證券時報記者 張淑賢4月7日、上海市の国資委は正式に「市国資委監督企業によるプライベート・エクイティ・ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（以下「指導意見」といいます）を発出し、強い方向性、能力の向上、メカニズムの最適化の3つの面から16条の業務措置を打ち出し、国有資本が産業発展に奉仕する長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進する。證券時報記者によると、「指導意見」は、ファンドの設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、上海市の国資委が2024年8月に打ち出した「市国資委監督企業によるプライベート・エクイティ・ファンド業務管理弁法」（以下「ファンド管理弁法」といいます）について、整備と補完を行った。たとえば、「ファンド管理弁法」では、監督対象企業がファンドを設立する、または投資に参加する場合、グループの審議で承認された後、上海市の国資委に対して事前の届出または報告を行うことを規定している。「指導意見」は、監督対象企業がファンドを発起設立するものの出資しないという特殊な状況を踏まえ、事後届出の要件を明確化し、各監督対象企業が統括して管理することとした。「ファンド管理弁法」では、監督対象企業はファンド資本の拡大効果を十分に発揮すべきであり、ファンドの種類ごとに原則として引受（コミット）比率の上限を定めている。「指導意見」は調査状況を踏まえ、監督対象企業が主業の範囲内で単一の対象を扱う専門ファンドを発起設立する場合、引受出資比率を緩和できることを明確にし、監督対象企業が内部の設立手続きを適切に簡素化することを支援するとした。投資意思決定のメカニズムに関して、上海市の国資委は、調査により、市場における国資LPには一定の“GP化”の傾向があることが判明したと説明している。提名投資意思決定会委員（投決会委員）方式によって自身の権益を確保し、また、表決の大部分が“機関票”の方式で行われるため、ある程度投資意思決定の効率に影響している。これに対し、「指導意見」では、監督対象企業は、投資意思決定会のオブザーバーや顧問委員会の委員などの方法を採ることで、知る権利と監督権を確保できるとした。投資意思決定会委員をどうしても提名する必要がある場合は、職務遂行能力を備え、投資意思決定水準の向上に資する人員を提名し、それを、授権の範囲内で投資意思決定意見を独立して表明できること（すなわち“個人票”）を支持する。また、国資ファンドが必要に応じて一定の比率で業界の専門家を投資意思決定会委員として招聘し、投資決定の専門性を高めることを、さらに奨励するとしている。優れたファンド運用者は強い専門能力を有し、初期段階のハードテック・プロジェクトの潜在価値を的確に掘り起こすことで、市場の法則や業界の信用により合致した価格設定を形成できる。これを踏まえ、「指導意見」はさらに、監督対象企業が関連する意思決定手続きを経たうえで、優れたファンド運用者に対し、国資の出資比率、ハードル収益率、管理費計上の基礎などの条件を差別化して設定し、重点的にシード期・創業初期のテクノロジー型企業のファンドへ投資する場合は、さらに出資条件を緩和できると明確化した。リード（主導）による価格設定能力については、早期プロジェクトは不確実性が高く、往々にして参照可能な財務指標が不足しているため、運用チームのバリュエーション（評価・価格付け）能力に対する要件は高い。「指導意見」は、国資ファンドがテクノロジー企業の異なる成長段階に適応した科学的な評価手法を用いるべきであり、コアチームの能力、研究開発投資の強度、技術の独自性およびブレークスルー度、特許の質、産業チェーンにおける戦略的地位、成長見通しなどの重要指標を重視し、早期の科創分野におけるリード投資の価格設定能力を確実に高めることを強調した。フォロー（追随）投資と超過収益の配分（分配）は、市場化されたファンドにおいて一般的に実施されるインセンティブと制約のメカニズムである。市場化ファンドにより接続するため、「指導意見」は産業投資ファンドと財務投資ファンドに対し、フォロー投資のメカニズムを実施することを奨励した。さらに、運用チームが従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）またはGP持分を保有することで、フォロー投資の収益と超過収益の配分を得られるよう支援するとした。評価・採点の評価体系に関して、「指導意見」は、監督対象企業がファンドの投資運用の規律に従い、年次と長期の周期を組み合わせた評価メカニズムを推進し、通常の投資リスクを許容すること、単一の案件や単一年度の損益だけを評価根拠として単純に用いず、初期案件への投資に関する懸念を解消することを強調している。同時に、監督対象企業がファンドのタイプと置かれている運営段階に応じて、財務的指標と非財務的指標を差別化して設定することを求めている。「指導意見」はまた、監督対象企業がファンド持分を譲渡し、会社形態のファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合、第三者機関がプロジェクトの状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成した評価レポートを根拠に、値付け変更の幅を合理的に確定し、国資の権益を維持し、退出の効率を高めることを明確にしている。上海市の国資委は、監督対象企業が国有ファンド持分の譲渡方案を承認する際、同時に、後続の手続きとして、意向のある譲受人が募集されなかった場合に段階的な値付け変更を認める幅と下限を承認することができ、取引効率を高められると述べている。
強い導向により能力を高め、優れた仕組みを整える――上海の16の措置で国有資本基金の規制を緩和
證券時報記者 張淑賢
4月7日、上海市の国資委は正式に「市国資委監督企業によるプライベート・エクイティ・ファンドの質の高い発展をさらに推進するための指導意見」（以下「指導意見」といいます）を発出し、強い方向性、能力の向上、メカニズムの最適化の3つの面から16条の業務措置を打ち出し、国有資本が産業発展に奉仕する長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進する。
證券時報記者によると、「指導意見」は、ファンドの設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、上海市の国資委が2024年8月に打ち出した「市国資委監督企業によるプライベート・エクイティ・ファンド業務管理弁法」（以下「ファンド管理弁法」といいます）について、整備と補完を行った。
たとえば、「ファンド管理弁法」では、監督対象企業がファンドを設立する、または投資に参加する場合、グループの審議で承認された後、上海市の国資委に対して事前の届出または報告を行うことを規定している。「指導意見」は、監督対象企業がファンドを発起設立するものの出資しないという特殊な状況を踏まえ、事後届出の要件を明確化し、各監督対象企業が統括して管理することとした。
「ファンド管理弁法」では、監督対象企業はファンド資本の拡大効果を十分に発揮すべきであり、ファンドの種類ごとに原則として引受（コミット）比率の上限を定めている。「指導意見」は調査状況を踏まえ、監督対象企業が主業の範囲内で単一の対象を扱う専門ファンドを発起設立する場合、引受出資比率を緩和できることを明確にし、監督対象企業が内部の設立手続きを適切に簡素化することを支援するとした。
投資意思決定のメカニズムに関して、上海市の国資委は、調査により、市場における国資LPには一定の“GP化”の傾向があることが判明したと説明している。提名投資意思決定会委員（投決会委員）方式によって自身の権益を確保し、また、表決の大部分が“機関票”の方式で行われるため、ある程度投資意思決定の効率に影響している。これに対し、「指導意見」では、監督対象企業は、投資意思決定会のオブザーバーや顧問委員会の委員などの方法を採ることで、知る権利と監督権を確保できるとした。投資意思決定会委員をどうしても提名する必要がある場合は、職務遂行能力を備え、投資意思決定水準の向上に資する人員を提名し、それを、授権の範囲内で投資意思決定意見を独立して表明できること（すなわち“個人票”）を支持する。また、国資ファンドが必要に応じて一定の比率で業界の専門家を投資意思決定会委員として招聘し、投資決定の専門性を高めることを、さらに奨励するとしている。
優れたファンド運用者は強い専門能力を有し、初期段階のハードテック・プロジェクトの潜在価値を的確に掘り起こすことで、市場の法則や業界の信用により合致した価格設定を形成できる。これを踏まえ、「指導意見」はさらに、監督対象企業が関連する意思決定手続きを経たうえで、優れたファンド運用者に対し、国資の出資比率、ハードル収益率、管理費計上の基礎などの条件を差別化して設定し、重点的にシード期・創業初期のテクノロジー型企業のファンドへ投資する場合は、さらに出資条件を緩和できると明確化した。
リード（主導）による価格設定能力については、早期プロジェクトは不確実性が高く、往々にして参照可能な財務指標が不足しているため、運用チームのバリュエーション（評価・価格付け）能力に対する要件は高い。「指導意見」は、国資ファンドがテクノロジー企業の異なる成長段階に適応した科学的な評価手法を用いるべきであり、コアチームの能力、研究開発投資の強度、技術の独自性およびブレークスルー度、特許の質、産業チェーンにおける戦略的地位、成長見通しなどの重要指標を重視し、早期の科創分野におけるリード投資の価格設定能力を確実に高めることを強調した。
フォロー（追随）投資と超過収益の配分（分配）は、市場化されたファンドにおいて一般的に実施されるインセンティブと制約のメカニズムである。市場化ファンドにより接続するため、「指導意見」は産業投資ファンドと財務投資ファンドに対し、フォロー投資のメカニズムを実施することを奨励した。さらに、運用チームが従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）またはGP持分を保有することで、フォロー投資の収益と超過収益の配分を得られるよう支援するとした。
評価・採点の評価体系に関して、「指導意見」は、監督対象企業がファンドの投資運用の規律に従い、年次と長期の周期を組み合わせた評価メカニズムを推進し、通常の投資リスクを許容すること、単一の案件や単一年度の損益だけを評価根拠として単純に用いず、初期案件への投資に関する懸念を解消することを強調している。同時に、監督対象企業がファンドのタイプと置かれている運営段階に応じて、財務的指標と非財務的指標を差別化して設定することを求めている。
「指導意見」はまた、監督対象企業がファンド持分を譲渡し、会社形態のファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合、第三者機関がプロジェクトの状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成した評価レポートを根拠に、値付け変更の幅を合理的に確定し、国資の権益を維持し、退出の効率を高めることを明確にしている。上海市の国資委は、監督対象企業が国有ファンド持分の譲渡方案を承認する際、同時に、後続の手続きとして、意向のある譲受人が募集されなかった場合に段階的な値付け変更を認める幅と下限を承認することができ、取引効率を高められると述べている。