証券タイムズ記者 張淑賢4月7日、上海市国有資産監督管理委員会（国資委）は正式に「市国資委の監督対象企業が運用するプライベート・エクイティ投資ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（以下「指導意見」）を発行し、強い方向性、能力の向上、メカニズムの最適化の3つの面から16条の業務措置を打ち出し、国有資本を産業発展に奉仕する長期資本、忍耐強い資本、戦略資本とすることを後押しする。証券タイムズ記者によると、「指導意見」は、ファンドの設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、上海市国資委が2024年8月に公布した「市国資委の監督対象企業が運用するプライベート・エクイティ投資ファンド業務管理弁法」（以下「ファンド管理弁法」）を改善・補完している。例えば、「ファンド管理弁法」では、監督対象企業が投資ファンドを発起設立する、または投資に参加する場合、グループの審議を通過した後、上海市国資委に事前の届出または報告を行うことを規定している。「指導意見」は、監督対象企業がファンドを発起設立するが出資しないという特殊な状況に対し、実施後の届出要件を明確化し、各監督対象企業が統括して管理することとしている。「ファンド管理弁法」では、監督対象企業がファンド資本による拡大効果を十分に発揮することを求めており、ファンドの種類ごとに、原則として引受（申込み）比率の上限を定めている。「指導意見」は調査状況を踏まえ、監督対象企業が主業の範囲内で、単一の投資対象に特化した专项基金（スペシャル・ファンド）を発起設立する場合、引受出資比率を緩和できることを明確にし、監督対象企業が内部設立手続きを適切に簡素化することを支持している。投資意思決定メカニズムの面では、上海市国資委は、調査で、市場には国資LPに一定の「GP化」傾向があることを確認した。指名により投資意思決定委員会の委員を確保することで自らの権益を守ろうとし、かつ採決の大半が「機関票」方式で行われており、ある程度投資意思決定の効率に影響しているという。これに対し「指導意見」では、監督対象企業が投資意思決定委員会のオブザーバーを派遣する、または顧問委員会の委員を置くなどの方式により、知る権利と監督権を確保できると提案している。投資意思決定委員会の委員をどうしても指名する必要がある場合は、職務遂行能力を備え、投資意思決定水準の向上に資する人員を指名し、さらに、その人員が授権の範囲内で投資意思決定意見を独立して表明できるよう支援する（すなわち「個人票」）。同時に、国資ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投資意思決定委員会の委員として招聘し、投資の専門性を高めることも一層奨励している。優れたファンド運用者は、強い専門能力を備えており、早期のハードテック分野プロジェクトの潜在価値を的確に掘り起こすことができ、市場の法則や業界の信用力に比較的沿った価格付けを形成できる。これに基づき「指導意見」はさらに、監督対象企業が関連する決定手続きを経た上で、優れたファンド運用者に対し、国資の出資比率、ハードル・リターン率、管理費の計上基礎などの条件を差別化して設定し、重点的にシード期・創業初期のテクノロジー型企業に投資するファンドはさらに緩和できると明確化している。リード投資の価格付け能力の面では、早期プロジェクトは不確実性が高く、往々にして参考にできる財務指標が乏しいため、運用チームのバリュエーション（見積り・評価）による価格付け能力への要求がより高くなる。「指導意見」では、国資ファンドは、テクノロジー企業の異なる成長段階に適応した科学的評価手法を採用し、コア・チームの能力、研究開発投資の強度、技術の独創性とブレークスルーの度合い、特許の品質、産業チェーンにおける戦略的地位、成長見通しなどの重要指標に着目して、早期の科創分野（科学技術・イノベーション）におけるリード投資の価格付け能力を確実に高めることを強調している。フォロー投資（参加投資）と超過収益の分配は、市場化されたファンドにおいて一般的に実施されるインセンティブ・抑制の仕組みである。市場化されたファンドとの整合をさらに高めるため、「指導意見」では、産業投資ファンドおよび財務投資ファンドに、フォロー投資のメカニズムの実施を奨励している。加えて、運用チームが従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）やGP持分の保有によって、フォロー投資収益および超過収益の分配を得られるよう支持している。評価・査定の仕組みの面では、「指導意見」は、監督対象企業がファンド投資運営の規律に従い、年次と長期サイクルを組み合わせた評価メカニズムを推進し、通常の投資リスクを許容することを強調している。単一のプロジェクト、または単一年度の損益だけを評価根拠とせず、早期プロジェクトへの投資に対する懸念を払拭する。同時に、監督対象企業は、ファンドの種類および置かれている運営段階に応じて、財務性指標と非財務性指標を差別化して設定するよう求めている。「指導意見」ではまた、監督対象企業がファンド持分を譲渡する場合、ならびに会社形態のファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合に、第三者機関がプロジェクト状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成する評価報告書を根拠に、合理的に価格調整幅を決定し、国資の権益を維持し、退出の効率を高められることを明確にしている。上海市国資委は、監督対象企業が国有ファンド持分の譲渡案を承認する際、同時に、意向のある譲受人が募集されなかった場合に後続で階段（ステップ）式の価格調整を認める幅と下限を、承認できると述べている。取引効率を高める。 （編集：文静） キーワード： ファンド
強導向、能力向上、優れた仕組み 上海の16の措置で国資基金の規制緩和
証券タイムズ記者 張淑賢
4月7日、上海市国有資産監督管理委員会（国資委）は正式に「市国資委の監督対象企業が運用するプライベート・エクイティ投資ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（以下「指導意見」）を発行し、強い方向性、能力の向上、メカニズムの最適化の3つの面から16条の業務措置を打ち出し、国有資本を産業発展に奉仕する長期資本、忍耐強い資本、戦略資本とすることを後押しする。
証券タイムズ記者によると、「指導意見」は、ファンドの設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、上海市国資委が2024年8月に公布した「市国資委の監督対象企業が運用するプライベート・エクイティ投資ファンド業務管理弁法」（以下「ファンド管理弁法」）を改善・補完している。
例えば、「ファンド管理弁法」では、監督対象企業が投資ファンドを発起設立する、または投資に参加する場合、グループの審議を通過した後、上海市国資委に事前の届出または報告を行うことを規定している。「指導意見」は、監督対象企業がファンドを発起設立するが出資しないという特殊な状況に対し、実施後の届出要件を明確化し、各監督対象企業が統括して管理することとしている。
「ファンド管理弁法」では、監督対象企業がファンド資本による拡大効果を十分に発揮することを求めており、ファンドの種類ごとに、原則として引受（申込み）比率の上限を定めている。「指導意見」は調査状況を踏まえ、監督対象企業が主業の範囲内で、単一の投資対象に特化した专项基金（スペシャル・ファンド）を発起設立する場合、引受出資比率を緩和できることを明確にし、監督対象企業が内部設立手続きを適切に簡素化することを支持している。
投資意思決定メカニズムの面では、上海市国資委は、調査で、市場には国資LPに一定の「GP化」傾向があることを確認した。指名により投資意思決定委員会の委員を確保することで自らの権益を守ろうとし、かつ採決の大半が「機関票」方式で行われており、ある程度投資意思決定の効率に影響しているという。これに対し「指導意見」では、監督対象企業が投資意思決定委員会のオブザーバーを派遣する、または顧問委員会の委員を置くなどの方式により、知る権利と監督権を確保できると提案している。投資意思決定委員会の委員をどうしても指名する必要がある場合は、職務遂行能力を備え、投資意思決定水準の向上に資する人員を指名し、さらに、その人員が授権の範囲内で投資意思決定意見を独立して表明できるよう支援する（すなわち「個人票」）。同時に、国資ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投資意思決定委員会の委員として招聘し、投資の専門性を高めることも一層奨励している。
優れたファンド運用者は、強い専門能力を備えており、早期のハードテック分野プロジェクトの潜在価値を的確に掘り起こすことができ、市場の法則や業界の信用力に比較的沿った価格付けを形成できる。これに基づき「指導意見」はさらに、監督対象企業が関連する決定手続きを経た上で、優れたファンド運用者に対し、国資の出資比率、ハードル・リターン率、管理費の計上基礎などの条件を差別化して設定し、重点的にシード期・創業初期のテクノロジー型企業に投資するファンドはさらに緩和できると明確化している。
リード投資の価格付け能力の面では、早期プロジェクトは不確実性が高く、往々にして参考にできる財務指標が乏しいため、運用チームのバリュエーション（見積り・評価）による価格付け能力への要求がより高くなる。「指導意見」では、国資ファンドは、テクノロジー企業の異なる成長段階に適応した科学的評価手法を採用し、コア・チームの能力、研究開発投資の強度、技術の独創性とブレークスルーの度合い、特許の品質、産業チェーンにおける戦略的地位、成長見通しなどの重要指標に着目して、早期の科創分野（科学技術・イノベーション）におけるリード投資の価格付け能力を確実に高めることを強調している。
フォロー投資（参加投資）と超過収益の分配は、市場化されたファンドにおいて一般的に実施されるインセンティブ・抑制の仕組みである。市場化されたファンドとの整合をさらに高めるため、「指導意見」では、産業投資ファンドおよび財務投資ファンドに、フォロー投資のメカニズムの実施を奨励している。加えて、運用チームが従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）やGP持分の保有によって、フォロー投資収益および超過収益の分配を得られるよう支持している。
評価・査定の仕組みの面では、「指導意見」は、監督対象企業がファンド投資運営の規律に従い、年次と長期サイクルを組み合わせた評価メカニズムを推進し、通常の投資リスクを許容することを強調している。単一のプロジェクト、または単一年度の損益だけを評価根拠とせず、早期プロジェクトへの投資に対する懸念を払拭する。同時に、監督対象企業は、ファンドの種類および置かれている運営段階に応じて、財務性指標と非財務性指標を差別化して設定するよう求めている。
「指導意見」ではまた、監督対象企業がファンド持分を譲渡する場合、ならびに会社形態のファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合に、第三者機関がプロジェクト状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成する評価報告書を根拠に、合理的に価格調整幅を決定し、国資の権益を維持し、退出の効率を高められることを明確にしている。上海市国資委は、監督対象企業が国有ファンド持分の譲渡案を承認する際、同時に、意向のある譲受人が募集されなかった場合に後続で階段（ステップ）式の価格調整を認める幅と下限を、承認できると述べている。取引効率を高める。
（編集：文静）
キーワード：