Ma Yun dan Lei Jun bertaruh, rugi 2 miliar dalam 3 tahun: Mengapa mantan insinyur Nvidia memilih untuk mengejar "saham AR nomor satu"?

Tanya AI · Tiga tahun rugi 2 miliar yuan, apa pertimbangan strategis di balik investasi tinggi XREAL dalam R&D?

Sumber gambar: Visual China

Tulisannya丨Yaxuan

Editor丨Ye Jinyan

Produksi丨Shenwang·Tencent News Xiaoman Studio

Baru-baru ini, XREAL Ltd. (selanjutnya disebut XREAL) secara resmi menyerahkan dokumen penawaran umum perdana ke HKEX, berencana terdaftar di papan utama, China International Capital Corporation dan Citibank bertindak sebagai penjamin bersama.

Jika proses peninjauan berjalan lancar, perusahaan yang didirikan oleh mantan insinyur Nvidia, Xu Chi, ini, yang didukung oleh Alibaba, Kuaishou, Sequoia Capital, Hillhouse Capital, Shunwei Capital, dan institusi lainnya, hanya selangkah lagi menjadi “saham AR kacamata terbesar di dunia”.

Dokumen penawaran belum mengungkapkan jumlah pendanaan dari IPO di Hong Kong kali ini, tetapi dari cadangan kas selama hampir 3 tahun terakhir, mengejar IPO di HKEX sudah menjadi pilihan yang tak terelakkan bagi XREAL untuk mengurangi tekanan dana dan menyiapkan “persediaan”.

Bagi XREAL yang sedang mengejar IPO di HKEX, analis investor malaikat dan pakar AI senior Guo Tao berpendapat bahwa ini lebih seperti pilihan terhadap “periode jendela kesempatan”.

“Di satu sisi, jalur kacamata pintar meskipun masih di tahap awal, tetapi raksasa seperti Meta, Apple, Xiaomi sudah masuk pasar, XREAL sangat membutuhkan listing untuk menambah modal, sambil memperbesar R&D dan memperluas saluran distribusi, menjaga keunggulan awal. Di sisi lain, aturan listing di HKEX baru-baru ini dioptimalkan, secara khusus membuka lampu hijau untuk perusahaan teknologi keras seperti XREAL. Saat jendela kesempatan ini masih terbuka, percepat proses listing,” kata Guo Tao.

Mantan karyawan Nvidia masuk ke jalur AR

XREAL didirikan pada tahun 2016.

Pada tahun-tahun itu, kisah kekayaan Facebook yang menghabiskan 2 miliar dolar AS untuk mengakuisisi perusahaan teknologi realitas virtual OculusVR, mendorong gelombang investasi VR/AR di Silicon Valley ke puncaknya, dan Magic Leap, perusahaan AR, dengan valuasi miliaran dolar menjadi unicorn paling misterius di dunia teknologi saat itu.

Saat itu, Xu Chi, yang menjabat sebagai insinyur arsitektur GPU di Nvidia, memutuskan keluar dari Nvidia, bergabung dengan Magic Leap, dan menjadi salah satu karyawan awal tim algoritma visual 3D perusahaan tersebut, fokus pada algoritma komputasi ruang dan optimisasi untuk perangkat mobile.

Yang benar-benar mendorongnya kembali ke tanah air untuk berwirausaha adalah sebuah obrolan tak terduga. “Saat itu, teman sekolah menengah yang sama sekali tidak pernah terlibat VR/AR memberi tahu saya tentang memulai usaha VR, bahkan sudah mengumpulkan dana, sangat tidak terduga,” kenang Xu Chi.

Pada paruh kedua tahun 2016, Xu Chi memilih kembali ke China untuk melakukan riset industri. Kemudian, dia mengajak teman kuliahnya di Zhejiang University, Xiao Bing (yang saat itu bekerja sebagai desainer optik di China Academy of Aerospace), dan adik angkatnya Wu Kejian (yang pernah terlibat dalam proyek Google Tango), dan pada awal 2017 resmi mendirikan XREAL (dulu bernama Nreal). Tujuan mereka sangat jelas, membuat kacamata AR konsumen yang benar-benar berkualitas, dan menjadi “Magic Leap-nya China”.

Pada tahun 2019, XREAL Light diperkenalkan di CES, menjadi produk AR konsumen komersial pertama dari XREAL. Namun, meluncurkan produk konsumen sebelum perusahaan lama mereka, Magic Leap, membuat Xu Chi menghadapi sejumlah masalah. Magic Leap segera mengajukan gugatan terhadapnya, menuduhnya mencuri teknologi untuk membuat perangkat AR sendiri.

Gugatan ini berlangsung lebih dari satu tahun. Hingga Juni 2020, seorang hakim federal di San Jose, California, akhirnya menolak tuduhan Magic Leap, menyatakan bukti tidak cukup, dan sengketa tersebut diselesaikan pada tahun 2020.

Pada tahun yang sama, XREAL merilis sistem internal NebulaOS yang membawa kemampuan interaksi ruang tingkat sistem untuk kacamata AR; pada 2021, mereka membangun pabrik manufaktur modul optik mandiri di Wuxi; dan pada 2022, meluncurkan seri XREAL Air.

Menurut data IDC, pada 2022, XREAL mengirimkan 98k unit, meningkat 717% dibandingkan tahun 2021, menguasai 37% pangsa pasar perangkat AR konsumen global, dan mencapai 57% pangsa pasar kacamata AR konsumen global.

Gambar menunjukkan dokumen penawaran yang menampilkan pendanaan terakhir XREAL

Dokumen penawaran menunjukkan bahwa selama 6 tahun, XREAL telah menyelesaikan 8 putaran pendanaan dari seed hingga C+. Di antaranya, seed, angel, dan A round mengumpulkan sekitar 78,83 juta yuan RMB; A+, B, B1, C, dan C+ mengumpulkan sekitar 244 juta dolar AS (sekitar 1,7 miliar yuan RMB).

Terutama, putaran pendanaan C pada September 2021 yang dipimpin bersama oleh NIO Capital, Yunfeng Fund, dan Hongtai Fund sebesar 125 juta dolar AS, serta putaran C+ pada Maret 2022 yang dipimpin oleh Alibaba sebesar 50 juta dolar AS, memberikan XREAL “amunisi” yang cukup untuk pengembangan teknologi mereka.

Misalnya, chip komputasi ruang internal X1 yang dikembangkan sendiri berasal dari petunjuk Li Bin (pendiri NIO).

“Li Bin saat mencoba XREAL Light versi konsumen, hanya dua kalimat: satu, setelah itu, tidak perlu lagi membuat proyektor, produk ini pasti bisa menggantikan proyektor; yang lain, apakah Anda harus mempertimbangkan chip AR internal sendiri,” kenang Xu Chi.

Data publik menunjukkan bahwa berkat chip X1, XREAL One mampu merealisasikan penguncian ruang 3DoF asli, yaitu layar tetap di posisi ruang yang ditentukan pengguna, tidak bergeser saat kepala bergerak.

“Mendekati garis” untuk IPO di HKEX

Namun, investasi tinggi di bidang arsitektur chip, mesin optik, algoritma persepsi ruang, dan sistem operasi, ditambah biaya pemasaran besar untuk pengembangan saluran global, tidak hanya menjaga pertumbuhan pendapatan 30,80% (hingga 2025), tetapi juga menimbulkan masalah “peningkatan pendapatan tetapi tidak laba”.

Dokumen penawaran menunjukkan bahwa dari 2023 hingga 2025, pendapatan tahunan XREAL masing-masing adalah 390 juta yuan, 394 juta yuan, dan 516 juta yuan; laba kotor masing-masing adalah 73,32 juta yuan, 87,30 juta yuan, dan 181,38 juta yuan, dengan margin laba kotor meningkat dari 18,8% di 2023 menjadi 35,2% di 2025.

Peningkatan margin laba kotor ini didukung oleh struktur produk yang beralih ke segmen menengah atas, efek skala, dan pengendalian biaya melalui rantai pasok yang mandiri dan terkendali.

Contohnya, seri One yang dirilis akhir 2024, yang menargetkan segmen menengah atas, terjual sebanyak 111.4 ribu unit pada 2025, menyumbang pendapatan 356 juta yuan, dan menjadi sumber pendapatan terbesar dengan 69% dari total.

Namun, dari sisi laba bersih, XREAL terus mengalami kerugian. Kerugian bersih dari 2023 hingga 2025 masing-masing adalah 882 juta yuan, 709 juta yuan, dan 456 juta yuan, total kerugian selama tiga tahun lebih dari 98k yuan.

Analisis dokumen penawaran mengungkapkan salah satu penyebab utama kerugian adalah tingginya investasi strategis di bidang teknologi dan pemasaran.

Dari 2023 hingga 2025, pengeluaran R&D masing-masing mencapai 216 juta yuan, 204 juta yuan, dan 183 juta yuan, meskipun totalnya sedikit menurun, proporsinya tetap tinggi, masing-masing 55,3%, 51,8%, dan 35,5% dari total pendapatan.

Selain itu, untuk memperluas saluran di seluruh dunia, pengeluaran penjualan dan distribusi juga tetap tinggi.

Pasar utama produk XREAL adalah di Amerika Serikat, Eropa, dan negara-negara lain di luar negeri. Dokumen penawaran menunjukkan bahwa dari 2023 hingga 2025, pendapatan dari luar negeri masing-masing adalah 254,7 juta yuan, 260 juta yuan, dan 366,1 juta yuan, masing-masing mewakili 65,3%, 65,9%, dan 71,0% dari total pendapatan.

Untuk memperluas pasar global, membangun saluran, dan promosi merek, pengeluaran penjualan dan distribusi dari 2023 hingga 2025 masing-masing adalah 214 juta yuan, 143 juta yuan, dan 131 juta yuan, dengan proporsi terhadap total pendapatan masing-masing 54,9%, 36,3%, dan 25,4%.

Selain kerugian, pedang Damokles yang menggantung di kepala XREAL adalah kondisi arus kas yang semakin memburuk.

Dokumen penawaran menunjukkan bahwa dari 2023 hingga 2025, kas dan setara kas di akhir periode masing-masing adalah 181 juta yuan, 205 juta yuan, dan 64 juta yuan.

Jika menggunakan arus kas dari aktivitas operasi tahun 2025 sebesar 203,5 juta yuan sebagai perkiraan ekstrem, maka rata-rata pengeluaran kas bulanan perusahaan sekitar 16,96 juta yuan, dan cadangan kas 64 juta yuan hanya cukup untuk sekitar 3,75 bulan operasi normal.

Mungkin untuk mengurangi tekanan dana, XREAL yang sudah 4 tahun tidak melakukan pendanaan lagi, mengumumkan putaran D pada Januari 2026 dengan dana sebesar 67,76 juta dolar AS, dan setelah pendanaan, valuasi perusahaan mencapai 833,5 juta dolar AS (sekitar 111.4k HKD).

Dari neraca utang lancar selama tiga tahun terakhir, kekurangan dana jangka pendek XREAL terus membesar, dari 2.05B yuan di 2023 menjadi 6.5B yuan di akhir 2025.

Dalam hal ini, dokumen penawaran menjelaskan bahwa pengurangan aset lancar terutama disebabkan oleh penurunan kas dan setara kas sebesar 141 juta yuan; peningkatan kewajiban lancar terutama disebabkan oleh peningkatan saham preferen, waran, dan surat utang konversi sebesar 247,6 juta yuan, serta kewajiban jatuh tempo lainnya sebesar 151,3 juta yuan.

Dengan kata lain, selama 2023 hingga 2025, jumlah kas yang dapat diakses XREAL semakin berkurang, dan “kewajiban nominal” seperti saham preferen dan obligasi konversi terus meningkat, secara langsung menyebabkan kekurangan dana jangka pendek perusahaan memburuk dari tahun ke tahun.

Perlu dicatat bahwa bagi perusahaan startup yang belum go public, penerbitan saham preferen, waran, dan surat utang konversi saat pendanaan, meskipun diklasifikasikan sebagai “kewajiban lancar” menurut standar akuntansi, secara esensial adalah representasi ekuitas dalam laporan keuangan. Setelah perusahaan terdaftar di HKEX, bagian ini biasanya akan dikonversi menjadi saham biasa, dan kewajiban terkait akan berubah menjadi ekuitas pemegang saham, dihapus dari neraca, dan tidak akan menimbulkan tekanan arus kas nyata untuk pelunasan pokok dan bunga.

Dokumen penawaran menunjukkan bahwa total nilai dari saham preferen, waran, dan surat utang konversi yang diterbitkan selama pendanaan sebelumnya mendekati 1.93B yuan, dan semua instrumen keuangan ini dicatat sebagai kewajiban dalam laporan keuangan.

Dengan kata lain, selama XREAL berhasil listing, mereka tidak hanya bisa mengumpulkan dana operasional melalui pasar sekunder, tetapi juga, yang lebih penting, “kewajiban nominal” sebesar 3.08B yuan ini kemungkinan besar akan dikonversi menjadi ekuitas pemegang saham.

Pada saat itu, total kewajiban lancar bersih XREAL sebesar 2.92B yuan akan mengalami perubahan struktural yang mendasar, dan laporan keuangan mereka akan kembali ke kondisi sehat dari posisi “bangkrut” sebelumnya.

Tidak listing sekarang, nanti akan terlambat?

Jika dikatakan bahwa tekanan arus kas dan kewajiban internal adalah masalah utama XREAL, maka persaingan yang semakin memanas di jalur kacamata pintar adalah ancaman eksternal yang harus dihadapi.

“Kalau kehilangan peluang menjadi ‘saham AR kacamata pertama’, XREAL kemungkinan akan terjebak dalam posisi pasif di tengah serangan raksasa dan kompetitor,” analisis Guo Tao.

Sejak 2025, kacamata pintar mulai bertransformasi dari jalur niche menjadi gerbang utama bagi teknologi besar dalam merebut interaksi manusia-mesin generasi berikutnya.

“Perangkat wearable tradisional menghadapi hambatan pengembangan karena kekurangan metode interaksi seperti keyboard, layar sentuh, atau mouse, tetapi terobosan teknologi model besar AI secara signifikan meningkatkan kemampuan interaksi multimodal seperti pengenalan suara dan pemrosesan bahasa alami, sehingga perangkat XR (termasuk kacamata AI) berpotensi menjadi gerbang utama interaksi visual, pendengaran, dan bahasa generasi berikutnya. Jika bisa menyelesaikan masalah utama seperti bobot, daya tahan, dan tampilan secara menyeluruh, kacamata AI berpotensi menjadi platform komputasi pribadi generasi berikutnya setelah ponsel,” analisis Wang Guangxi, mitra manajemen Lenovo Venture.

Di pasar luar negeri, menurut laporan media asing, Meta akan memperdalam kerja sama dengan raksasa kacamata Eropa, EssilorLuxottica, berencana meningkatkan kapasitas produksi Ray-Ban pintar hingga 20 juta pasang pada 2026; Apple juga berencana meluncurkan Apple Glasses pada akhir 2026, secara resmi masuk ke jalur kacamata pintar konsumen ringan.

Di pasar domestik, selain pesaing vertikal seperti Leishen Innovation, Rokid, dan Yingmu Technology, raksasa teknologi seperti Xiaomi, Huawei, dan ByteDance juga ikut terjun, memanfaatkan rantai pasok yang matang, saluran offline, dan ekosistem mobile untuk merebut pasar dengan cepat.

Mengenai masuknya perusahaan besar secara massif, Xu Chi pernah menyatakan secara terbuka: “Semua orang berlomba-lomba, inti masalahnya adalah karena mereka belum membangun penghalang teknologi inti, juga belum memikirkan apa diferensiasi mereka, dan apa pengalaman yang bisa mereka berikan kepada pengguna. Kalau masalah ini tidak diselesaikan, mereka belum kembali ke esensi bisnis.”

Namun, membangun penghalang teknologi inti dan menyempurnakan pengalaman pengguna membutuhkan investasi nyata yang terus-menerus. Sebelum IPO di HKEX membuka jalur pendanaan berkelanjutan dan mengurangi tekanan utang sebesar 3 miliar yuan, menjaga posisi mereka di jalur ini adalah prioritas utama XREAL saat ini.

Kini, kompetisi di jalur perangkat keras AI semakin memanas, dan waktu jendela IPO di HKEX semakin tipis. Seorang pejabat firma hukum internasional mengungkapkan: “Saat ini, sudah ada hampir 500 perusahaan antre IPO di HKEX, dan hanya sekitar 50% yang berhasil masuk ke bursa.”