◎記者 宋薇萍国有資本がサービス産業のための長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進するため、上海市の国有資産監督管理委員会はこのほど「監督下の企業によるプライベート・エクイティ・ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（略称《指導意見》）を公布し、強い方向づけ、能力の向上、仕組みの最適化の3方面から16条の業務措置（略称「16条」）を打ち出した。そのうち、管理費の支払いに差異化を導入すること、国資が主導してリード投資することを提唱すること、価格設定を市況に連動させること、投資決定メカニズムの最適化などの複数の措置は、地方・省級および市級の国有資産監督の監督文書では初めて明確に提起された。4月7日、上海市の国有資産監督管理委員会は《指導意見》について政策解説を行った。紹介によれば、《指導意見》は、先に出された「市の国有資産監督管理委員会が監督する企業のプライベート・エクイティ・ファンド業務管理弁法」（略称《ファンド管理弁法》）および「市の国有資産監督管理委員会が監督する企業のプライベート・エクイティ・ファンド考課評価及び職務免責の試行弁法」と相互に支え合い、有機的に連結して、「三位一体」としてサービス・ファンドの質の高い発展を推進する監督制度体系を形成している。続いて、上海市の「2+3+6+6」近代的産業体系の構築に関する配置要請に基づき、上海市の国有資産監督管理委員会は各区の主導産業に即して市と区の協働を深化させ、明確なポジショニングと機能の相互補完を備えたファンド・クラスターを打ち出し、社会資本が企業の全ライフサイクルにわたる発展を支える協力のためのリレー協働メカニズムを共同で構築するよう誘導する。第一に、起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテックへ重点的に行う。第二に、プライベート・エクイティのセカンダリー・マーケット・ファンド（Sファンド）、並びにM&Aファンドなどの組成の強化に取り組み、ファンドのマトリクスを整備する。第三に、大手企業が企業リスク投資ファンド（CVCファンド）を設立することで、科創プロジェクトの孵化をめぐる配置を行えるよう支援する。復旦大学経済学院の教授 張晖明は上海証券報の記者に対し、「16条」は、上海が現在、国有資本の配置を最適化し、国有資本の投資構造を調整するなどの国資国企改革を積極的に推進する重要な手がかりであり、市場メカニズムを発揮して国資ファンドの誘導的役割を拡大し、株式投資ファンドの活力を解放し、市場の生態を整え、国有資本ストックに基づく基礎的能力を足場に、新しい質の生産力を積極的に育成するのに資する」と述べた。市場化が突破の力度最大のメインライン《指導意見》はプライベート・エクイティ・ファンド業界の特徴にぴったりと焦点を当て、核心となる発展の方向性を明確にする。第一に市場化であり、ファンドが長期・高リスク・人のつながり（人合性）を特徴とする業界属性に従い、募る、投資する、運用する、退出する各段階のプロセスを、市場で一般的に通用するルールとつなげることを推進する。第二に法治化であり、ファンドの出資者、運用者、監督側の権限と責任の境界を整理し、各主体が法に基づき権限を行使し、権限と責任を一致させることを推進する。第三に専門化であり、専門的な管理チームを育成し招聘して、国資ファンドのリード投資における価格設定能力を高め、ファンドの全ライフサイクルにおける運用水準を引き上げる。ファンドの核心となる運用段階をめぐって、《指導意見》は的を絞った措置を打ち出し、詰まり（ボトルネック）を解消し、手順を最適化して、募る、投資する、運用する、退出する能力の向上を図る。その中で、上海はファンド配置を整備すべきだと提起している。各種資本の連動を強化し、各区の主導産業に即して市と区の協働を深化させ、明確なポジショニングと機能の相互補完を備えたファンド・クラスターを構築する。監督下の企業による起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテックへ重点的に行う。大手企業による企業リスク投資ファンドの設立を奨励し、イノベーション・チェーンに基づいて科創プロジェクトの孵化を進める。投中嘉川は、「16条」が実は指しているのは同じ一つのことだと考える。すなわち、国資機関が市場化の方式で生態を構築し、資本を配置し、人材を引き留め、産業を発展させるということ。市場化こそが、分量として最も重く、突破の力度が最大のメインラインである。そこで明確に、プライベート・エクイティ・ファンドの長い投資期間、高リスク、人合性という業界の特徴に従い、市場化のインセンティブと制約メカニズムを健全化し、国資ファンドの募る、投資する、運用する、退出する各段階を市場で通用するルールとつなげることを推進するとしている。「これは、国資ファンドの監督について、もはや従来の国有資産監督の思考や方法を単純に当てはめることはできず、プライベート・エクイティ・ファンドという業界の発展法則を尊重し、一級市場で通用するルールに適応した運用方式を制定すべきだということを意味している」と同氏は述べた。S口分の譲渡取引市場を育成し拡大する退出の面について、上海市の国有資産監督管理委員会の関係者は、市場でのファンド持分の譲渡取引価格は流動性ディスカウントのために帳簿価値を下回ることが多い一方、既存の評価モデルでは流動性ディスカウントの要求を十分に反映できず、また市場には一定数の公開取引データを支えるものがなく、その結果、国資LPがディスカウントでの取引を判断しにくく、積極的な退出チャネルが限られていると分析している。現在の国資ファンドの退出プロセスにおける難点に対して、《指導意見》は以下の措置を提起した。一つ目は、私募基金のS市場を共同で構築し、S市場の生態系を整備すること。《指導意見》は、上海株交センターが、中国証券監督管理委員会の許可を受けた地域性の基金持分譲渡取引プラットフォームを土台に位置づけを最適化し、ファンド持分の評価システムを整備・改善し、Sファンドの取引データを定期的に公表し、価格発見、コンプライアンスの保障、取引マッチング、そして生態の共同構築などの機能を強化して、評価の科学性と信頼性を高め、S口分の譲渡取引市場を育成し拡大することを提起している。二つ目は、評価と調価格（価格改定）のメカニズムを最適化し、持分譲渡の意思決定効率を高めること。《指導意見》は、監督下の企業がファンド持分を譲渡する場合、または会社型ファンドが投資済み企業の株式を譲渡する場合に、第三者機関がプロジェクト状況、比較市場の事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成した評価報告書を根拠として、調価格幅を合理的に決定し、国資の権益を維持し、退出効率を高めることを明確にしている。さらに今後、監督下の企業が国有基金持分譲渡計画を承認する際、意向受領者が募集されない場合に認める階段式の調価格幅および下限を、後続の条件として同時に承認できるようにし、取引効率を高める。跟投（同伴投資）と超過収益の利益分配は、市場化されたファンドで一般的に採用されるインセンティブと制約メカニズムである。市場化ファンドとの接続をさらに強めるため、《指導意見》はインセンティブと制約メカニズムの最適化を提起している。ファンドによる跟投（同伴投資）メカニズムの実施を奨励し、基金運用チームが従業員跟投プラットフォーム（SLP）份額またはGP份額を保有して跟投収益および超過収益の分配を得ることを支援し、チームの積極性を引き出し、責任・権利・利益の統一を実現する。分層・分類型のファンド監督体系を構築する上海市の国有資産監督管理委員会の関係者は、市場化運用の効率をさらに高めるために、《指導意見》は《ファンド管理弁法》をベースに整備し、補足も行い、ファンド設立、資産評価、投資決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、科学的な権限付与と権限委譲を行うことで、分層・分類型のファンド監督体系を構築していると述べた。例えば、ファンド設立や資金募集の手続きを簡素化する面では、《指導意見》は、監督下の企業が発起設立するが出資しないという特別な状況に対し、実施後の届出要件を明確化し、各監督下企業が統括管理を担当することとした。監督下の企業が主業の範囲内で単一の対象に特化した専用ファンドを発起設立する場合、《指導意見》は、払い込み出資比率を一定程度緩和できることを明確にし、監督下の企業が内部設立の手続きを適切に簡素化することを支持する。加えて、《指導意見》は分層・分類型の監督に関する基本原則に基づき、監督下の企業は各階層の企業がファンドを発起設立するのか、あるいは投資に参加するのかについての決定権限を明確にし、科学的に権限委譲を行い、運用手順を規範化すべきだと強調している。「私たちは調査の結果、市場において国資LPに一定の“GP化”傾向があることを見出した。指名によって投資決定に関する会議メンバーを確保し、自らの権益を守り、さらに議決の大部分は“機関票”方式で行われており、ある程度投資決定の効率に影響している」と前述の関係者は述べた。そこで、《指導意見》は次のように提起している。監督下の企業は、投資決定に関する会議のオブザーバー派遣や、顧問委員会の委員などの方式を採用し、知る権利および監督権を確保できる。投資決定に関する会議メンバーの指名が必要な場合には、職務遂行能力があり、投資水準の向上に資する人材を指名し、当該人材が委任の範囲内で独立して投資決定に関する意見を表明できるよう支援する（すなわち“個人票”）。同時に、国資ファンドについては、必要に応じて一定割合の業界専門家を投資決定に関する会議メンバーとして招聘することをさらに奨励し、投資決定の専門性を高める。
上海国资基金「16条」発表 長期的で忍耐強い戦略的資本を育成
◎記者 宋薇萍
国有資本がサービス産業のための長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進するため、上海市の国有資産監督管理委員会はこのほど「監督下の企業によるプライベート・エクイティ・ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（略称《指導意見》）を公布し、強い方向づけ、能力の向上、仕組みの最適化の3方面から16条の業務措置（略称「16条」）を打ち出した。そのうち、管理費の支払いに差異化を導入すること、国資が主導してリード投資することを提唱すること、価格設定を市況に連動させること、投資決定メカニズムの最適化などの複数の措置は、地方・省級および市級の国有資産監督の監督文書では初めて明確に提起された。
4月7日、上海市の国有資産監督管理委員会は《指導意見》について政策解説を行った。紹介によれば、《指導意見》は、先に出された「市の国有資産監督管理委員会が監督する企業のプライベート・エクイティ・ファンド業務管理弁法」（略称《ファンド管理弁法》）および「市の国有資産監督管理委員会が監督する企業のプライベート・エクイティ・ファンド考課評価及び職務免責の試行弁法」と相互に支え合い、有機的に連結して、「三位一体」としてサービス・ファンドの質の高い発展を推進する監督制度体系を形成している。
続いて、上海市の「2+3+6+6」近代的産業体系の構築に関する配置要請に基づき、上海市の国有資産監督管理委員会は各区の主導産業に即して市と区の協働を深化させ、明確なポジショニングと機能の相互補完を備えたファンド・クラスターを打ち出し、社会資本が企業の全ライフサイクルにわたる発展を支える協力のためのリレー協働メカニズムを共同で構築するよう誘導する。第一に、起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテックへ重点的に行う。第二に、プライベート・エクイティのセカンダリー・マーケット・ファンド（Sファンド）、並びにM&Aファンドなどの組成の強化に取り組み、ファンドのマトリクスを整備する。第三に、大手企業が企業リスク投資ファンド（CVCファンド）を設立することで、科創プロジェクトの孵化をめぐる配置を行えるよう支援する。
復旦大学経済学院の教授 張晖明は上海証券報の記者に対し、「16条」は、上海が現在、国有資本の配置を最適化し、国有資本の投資構造を調整するなどの国資国企改革を積極的に推進する重要な手がかりであり、市場メカニズムを発揮して国資ファンドの誘導的役割を拡大し、株式投資ファンドの活力を解放し、市場の生態を整え、国有資本ストックに基づく基礎的能力を足場に、新しい質の生産力を積極的に育成するのに資する」と述べた。
市場化が突破の力度最大のメインライン
《指導意見》はプライベート・エクイティ・ファンド業界の特徴にぴったりと焦点を当て、核心となる発展の方向性を明確にする。第一に市場化であり、ファンドが長期・高リスク・人のつながり（人合性）を特徴とする業界属性に従い、募る、投資する、運用する、退出する各段階のプロセスを、市場で一般的に通用するルールとつなげることを推進する。第二に法治化であり、ファンドの出資者、運用者、監督側の権限と責任の境界を整理し、各主体が法に基づき権限を行使し、権限と責任を一致させることを推進する。第三に専門化であり、専門的な管理チームを育成し招聘して、国資ファンドのリード投資における価格設定能力を高め、ファンドの全ライフサイクルにおける運用水準を引き上げる。
ファンドの核心となる運用段階をめぐって、《指導意見》は的を絞った措置を打ち出し、詰まり（ボトルネック）を解消し、手順を最適化して、募る、投資する、運用する、退出する能力の向上を図る。その中で、上海はファンド配置を整備すべきだと提起している。各種資本の連動を強化し、各区の主導産業に即して市と区の協働を深化させ、明確なポジショニングと機能の相互補完を備えたファンド・クラスターを構築する。監督下の企業による起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテックへ重点的に行う。大手企業による企業リスク投資ファンドの設立を奨励し、イノベーション・チェーンに基づいて科創プロジェクトの孵化を進める。
投中嘉川は、「16条」が実は指しているのは同じ一つのことだと考える。すなわち、国資機関が市場化の方式で生態を構築し、資本を配置し、人材を引き留め、産業を発展させるということ。市場化こそが、分量として最も重く、突破の力度が最大のメインラインである。そこで明確に、プライベート・エクイティ・ファンドの長い投資期間、高リスク、人合性という業界の特徴に従い、市場化のインセンティブと制約メカニズムを健全化し、国資ファンドの募る、投資する、運用する、退出する各段階を市場で通用するルールとつなげることを推進するとしている。「これは、国資ファンドの監督について、もはや従来の国有資産監督の思考や方法を単純に当てはめることはできず、プライベート・エクイティ・ファンドという業界の発展法則を尊重し、一級市場で通用するルールに適応した運用方式を制定すべきだということを意味している」と同氏は述べた。
S口分の譲渡取引市場を育成し拡大する
退出の面について、上海市の国有資産監督管理委員会の関係者は、市場でのファンド持分の譲渡取引価格は流動性ディスカウントのために帳簿価値を下回ることが多い一方、既存の評価モデルでは流動性ディスカウントの要求を十分に反映できず、また市場には一定数の公開取引データを支えるものがなく、その結果、国資LPがディスカウントでの取引を判断しにくく、積極的な退出チャネルが限られていると分析している。現在の国資ファンドの退出プロセスにおける難点に対して、《指導意見》は以下の措置を提起した。
一つ目は、私募基金のS市場を共同で構築し、S市場の生態系を整備すること。《指導意見》は、上海株交センターが、中国証券監督管理委員会の許可を受けた地域性の基金持分譲渡取引プラットフォームを土台に位置づけを最適化し、ファンド持分の評価システムを整備・改善し、Sファンドの取引データを定期的に公表し、価格発見、コンプライアンスの保障、取引マッチング、そして生態の共同構築などの機能を強化して、評価の科学性と信頼性を高め、S口分の譲渡取引市場を育成し拡大することを提起している。
二つ目は、評価と調価格（価格改定）のメカニズムを最適化し、持分譲渡の意思決定効率を高めること。《指導意見》は、監督下の企業がファンド持分を譲渡する場合、または会社型ファンドが投資済み企業の株式を譲渡する場合に、第三者機関がプロジェクト状況、比較市場の事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成した評価報告書を根拠として、調価格幅を合理的に決定し、国資の権益を維持し、退出効率を高めることを明確にしている。さらに今後、監督下の企業が国有基金持分譲渡計画を承認する際、意向受領者が募集されない場合に認める階段式の調価格幅および下限を、後続の条件として同時に承認できるようにし、取引効率を高める。
跟投（同伴投資）と超過収益の利益分配は、市場化されたファンドで一般的に採用されるインセンティブと制約メカニズムである。市場化ファンドとの接続をさらに強めるため、《指導意見》はインセンティブと制約メカニズムの最適化を提起している。ファンドによる跟投（同伴投資）メカニズムの実施を奨励し、基金運用チームが従業員跟投プラットフォーム（SLP）份額またはGP份額を保有して跟投収益および超過収益の分配を得ることを支援し、チームの積極性を引き出し、責任・権利・利益の統一を実現する。
分層・分類型のファンド監督体系を構築する
上海市の国有資産監督管理委員会の関係者は、市場化運用の効率をさらに高めるために、《指導意見》は《ファンド管理弁法》をベースに整備し、補足も行い、ファンド設立、資産評価、投資決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、科学的な権限付与と権限委譲を行うことで、分層・分類型のファンド監督体系を構築していると述べた。
例えば、ファンド設立や資金募集の手続きを簡素化する面では、《指導意見》は、監督下の企業が発起設立するが出資しないという特別な状況に対し、実施後の届出要件を明確化し、各監督下企業が統括管理を担当することとした。監督下の企業が主業の範囲内で単一の対象に特化した専用ファンドを発起設立する場合、《指導意見》は、払い込み出資比率を一定程度緩和できることを明確にし、監督下の企業が内部設立の手続きを適切に簡素化することを支持する。加えて、《指導意見》は分層・分類型の監督に関する基本原則に基づき、監督下の企業は各階層の企業がファンドを発起設立するのか、あるいは投資に参加するのかについての決定権限を明確にし、科学的に権限委譲を行い、運用手順を規範化すべきだと強調している。
「私たちは調査の結果、市場において国資LPに一定の“GP化”傾向があることを見出した。指名によって投資決定に関する会議メンバーを確保し、自らの権益を守り、さらに議決の大部分は“機関票”方式で行われており、ある程度投資決定の効率に影響している」と前述の関係者は述べた。そこで、《指導意見》は次のように提起している。監督下の企業は、投資決定に関する会議のオブザーバー派遣や、顧問委員会の委員などの方式を採用し、知る権利および監督権を確保できる。投資決定に関する会議メンバーの指名が必要な場合には、職務遂行能力があり、投資水準の向上に資する人材を指名し、当該人材が委任の範囲内で独立して投資決定に関する意見を表明できるよう支援する（すなわち“個人票”）。同時に、国資ファンドについては、必要に応じて一定割合の業界専門家を投資決定に関する会議メンバーとして招聘することをさらに奨励し、投資決定の専門性を高める。