新エネルギーの第二の価値曲線はおそらく炭素

（本文作者陈雍为供应链和可持续发展领域专家）

もしあなたが今も「電気料金」だけで新エネルギー業界の企業を理解しているなら、おそらくすでに一歩遅れている。

市場の新エネルギーに対する主流の認識は、依然として馴染み深く安全な枠組みにとどまっている：発電容量、コスト、電気料金、系統連結。すべての分析は、ほぼこの論理の上で回っている。

問題は、この論理に新たな変数が加わり始めていることだ。変化は電力市場ではなく、もう一つ見落とされがちな場所——炭素市場で起きている。

過去、炭素は単なる制約条件だった；今や、それは資産に変わりつつある。この二つの違いは、価格設定の方法を書き換えるほどのインパクトを持つ。

《パリ協定》第6.4条は、炭素クレジットの越境流通性を開始した

新エネルギー業界のこの十年の物語は非常にシンプルだ。

製造側はコストを絶えず引き下げ、運用側は発電容量を拡大し続け、全体のシステムは「より多くの電力を安く売る」ことを軸に回っている。これに基づき、A株も安定した分業体制を形成している：一方は周期的な製造、もう一方は公益事業に類似した運営。

このモデルには暗黙の前提がある——電気は唯一の商品だ。

しかし、今、その前提に変化が現れ始めている。

最近、ミャンマーで《パリ協定》第6.4条の仕組みに基づく最初の炭素クレジットプロジェクトの発行が完了し、国際流通体系に入りつつある。これにより、炭素クレジットは初めて越境流通と国家履行の属性を持つようになった。以前の自主的な排出削減の炭素クレジットとは異なり、これらの削減量は国家の履行体系に認められる属性を持ち、その取引は企業間の自主的行動だけでなく、国際的な排出削減義務に役立つものとなる。

この変化の意義は、制度レベルで「排出削減—資産—越境取引」の閉ループをつなぎ合わせたことにある。炭素クレジットは、地域的・断片的な市場から、より統一されたルールを持つグローバル市場へと移行しつつあり、国際的に流動・価格付けされ、マクロ資源配分に参加できる「準商品」へと進化している。

新エネルギー業界にとって、これはより深い変化を意味する：排出削減能力がグローバル市場で価格付けされる可能性を持ち、「第二の利益曲線」が成立する前提となる。

この事象の衝撃は、政策レベルを通じてビジネスの側面に落ちている：新エネルギー企業は、同時に「二つの商品の生産」——電力と排出削減——を行う可能性が出てきた。

これは収入を増やすことではなく、収入構造を変えることだ。

もちろん、すべての新エネルギー資産が炭素資産に値するわけではない。炭素資産の核心は「追加性」にある。炭素収益が得られないと成立しないプロジェクトだけが、排出削減量を信用に変える資格を持つ。つまり、すでに電気料金で収益を上げている多くのプロジェクトは、この「第二利益曲線」を得る資格がないことになる。これが、業界を直接二分している。

炭素資産の企業にとっての性質

では、炭素は本当に「ビジネス」なのか？

短期的には、これはあまり安定しない副業のようなものだ。

現在の価格水準では、ほとんどのプロジェクトの炭素収入は、あくまで付加的なものであり、全体の利益構造を動かすほどのものではない。計算例として、バイオマス発電や一部の洋上風力発電プロジェクトを挙げると、1トンの排出削減に対する炭素収益は、現行の価格体系では通常、総収入の5%〜10%に過ぎず、IRR構造を変えるには不足だ。

しかし、炭素価格が30〜50ドル/トンの範囲に入ると、状況は非線形に変化し始める。収益性ギリギリのプロジェクトや、追加の弾力性を持つものにとっては、炭素収入が15%以上、あるいはそれ以上のキャッシュフローの割合を占める可能性があり、これが直接、プロジェクトの成立を左右する。

この変化は線形ではなく、明確な閾値効果を伴う。これが市場が価格付けしにくい部分だ。

同時に、炭素市場は非常に政策依存的な市場だ。

炭素価格は、単なる需給結果ではなく、政策、割当、期待の混合物だ。歴史的に見て、欧州の炭素市場や自主的排出削減制度は、価格の大きな変動を経験してきた。EU ETSを例にとると、炭素価格は数年で0ユーロ/トンに近い水準から90ユーロ以上に上昇し、その後大きく調整された。

また、「追加性」自体も再定義可能だ。今日稀少とされるプロジェクトも、明日には排除される可能性がある。

これは、あまり快適ではないが、認めざるを得ない事実だ：炭素資産は安定したキャッシュフローではなく、政策弾力性を持つ収益権だ。

新エネルギー業界の分化ロジックと価値の増加

こうした背景から、新エネルギー業界の分化ロジックは静かに変わりつつある。過去の分化は、製造vs運用、周期vs安定だった。

未来の分化は、「炭素出力能力の有無」も加わる可能性が高い。製造企業の恩恵は依然として需要側に留まるだろうが、真に再評価されるのは、発電資産を持ち、追加の属性を備えた運営企業だ。

一旦、炭素市場と国内制度が段階的に連携すれば、こうした企業のビジネスモデルは、単に電力を売るだけでなく、「排出削減権」も同時に販売することになる。

評価の観点から見ると、この変化の意義は、従来の安定したキャッシュフローに、炭素価格に連動した「弾性収益」を重ねることにある。この種の収益は、ディスカウントモデルでは、オプションの性質に近い——確実性は高くないが、トリガーされれば、評価への影響は非常に大きい。

市場はまだ、この変化の本質が、従来のキャッシュフローの上に「オプション層」を重ねることだと気付いていないかもしれない。これは不安定だが、十分に弾力性がある。そして、資本市場においては、その弾力性自体が価格付けの権利となる。

資産構造の観点から言えば、炭素の論理が本当に成立するかどうかは、企業が新エネルギー業界にいるかどうかではなく、その資産の性質に依存している。

「炭素出力能力」を持つ企業は、いくつかの明確な特徴を示すことが多い：

一つは、運用資産を中心とし、単なる製造段階の利益に依存しないこと。

二つは、プロジェクト構造に一定割合の非完全市場化電源を含むこと、例えばコストが高い、回収期間が長い、または特定の政策環境に依存するタイプのプロジェクト。

三つ目は、資源獲得とプロジェクト開発において、より強い地域展開能力を持ち、消費条件が複雑または制度が未だ完全に市場化されていない地域をカバーできること。

これらの特徴は、炭素資産が「業界の恩恵」ではなく、「構造的な収益」に近いことを示している。

新エネルギー資本市場の評価への示唆

現在のA株の新エネルギーセクターでは、こうした資産は、資源の禀赋、プロジェクトの蓄積、運営能力を持つプラットフォーム型企業に集中している。一方、多くの製造中心の企業は、需要拡大の恩恵を間接的に受けることはできても、炭素資産の形成には直接的な手段を欠いている。

言い換えれば、炭素市場がもたらすのは、新エネルギー業界全体の押し上げではなく、むしろ資産構造とプロジェクト属性に基づく再分化の一巡だ。もし将来、市場が「GWあたりの炭素出力量」で電站の価値を測るようになれば、新エネルギーの評価体系は根本的に変わるだろう。これは、かつての電気料金市場化による再評価と驚くほど似ている。ただし今回は、変数は国内だけでなく、グローバルルールに組み込まれている。

もちろん、これらは自動的に起こるわけではない。

炭素市場が「第二の利益曲線」として本格的に機能するには、少なくとも三つの条件が同時に満たされる必要がある：需要が継続的に存在し、国内外の仕組みが段階的に連携し、供給過剰にならないこと。

いずれか一つでも欠ければ、この曲線は幻影に過ぎなくなる。

しかし、市場の価格付けは、確実性が出てきた後に始まるわけではない。本当の問題は、市場がいつ気付くか——すなわち、「すでに現れている」ことを認識する瞬間だ。

第一財経の一財号が独占的に配信し、この記事は著者の見解を示すものであり、投資の勧誘を意図したものではない。