючерсних контрактів на ставки після засідання, трейдери відклали перший зниження ставки до 2027 року.

Головний економіст Qianhai Open Source Fund Ян Дельлонь сказав журналісту 21 століття Економічної газети, що напружена геополітична ситуація значно знижує ризикову толерантність інвесторів і спричиняє відтік капіталу; додатково зростання цін на нафту і відстрочка зниження ставок ФРС разом створюють явний негативний вплив на короткостроковий капітальний ринок.

Ця ланцюгова логіка не є складною: різке зростання цін на нафту безпосередньо підвищує інфляцію у енергетичному секторі, що сприяє зростанню очікувань щодо базової інфляції і робить ФРС більш обережною щодо зниження ставок. На відміну від традиційних індексів секторів, технологічні акції дуже залежні від майбутніх очікувань прибутковості, їх оцінка чутлива до умов ліквідності та ризикового настрою ринку — при обмеженні зовнішньої ліквідності або погіршенні ризикової атмосфери, їх оцінка зазвичай знижується більш різко, ніж у традиційних секторах.

У слабкому тренді з поступовим зниженням індексу, капітал все ж демонструє зворотний прискорений потік.

За даними відкритої статистики, у березні 2026 року одноденна ставка міжбанківського кредитування гонконгського долара (HIBOR) знизилася з початкових 2,36% до приблизно 1,95%, що явно відрізняється від макроекономічної ситуації, коли ФРС зберігає високі ставки у діапазоні 3,50–3,75%.

Голова глобальної економіки East West Securities Чен Лі зазначив, що ця рідкісна “висока США — низька Гонконг” різниця у ставках найкраще пояснюється тим, що нещодавно у гонконгській банківській системі тривалий час тривали великі обсяги зовнішніх інвестиційних вливань, що спричинило серйозний надлишок короткострокової ліквідності.

За даними Wind, станом на 25 лютого, чистий обсяг купівлі ETF, пов’язаних із Hang Seng Tech, за останні півроку (з серпня 2025 до лютого 2026) склав 1047,3 мільярда юанів, а за 2026 рік — понад 342,5 мільярда, що свідчить про явну тенденцію “чим більше падає — тим більше купують”.

Янь Дельлонь вважає, що зворотне збільшення інвестицій з південних напрямків у період ірраціонального падіння індексу свідчить про впевненість внутрішніх інституцій у довгостроковому потенціалі основних компонентів, і що технологічний сектор вже має високий середньо- і довгостроковий інвестиційний потенціал.

Однак цей ритм потоків капіталу також відображає складність і вразливість ринкових настроїв. Стратег Вень Лісянь із Guoda Securities сказав журналісту 21 століття Економічної газети, що з початку року потік південних інвестицій став коротшим у часі: капітал швидко входить у низькі ціни, але при явних відскоках швидко фіксує прибутки, що свідчить про характер гри на короткій дистанції.

Крім геополітичних потрясінь, Hang Seng Tech також стикається з випробуваннями щодо фінансової звітності.

Наприклад, технологічні гіганти Tencent, Meituan і Kuaishou у березні оприлюднили річні звіти за 2025 рік, але реакція ринку була переважно негативною. Наприклад, акції Tencent у день публікації звіту впали на 6,8%; у Kuaishou у той самий день — на 14%.

Вень Лісянь зазначив, що загалом результати технологічних компаній цього періоду викликають розчарування, але це цілком логічно. Він вважає, що останній квартал 2025 року був найповільнішим у внутрішній економіці материкового Китаю, і компанії зазнавали тиску.

Індекс Hang Seng Tech охоплює інтернет-платформи, електронну комерцію, хмарні обчислення, напівпровідники та споживчу електроніку; до його складу входять Tencent, Alibaba, Meituan, Xiaomi, JD.com та інші.

Янь Дельлонь зазначає, що ці технологічні компанії за своєю суттю мають сильний споживчий характер, і їх прибутки дуже залежать від споживчого попиту. Зараз макроекономічне зростання споживання залишається низьким, що безпосередньо тисне на короткострокові показники.

Проте, якщо дивитися лише на оприлюднені дані за 2025 рік, то у деяких гігантів фінансовий стан цілком непоганий. Наприклад, Tencent у 2025 році отримав виручку 751,7 мільярда юанів, а завдяки сильному зростанню у відео та ігрових сервісах його валова маржа зросла з 53% до 56%, а темп зростання валового прибутку (+21%) значно випереджає зростання виручки (+14%). Водночас Xiaomi за рік збільшила чистий прибуток на 44% до 39,2 мільярда юанів, а загальний дохід і прибутки встановили нові рекорди.

Однак навіть у випадку з Tencent, яка показала досить хороші результати, її акції 19 березня — наступного дня після публікації звіту — знизилися на 6,8%, а ринкова капіталізація впала нижче психологічної позначки у 5 трильйонів гонконгських доларів.

Глобальний партнер Tiger Securities Сюй Ян сказав журналісту 21 століття Економічної газети, що в цілому ринок вже врахував “перезавантаження AI” у цінах на акції технологічних компаній. Після того, як сектор вже заклав у ціни очікування щодо “другої кривої зростання” від AI перед публікацією звітів, для отримання більш переконливих результатів потрібно або підтвердити сильніші факти, або окреслити більш чіткий шлях повернення інвестицій, інакше можливі корекції через “незадовільні” результати.

Крім очікувань щодо фінансових показників, конкуренція у сфері локального сервісу доставки їжі, зокрема у Meituan, також руйнує прибутковість. Через жорстку конкуренцію у секторі швидкої роздрібної торгівлі, її прибутки перетворилися на збитки: у 2025 році чистий збиток склав 23,4 мільярда юанів, а операційні збитки — 17 мільярдів.

За даними Caixin Securities, у 2025 році витрати трьох гігантів — Meituan, JD.com і Alibaba — у сегменті доставки їжі склали близько 800 мільярдів юанів; лише у третьому кварталі ці витрати зросли приблизно на 100 мільярдів порівняно з другим кварталом.

Ці високі витрати пояснюють і деякі парадоксальні явища у секторі. У звіті Caixin Securities зазначається, що якщо виключити компанії, найбільше постраждалі від “битви за доставку” — Alibaba, Meituan і JD.com — то чистий прибуток сектору у 2025 році може зрости до 21,7%, а прогноз прибутковості на рік був підвищений на 3,4%. Це означає, що без цієї активної витратної війни загальний прибутковий профіль сектору міг би бути зовсім іншим.

Проте, можливо, у політичному плані вже готується перехід до нової моделі. 30 березня Національна адміністрація ринкового нагляду опублікувала повідомлення про подальше впровадження закону про боротьбу з недобросовісною конкуренцією, у якому наголошується на необхідності комплексної боротьби з “внутрішньою конкуренцією” та запобігання “внутрішньої конкуренції” у платформеній економіці та інших ключових галузях.

Янь Дельлонь зазначає, що якщо у сегменті доставки їжі вдасться зупинити цінову війну, то відповідні інтернет-компанії зможуть зосередити ресурси на нових технологічних напрямках, що у майбутньому може суттєво підвищити їхню оцінку та прибутковість.

Однак реальні покращення у фінансових показниках потребують часу. Вень Лісянь вважає, що покращення регуляторного середовища — це довгостроковий позитив, але через стратегію захоплення або закріплення ринкових позицій прибутковість компаній не зможе швидко повернутися до початкових високих рівнів, і відновлення показників триватиме поступово.

За межами конкуренції у сегменті доставки їжі, конкуренція у сфері штучного інтелекту (AI) між технологічними гігантами вже йде у тіньовому режимі і стає ще одним ключовим фактором, що формує майбутній ландшафт галузі.

З оприлюднених фінансових звітів видно, що масштаби інвестицій у AI вже перевищують попередні. Так, у 2025 році Tencent витратив 79,2 мільярда юанів на капітальні витрати і 85,75 мільярда юанів на R&D — рекордні показники. У звіті чітко зазначено, що ці величезні витрати спрямовані на довгостроковий розвиток AI-бізнесу.

У порівнянні Alibaba демонструє більш агресивну стратегію. У лютому 2025 року компанія оголосила, що за три роки інвестує 380 мільярдів юанів у хмарну інфраструктуру та AI, що перевищує сумарні витрати за попередні десять років; у звіті за третій квартал 2025 року повідомляється, що за останні чотири квартали витрати на AI і хмарні технології склали близько 1200 мільярдів юанів.

За прогнозами Goldman Sachs, до 2027 року витрати Alibaba, Tencent, ByteDance і Baidu у сфері AI інфраструктури сягнуть у сумі 84 мільярди доларів США, що на 60% більше рівня 2025 року.

Проте такі величезні інвестиції викликають занепокоєння на ринку: чи є це довгостроковою стратегією, що принесе оцінку, чи короткостроковим “чорним дірками” для прибутків?

Звісно, конференція з фінансових результатів Tencent ще більше підкреслила цю дилему. Президент Tencent Лю Чипін заявив, що у 2026 році інвестиції у AI будуть щонайменше подвоєні, і натякнув на можливе зменшення обсягів викупу акцій, через що ринок 19 березня різко впав на 6,8%. Це яскраво відображає головний страх інвесторів — що окупність інвестицій у AI дуже невизначена, а короткострокові дивіденди для акціонерів вже зменшуються.

Поточна логіка оцінки AI у ринку зазнала кардинальної зміни: раніше інвестиції у AI вважалися квитком у майбутнє, що дозволяє отримати премію за оцінку; тепер ж AI більше схожа на “чорну діру” для прибутків, і без чіткої комерційної моделі будь-які агресивні витрати можуть викликати зворотне зниження цін.

Янь Дельлонь зазначає, що раніше ринок заохочував інвестиції у AI через “позиціонування” і “нарративне домінування”: хто має модель, обчислювальні потужності, сценарії та входи для користувачів — той отримує премію. Тепер же починається другий етап, коли інвестори вимагають ROI, і сектор переходить від “доведення інвестицій” до “доведення прибутковості”.

Янь Дельлонь вважає, що у цьому році ринок буде більш вибірковим: він продовжить нагороджувати лише ті компанії, що демонструють ROI від AI або отримують безпосередню вигоду від інвестицій у AI; інші ж, через високі витрати, розмивання прибутків або вплив AI на існуючий бізнес, будуть переоцінені.

Щодо цієї проблеми, Вень Лісянь з Guoda Securities сказав, що наразі маргінальний внесок AI у прибутки компаній невеликий, і його головна цінність — у синергії з існуючими бізнес-моделями або у залученні клієнтів у екосистемі. Янь Дельлонь додав, що високі витрати великих технологічних компаній у AI ще не швидко перетворяться у значний приріст прибутків, і цей процес потребує часу.

Деякі аналітики вважають, що нинішнє песимістичне оцінювання інвестицій у AI значно недооцінює довгостроковий потенціал китайських технологічних компаній. За словами керівника глобальної стратегії Jefferies Крістофера Вуда, обсяг обробки токенів у платформі OpenRouter у Китаї вперше перевищив США, що свідчить про довгострокову конкурентоспроможність у обчислювальних ресурсах і енергетичній ефективності, і ця структурна перевага поступово визнається світовим ринком.

Коли ж ринок почне визнавати інвестиції у AI? Янь Дельлонь вважає, що якщо довгострокові інвестиції у AI покращать користувацький досвід, знизять операційні витрати і сприятимуть створенню нових бізнес-моделей, це відкриє шлях до переформатування оцінки сектору.

Янь Дельлонь виділяє чотири ключові показники, що мають бути виконані: по-перше, частка доходів від AI має бути достатньою для зростання загального доходу компанії; по-друге, потрібно бачити покращення валового прибутку або зниження собівартості на одиницю продукції; по-третє, показники використання токенів (споживання слів) і платних викликів мають бути передвісниками стабільності доходів; по-четверте, витрати на капітальні інвестиції мають бути покриті прибутками існуючого бізнесу, і зростання прибутків не має бути постійно з’їдене цими витратами.

Коли ж настане момент істини для системної відновлювальної точки індексу Hang Seng Tech?

Янь Дельлонь вважає, що тривалі напруженість у геополітиці, зокрема конфлікти США і Ірану, є головною причиною недавнього зниження ризикової толерантності інвесторів і відтоку капіталу; у майбутньому, якщо очікування зниження ставок ФРС реально відновляться і глобальна ліквідність почне зростати, це стане найважливішим каталізатором для повного відновлення оцінки гонконгських акцій.

Крім того, легендарний інвестор з Уолл-стріт Майкл Баррі нещодавно відкрито заявив, що багато ключових компаній у секторі Hang Seng Tech, незважаючи на значне падіння цін, зберегли стабільний приріст доходів і прибутків, і ця диспропорція між оцінкою і фундаментальними показниками вже створює історичний інвестиційний шанс.

На думку Вень Лісяня, короткостроковим найсильнішим каталізатором залишається зняття напруженості у геополітиці: якщо зовнішні ризики зменшаться, це миттєво підтримає технологічний сектор і весь ринок у цілому; а довгостроково, головною підтримкою залишиться здатність внутрішньої економіки стабільно зростати високими темпами.

Для інвесторів Янь Дельлонь радить, що наразі не слід масово купувати акції через короткострокові емоції, і не варто зневірятися через тимчасове падіння. Найкраще — зберігати нейтральний або помірно обережний портфель: поєднувати стабільні активи із хорошим грошовим потоком і прибутковістю з гнучким резервом для додаткових покупок за більш ясних макроекономічних або галузевих сигналів. Основна проблема ринку — не у погіршенні фундаменту, а у зниженні рівня оцінки, тому управління позиціями важливіше за вибір окремих цінних паперів.

(() Стажер Чжан Поянг також зробив внесок у цю статтю.