A16z：Setelah sekuritas diunggah ke blockchain, perantara akan digantikan oleh kode

Judul Artikel Asli: Seorang Mantan Ekonom Utama SEC Menganalisis Bagaimana Efek Tertokenisasi Dapat Mendapat Manfaat Dari DeFi Penulis Artikel Asli: @milesjennings, @rstwalker and Aiden Slavin, a16z crypto Terjemahan: Peggy, BlockBeats

Penulis Artikel Asli: a16z crypto

Sumber Artikel Asli:

Dikutip Ulang: Hangzhou (Huoxing) Finance

Catatan Redaksi: Ketika otoritas regulasi mulai secara proaktif mendorong 「sekuritas tradisional untuk ditautkan ke blockchain」、pertanyaannya tidak lagi apakah teknologinya memungkinkan, melainkan apakah institusi dan tata aturannya sudah siap untuk mengikuti.

Artikel ini berfokus pada sebuah proposal kunci: dalam konteks a16z mendorong penautan pasar keuangan ke blockchain oleh Securities and Exchange Commission Amerika Serikat (SEC), a16z bersama DeFi Education Fund mengajukan kerangka 「safe harbor perangkat lunak」, yang berupaya menetapkan batas regulasi untuk sekelompok peserta pasar baru—aplikasi blockchain berbasis non-kustodian, tanpa perantara.

Logika intinya tidak rumit: jika aplikasi-aplikasi ini hanya merupakan antarmuka perangkat lunak yang netral, tidak mengendalikan aset, tidak mengeksekusi transaksi, dan tidak memberikan saran, apakah aplikasi-aplikasi tersebut masih harus dimasukkan ke dalam kerangka regulasi yang sama seperti pialang efek tradisional?

Analisis Craig Lewis, mantan Kepala Ekonom SEC, memberikan jawaban yang lebih terstruktur untuk pertanyaan ini. Ia tidak berangkat dari sudut pandang “apakah harus diregulasi”, melainkan kembali ke perbandingan yang lebih mendasar: dengan adanya biaya yang tinggi dan ketidaktransparanan dalam sistem pialang saat ini, ketika transaksi on-chain dan penyelesaian otomatis diperkenalkan, apakah itu melemahkan pasar, atau justru membentuk ulang cara pasar beroperasi.

Di satu sisi, penyelesaian atomik, transparansi on-chain, dan perdagangan 7×24 sedang mendefinisikan ulang batas efisiensi infrastruktur keuangan; di sisi lain, mekanisme perlindungan investor, fragmentasi pasar, dan risiko baru juga muncul secara bersamaan. Perbedaan sesungguhnya bukan pada apakah risiko-risiko tersebut ada, melainkan pada apakah risiko tersebut sudah ada dalam sistem tradisional dalam bentuk lain, hanya saja selama ini diabaikan dalam waktu yang lama.

Dari sudut pandang ini, proposal “safe harbor” lebih menyerupai sebuah eksperimen institusional: ia berupaya membuka ruang yang terbatas namun dapat diverifikasi bagi keuangan on-chain, tanpa sepenuhnya menggulingkan kerangka regulasi yang sudah ada. Kuncinya kemudian bergeser dari “apakah harus on-chain”, menjadi “bagian mana yang bisa di-on-chain terlebih dahulu”.

Jika selama sepuluh tahun terakhir industri kripto mendekat secara teknis pada keuangan tradisional, maka variabel nyata berikutnya kemungkinan berasal dari bagaimana regulasi mendefinisikan ulang batas peran “perantara”.

Berikut adalah naskah asli:

Memasukkan sekuritas tradisional ke blockchain merupakan salah satu fokus kerja utama SEC Amerika Serikat (SEC) pada periode ini. Komisi tersebut menyadari potensi tokenisasi; di bawah kepemimpinan Ketua Atkins, sembilan bulan lalu mereka meluncurkan “Project Crypto” yang bertujuan memperbarui aturan dan kerangka regulasi terkait sekuritas di Amerika Serikat. Tujuannya adalah mendorong migrasi bertahap pasar keuangan nasional ke blockchain, sehingga memperoleh berbagai keuntungan seperti penyelesaian instan, perdagangan 7×24 jam, dan penurunan biaya.

Namun untuk benar-benar melepaskan potensi penuh sekuritas tokenisasi, inovator dan investor masih membutuhkan kejelasan mengenai “aturan main”, terutama untuk aplikasi blockchain yang memungkinkan pengguna memperdagangkan sekuritas tokenisasi secara peer-to-peer tanpa memerlukan perantara.

Berdasarkan hal tersebut, kami bersama DeFi Education Fund pada bulan Agustus tahun lalu mengajukan proposal “safe harbor perangkat lunak” kepada SEC, yang menetapkan secara jelas dalam kondisi apa aplikasi berbasis blockchain—yaitu program yang berperan sebagai perangkat lunak netral dan memungkinkan pengguna berinteraksi dengan jaringan blockchain publik serta protokol kontrak pintar—dapat dikecualikan dari persyaratan pendaftaran berdasarkan “Securities Exchange Act of 1934”. Skema ini tidak hanya menjelaskan bagaimana aplikasi-aplikasi tersebut menciptakan nilai bagi peserta pasar, tetapi juga menguraikan bagaimana aplikasi-aplikasi tersebut selaras dengan misi inti SEC dalam hal melindungi investor, menjaga keadilan dan ketertiban pasar, serta mendorong pembentukan modal.

Hari ini, profesor Universitas Vanderbilt, mantan Kepala Ekonom SEC sekaligus Direktur Divisi Ekonomi dan Analisis Risiko, Craig Lewis, telah secara resmi menyerahkan laporan analisis ekonomi atas proposal “safe harbor perangkat lunak” tersebut kepada SEC. Riset Lewis memang berfokus pada proposal itu sendiri, tetapi juga menilai secara lebih luas biaya dan manfaat ekonomi dari sekuritas tokenisasi, serta memberikan wawasan penting tentang bagaimana teknologi blockchain dapat merombak sistem keuangan tradisional. Meskipun penelitian ini didukung pendanaan dari a16z, Profesor Lewis menggunakan metodologi yang independen dan ketat dalam proses penilaiannya.

Dalam analisisnya, Lewis mengemukakan lima keuntungan utama yang mungkin dilepaskan oleh mekanisme safe harbor ini bagi aplikasi yang patuh:

· Penyelesaian atomik: menghilangkan risiko kredit pihak lawan yang timbul dari keterlambatan penyelesaian, serta menurunkan risiko sistemik yang dapat dipicu oleh kegagalan pihak lawan sentral.

· Transparansi on-chain: menggantikan sistem buku besar privat yang tidak transparan dengan catatan transaksi yang dapat diverifikasi secara publik.

· Perdagangan kontinu 7×24 jam: melampaui batas waktu dan keterbatasan geografis dari bursa tradisional, meningkatkan efisiensi price discovery dan likuiditas.

· Penurunan biaya yang substansial: melalui eksekusi otomatis kontrak pintar untuk pembagian dividen, proses kepatuhan, dan sebagainya. Misalnya, riset Ripple dan BCG menunjukkan bahwa tokenisasi obligasi investment-grade dapat menurunkan biaya operasional sebesar 40% hingga 60%.

· Menurunkan hambatan masuk: menarik pengembang baru untuk memasuki pasar, menciptakan tekanan kompetitif bagi institusi keuangan tradisional, mendorong inovasi mereka, dan pada akhirnya menguntungkan pengguna.

Sementara itu, Lewis juga menyoroti empat jenis potensi biaya yang dapat muncul dari proposal ini:

· Perlindungan investor dapat melemah: misalnya, pialang efek tradisional dapat membekukan aset atau membatalkan (rollback) transaksi, sementara aplikasi yang patuh secara desain tidak memiliki kemampuan tersebut.

· Risiko arbitrase regulasi: sebagian institusi tradisional mungkin berupaya bertransformasi menjadi aplikasi yang patuh untuk menghindari kewajiban regulasi, tetapi biaya transformasinya mungkin lebih tinggi.

· Risiko fragmentasi pasar: perdagangan sekuritas tokenisasi dapat semakin memecah likuiditas pasar, dan menyalurkan risiko ke sistem keuangan tradisional melalui mekanisme leverage DeFi. Namun Lewis berpendapat bahwa penilaian harus dibandingkan dengan sistem dark pool dan over-the-counter yang sudah ada saat ini.

· Masalah biaya perdagangan ritel: seperti risiko fluktuasi biaya Gas, slippage, dan celah kontrak pintar, tetapi risiko-risiko ini perlu dibandingkan dengan biaya implisit dalam keuangan tradisional. Pada saat yang sama, biaya DeFi terus turun secara signifikan; misalnya, peningkatan Dencun di Ethereum telah menurunkan biaya data L2 lebih dari 90%.

Analisis Lewis secara khusus dibatasi pada aplikasi front-end yang memenuhi kondisi safe harbor, dan ia menekankan bahwa aplikasi-aplikasi seperti ini pada dasarnya adalah “antarmuka perangkat lunak pasif”, yang desainnya tidak memperkenalkan risiko yang coba dihindari oleh “Securities Exchange Act”. Kondisi-kondisi tersebut mencakup:

· Arsitektur non-kustodian

· Tidak memiliki hak eksekusi transaksi secara otonom

· Tidak melakukan pemasaran atau memberikan saran investasi

· Hanya terhubung ke protokol yang benar-benar terdesentralisasi (atau yang sedang berupaya ke arah tersebut)

Ia juga menambahkan bahwa patokan pembanding tidak seharusnya berupa struktur pasar yang ideal, melainkan sistem pialang yang ada saat ini—yang di dalamnya terdapat banyak biaya implisit, seperti biaya DTC, biaya kliring dan penyelesaian, markup perantara, serta penyangga asuransi dan sebagainya.

Pada akhirnya, Lewis menyimpulkan: jika SEC melakukan evaluasi formal terhadap biaya dan manfaat tersebut, kemungkinan besar mereka akan menemukan bahwa mekanisme safe harbor ini membantu melepaskan nilai ekonomi yang signifikan yang terkandung dalam sekuritas tokenisasi.

Seperti yang dikatakan oleh Ketua Atkins, tokenisasi “mungkin akan merombak sistem keuangan yang selama ini kita kenal”. SEC telah menyampaikan dukungan terhadap arah tersebut melalui “Project Crypto” dan dokumen panduan gabungan.

Namun untuk benar-benar mewujudkan visi ini, masih perlu dibentuk kerangka regulasi yang jelas dan efektif bagi aplikasi blockchain yang mendukung transaksi peer-to-peer. Inilah tujuan dari proposal safe harbor ini, dan analisis Profesor Lewis menunjukkan bahwa logika ekonomi keseluruhannya cukup meyakinkan—meski ada pertimbangan, manfaat kemungkinan besar lebih besar daripada biaya.

Lewis sudah menggambar jalurnya, dan kami berharap komisi melanjutkan langkah tersebut.