Два роки втрат у чотири рази більші за доходи: компанія з раннього виявлення раку Емісон знову виходить на Гонконгську фондову біржу

Річна виручка лише кілька десятків мільйонів юанів, чистий збиток — майже 50 млн юанів: ТОВАРИСТВО З ОБМЕЖЕНОЮ ВІДПОВІДАЛЬНІСТЮ «武汉艾米森生命科技股份有限公司» (далі — «艾米森») знову виходить на стрибок до Гонконгської фондової біржі разом із цим звітом про результати, який усе ще залишається збитковим. Після того як реєстраційний проспект втратив чинність, 7 квітня «艾米森» повторно подало заявку на лістинг до головної платформи Гонконгської фондової біржі. Цій компанії, створеній десять років тому, що спеціалізується на ранньому скринінгу раку, хоча вже має кілька моделей медичних виробів класу III, схвалених НПНЗ (Національним управлінням медичних виробів) Китаю, комерційні показники є не надто вдалими. У 2024 та 2025 роках сумарна виручка компанії становила лише понад 22 млн юанів, тоді як збитки — майже 90 млн юанів. Більше того, у межах цієї обмеженої виручки значна частка раніше надходила з пов’язаних угод.

Крім того, «історія» «раннього скринінгу», яку просуває «艾米森», здається, також не повністю відповідає регуляторним визначенням. На ринку лунають сумніви щодо реальної очікуваної сфери застосування її продуктів: нібито вони передбачаються для «виявлення» або «допоміжної діагностики», а не для раннього скринінгу серед людей, які є здоровими. Від залежності від пов’язаних сторін до нечіткого позиціювання — чи зможе «艾米森» за допомогою IPO розірвати застій, досі невідомо.

Компанія існує багато років, але досі не вийшла зі збиткової пастки

Останній проспект «艾米森» показує, що хоча компанія вже понад десять років поглиблюється у напрямі онкологічного скринінгу та виявлення раку, за останні два роки її виручка була лише на рівні кількох десятків мільйонів. У 2024 та 2025 роках компанія відповідно отримала виручку від операційної діяльності 15.42M юанів та 48.98M юанів.

На тлі обмеженої виручки особливо різко виглядають постійно зростаючі збитки. У 2024—2025 роках чисті збитки «艾米森» становили відповідно 38,63 млн юанів та 3.77M юанів, а сукупні збитки сягнули майже 90 млн юанів; це еквівалентно приблизно 4-кратній сумі загальної виручки за той самий період. Навіть якщо в 2025 році виручка зросла вдвічі, сума збитків усе одно збільшилася на 26,79% у річному вимірі.

З точки зору драйверів зростання, у 2025 році виручка подвоїлася головним чином завдяки концентрованому нарощенню продажів після затвердження нових продуктів. У вересні 2024 року продукт для виявлення колоректального раку «艾长健» отримав схвалення НПНЗ; у січні 2025 року продукт для виявлення раку печінки «艾馨甘» і продукт для виявлення раку стравоходу «艾思宁» були послідовно схвалені до виходу на ринок. Збільшення виручки від продажу трьох продуктів напряму підштовхнуло зростання загальних показників.

Щодо продуктової побудови, «艾米森» уже сформувала матрицю тестів, що охоплює багато видів раку. Кілька продуктів отримали реєстраційні посвідчення медичних виробів класу III від НПНЗ; наразі комерційні доходи здебільшого надходять від «艾长康», «艾长健», «艾思宁» та «艾馨甘».

Пекінський бізнес-репортер звернув увагу, що «艾长康» певний час був опорою виручки «艾米森»: у 2024 році він забезпечив 72,2% виручки. Однак у 2025 році структура виручки «艾米森» зазнала значних змін. Частка виручки «艾长康» знизилася до 29,7%, тоді як частки виручки трьох продуктів «艾长健», «艾思宁» та «艾馨甘» відповідно становили 18,4%, 15% та 29,1%.

Професор кафедри медичного права та здоров’я Бейпінського університету традиційної китайської медицини, доктор, радник Дэн Юн зазначив, що збиткова «пастка» «艾米森» не зумовлена короткою дошкою технологій, а є результатом накладання комплексної помилки у комерціалізаційному маршруті та стратегічної помилки позиціювання. Компанія має унікальний у світі продукт для тестування метилювання qPCR, технічний бар’єр певною мірою присутній; наявність «сертифікатів» класу III також відображає міцну науково-дослідну базу. Але темп виходу продуктів на ринок був критично запізнілим: коли основний продукт для виявлення раку кишківника отримав дозвіл, ринок уже було зайнято такими компаніями, як 诺辉, 艾德 тощо, і компанія втратила перевагу першопрохідника. Одночасно ціноутворення продуктів є завищеним, а охоплення медичною страховкою — обмеженим; збудова прямих і дистрибуційних каналів відстає, а можливості просування на кінцевому рівні слабкі. Найголовніше — компанія постійно вкладає значні кошти в витрати на дослідження, продажі та управління; її масштаб виручки взагалі не покриває витрати, що призводить до щорічного збільшення збитків, тоді як прибутковість у масштабі залишається далекою перспективою.

Щодо відповідних питань Пекінський бізнес-репортер направив «艾米森» запит на інтерв’ю, однак станом на момент здачі матеріалу відповіді не було.

Недостатній маркетинговий розвиток, залежність від внутрішнього «вливання грошей»

За умов того, що масштаб виручки й так був невеликим, продажі «艾米森» також раніше мали високий рівень залежності від пов’язаних угод, через що достовірність і незалежність її виручки викликають значну увагу.

У проспекті «艾米森» зазначено, що лабораторія медичних досліджень «武汉艾诺医学实验室» (далі — «艾诺 лабораторія») є основною пов’язаною стороною компанії. Її на 100% володіє виконавчий директор і контролюючий акціонер Чжан Лянлу, а основний бізнес включає медичне тестування та послуги з контрактних досліджень. У 2024—2025 роках «艾诺 лабораторія» була відповідно найбільшим і другим за величиною клієнтом для «艾米森». У 2024 році сума операцій становила 2.66M юанів, що дорівнювало 52,1% від загального доходу за той рік, і забезпечило понад половину виручки.

Крім «艾诺 лабораторії», другим найбільшим клієнтом «艾米森» є «凯普生物». «凯普生物» не лише є важливим партнером «艾米森», а й володіє 11,58% її акцій. Згідно з розкриттям у проспекті, «凯普生物» належить «广东凯普生物» із часткою 61%, а у 2024 році «广东凯普生物» була третьою за величиною клієнтом «艾米森», сума операцій становила 5,2% від загального доходу. Лише ці дві пов’язані сторони в сумі забезпечили майже 60% виручки.

Дэн Юн вважає, що суть полягає в «переварюванні» продуктів у межах внутрішньої системи акціонерів, а не в реальному визнанні на сторонньому ринку. Така структура доходів прямо демонструє серйозну нестачу здатності компанії до маркетингового розширення; підтримка зростання виручки здійснюється за рахунок «вливання» з боку акціонерів.

Дэн Юн далі зазначив, що ця модель приховує три рівні ризиків. По-перше, суворий аудит Гонконгської біржі щодо справедливості ціноутворення у пов’язаних угодах і щодо відсутності передачі вигоди може стати «перешкодою» на шляху до лістингу; по-друге, після виходу на біржу, якщо пов’язані угоди буде врегульовано й скорочено, дохід імовірно впаде різко, а здатність до безперервної діяльності стане під питанням; по-третє, інвестори оцінюватимуть підприємство за реальною виручкою після віднімання пов’язаних угод, через що оцінка компанії суттєво зменшиться, і вона остаточно втратить привабливість для капіталу.

Пекінський бізнес-репортер відзначив, що у 2025 році частка пов’язаних угод «艾米森» дещо знизилася: сума операцій «艾诺 лабораторії» скоротилася до 2,656 млн юанів, частка становила 17,2%, а «广东凯普生物» більше не входить до переліку п’яти найбільших клієнтів до 2025 року.

«Ранній скринінг» чи «допоміжна діагностика»?

Для компаній на кшталт «艾米森» простір зростання основного бізнесу є фокусом уваги ринку капіталу. Ставка «艾米森» у зовнішні комунікації на наратив «раннього скринінгу раку» — саме головна логіка, завдяки якій вона приваблює інвесторів, але таке позиціювання вже під час першої подачі проспекту піддавалося жорсткій критиці з боку ринку.

Згідно з реєстраційною інформацією НПНЗ, «艾米森» наразі отримала п’ять сертифікатів медичних виробів класу III, які охоплюють різні типи зразків, зокрема кров, сечу тощо, та призначені для тестування на кілька видів раку, зокрема рак печінки, колоректальний рак тощо. Раніше в публікаціях зазначалося, що очікувані сфери застосування схвалених «艾米森» продуктів є «виявлення» або «допоміжна діагностика» для конкретних видів раку, а не у строго смисловому значенні «скринінг». Це також означає, що на цьому етапі «艾米森» орієнтується в основному на людей із вже наявними симптомами, а не на звичайну популяцію, яка активно проходить профілактичний скринінг здоров’я.

Аналітик у фармацевтичній галузі Чжу Мінцзюнь повідомив Пекінському бізнес-репортеру: якщо призначення продуктів обмежується допоміжною діагностикою, ринковий простір суттєво звужується. Допоміжна діагностика охоплює лише підозрілі випадки серед тих, хто звернувся до медзакладів, тоді як ранній скринінг орієнтований на дуже широку масу безсимптомних людей — за масштабом різниця становить кілька порядків. Крім того, логіка оцінки компанії (valuation) буде перебудована: ранній скринінг можуть розглядати як «ринок для споживачів», а мультиплікатори оцінки будуть значно вищими, ніж для традиційних продуктів IVD; також комерційний шлях буде обмежено, і компанія не зможе напряму просувати продукти в центрах медогляду та серед здорової популяції.

Як стало відомо, наразі в Китаї продуктів із «раннім скринінгом раку» серед небагатьох, що отримали відповідне схвалення щодо застосування, відносно небагато. Продукти «常卫清» — ранній скринінг колоректального раку компанії 诺辉健康, і продукт «觅小卫» від 觅瑞 — також входять до їх числа. «常卫清» на старті запуску певний час демонстрував вибухове зростання, однак згодом «癌症早筛 перша акція раку» від 诺辉健康, що свого часу блищала, була виключена примусово наприкінці жовтня 2025 року через фінансові підробки.

Ще більш важливо — що регуляторні бар’єри для раннього скринінгу раку продовжують підвищуватися. У серпні 2025 року Центр огляду медичних виробів НПНЗ опублікував «Керівні принципи щодо реєстраційного огляду клінічної оцінки позаклітинних діагностичних реагентів для скринінгу раку». У документі прямо визначено, що суб’єкти для продуктів скринінгу раку — це безсимптомні люди, а також встановлено вимогу, щоб компанії, які подають заявку, обирали щонайменше 3 установи з клінічних випробувань для проведення багатоцентрових клінічних випробувань. Це безумовно ускладнює завдання для майбутнього позиціювання продуктів «艾米森».

Дэн Юн зазначив, що цього разу при подачі заявки «艾米森» хоча й надало короткострокові дані, де виручка подвоїлася, але ключова проблема не змінилася. Для цієї компанії, яка «шліфувала меч» десять років, але так і «не може запуститися», лістинг — не є кінцевою точкою. Якщо не здійснити повне відсічення пов’язаних угод, не перебудувати систему комерціалізації та не уточнити позиціювання продуктів, навіть за умови успішного виходу на ринок Гонконгу, компанії буде складно позбутися тривалої трясовини збитків, а також буде практично неможливо реалізувати очікування ринку капіталу.

Пекінський бізнес-репортер Ван Інхао Сун Юйїн