Три роки збитків на суму 2,2 мільярди юанів, річна зарплата керівника 400 мільйонів юанів, IPO підрозділу Thinker Industrial Intelligence компанії Jia Jia Ya під сумнівом

Питання до ШІ · Чи впливають високі зарплати керівництва на довіру до IPO?

Джерело зображення: корпоративний вебсайт

У цьому номері (chinatimes.net.cn) кореспондент Хуан Чжичжань Цзян Пей, Шеньчжень

Спираючись на шестирічний доробок у сфері фандрейзингу, SmartMore намагається вийти на ринок Гонконгських акцій, щоб здійснити «перший вихід капіталу» для промислових інтелектуальних агентів.

У проспекті, оприлюдненому Біржею цінних паперів Гонконгу в березні, показано, що компанія з промислових інтелектуальних агентів SmartMore Technology (SmartMore Inc., скорочено «思谋») засновника доктора Цзя Цзяя отримала офіційний старт для тиску на Головну плату Гонконгської біржі, намагаючись вибороти титул «першої компанії з промислових інтелектуальних агентів» і стимулювати інтелектуалізацію китайського виробництва.

SmartMore було засновано в 2019 році. Після старту з ангельського раунду компанія послідовно завершила вісім раундів залучення акціонерного фінансування. Найновіша оцінка до IPO становить 1,23 млрд доларів США. За спиною компанії зібрались провідні інститути, зокрема Songhe Capital, Guolian Securities’ Kechuang Fund та багато інших.

Для SmartMore IPO на Гонконгській біржі — це не лише перевірка історії капітального ринку щодо комерціалізації промислових інтелектуальних агентів, а й ключовий етап для зняття тиску на ліквідність та виходу з вирви збитків.

Щодо питань про те, як SmartMore отримує прибуток, а також про зарплати керівництва, репортер зв’язався з компанією через її офіційний сайт, але станом на час підготовки матеріалу відповіді не надійшло.

За шість років — вісім раундів фінансування

SmartMore, що подала заявку на лістинг на Гонконгській біржі, з оцінкою pre-IPO 1,23 млрд доларів США вийшла в лідери ніші промислових інтелектуальних агентів. І на тлі гарячого інтересу інвесторів до капіталу, який за шість років привернула вісім раундів, прихованими залишаються триваючі збитки та ризики ліквідності. Через це на ринку виникають розбіжності щодо довгострокової цінності цієї «зіркової» стартап-компанії.

У 2019 році, коли такі гравці як SenseTime, Megvii та Yitu занурилися в «червоний океан» однотипної конкуренції на ринку споживчих комп’ютерних візуальних рішень (CV), професор Гонконгського китайського університету та міжнародно топовий учений у сфері комп’ютерного зору Цзя Цзяя зареєстрував у Кайманових островах Hyperspace Group Inc. — операційний суб’єкт SmartMore. Комерційний якір було закріплено за ще ранньою для комерціалізації нішею промислових інтелектуальних агентів.

На тлі галузевого бекграунду, де в CV-сегменті для споживачів відбувся крах «пузиря» оцінок і виникли труднощі з прибутковістю, це рішення з вищими технічними бар’єрами та більш розпорошеними сценаріями — і шанс для диференційного прориву, і довготривала ставка на комерціалізацію.

У структурі власності Цзя Цзяя має абсолютний контроль над SmartMore. Станом на підписання проспекту він через такі суб’єкти, що знаходяться у 100% власності, як Hyperdimension Holdings Limited та Space Travel Management L.P., загалом володіє 34,64% випущених акцій компанії — тобто є кінцевим контролюючим власником.

Ця структура власності, де провідну роль відіграє лідер ключової технології, є ключовою логікою ранніх інвестиційних ставок. Промислові інтелектуальні агенти — це технологічно керована ніша, а отже межі технологій у ключовій команді визначають «стелю продукту» компанії.

За шість років SmartMore вибудувала наскрізне планування — від технологічних досліджень і розробок до практичного впровадження комерціалізації. Основний бізнес — надання промислових AI-агентів, який охоплює роботів, периферійні AI-сенсори та програмні системи агентів. Масштабне впровадження вже реалізовано в таких сценаріях, як нова енергетика, інтелектуальне виробництво та напівпровідники.

При цьому промислові інтелектуальні агенти — абсолютна основа доходів. У 2025 році дохід цієї продуктової лінійки становив 853 млн юанів, що дорівнює майже 80% від загального виторгу.

Однак на тлі яскравого продуктового планування та практичного впровадження промислові інтелектуальні агентні компанії загалом стикаються з труднощами масштабу в реалізації. Це лишається «галузевою точкою затору», яку SmartMore складно обійти.

Доктор Чжан Ї, головний аналітик iMedia Consulting, в інтерв’ю кореспондентам «Хуасіа Шибао», прямо заявив, що найбільший «затор» для промислових інтелектуальних агентів у кросгалузевому охопленні всіх сценаріїв на масштабу — це подвійне накладання: зрілість цифровізації в нижньому сегменті виробництва та здатність адаптуватися до технологічної стандартизації. Немає чогось одного — неможливо отримати результат. Здатність адаптації до технологій у стандартах — це ключ до масштабного прориву, а цифрова база нижнього виробництва — необхідна передумова.

На думку доктора Чжан Ї, слабка цифрова база традиційної виробничої індустрії безпосередньо зумовлює низьку платоспроможну готовність платити за промислові інтелектуальні агенти. Компаніям бракує мотивації інвестувати в AI-технології та проводити експерименти. Це базове стримування для впровадження в різних галузях. Водночас різниця між технологічними бар’єрами в різних виробничих галузях надзвичайно велика. Навіть якщо здійснити розгортання в різних сценаріях, якщо неможливо забезпечити швидку стандартизовану адаптацію технологій для всієї галузі, врешті-решт буде складно вийти за межі топового виробництва.

На рівні комерціалізації SmartMore надала показники високого зростання. У 2023—2025 роках загальний виторг компанії становив відповідно 485 млн юанів, 756 млн юанів та 1 086 млн юанів; річний темп складеного зростання був майже 50%. У 2025 році приріст виторгу в річному вимірі досяг 43,8%. У період, коли попит на інтелектуалізацію промисловості в Китаї поступово розкривається, це підтвердило власні можливості компанії в практичному впровадженні.

Втім, ця «яскравість» високого зростання все ще піддається перевірці ринком. Щодо типового для промислових інтелектуальних агентів явища «одночасне зростання обсягу та ціни, але недостатній коефіцієнт використання потужностей», доктор Чжан Ї зазначив: суть полягає у тому, що високі темпи зростання стимулює не попит усієї галузі в масштабах, а замовлення, що будуються навколо кастомізації. Поточне зростання компанії значною мірою залежить від кастомізованих потреб лише кількох топ-клієнтів. Поки що не сформувалася ринкова база, яка здатна підтримувати масове виробництво. Через це існуюча тенденція «зростання обсягу й ціни» навряд чи буде тривалою.

Він також додав, що висока ціна та високі доходи роботових продуктів SmartMore походять від індивідуальних кастомізованих замовлень з боку кількох топ-клієнтів. Такі замовлення за природою мають невеликі партії та нестандартні потреби. Тому компанії не потрібно вивільняти великі потужності для виробництва — і це є ключовою причиною того, що коефіцієнт використання потужностей у подібних компаній у галузі є відносно низьким.

«Близько половини потужностей простоює. І якраз це свідчить: окрім кастомізованих потреб кількох топ-клієнтів, відповідні продукти не мають опори на ринковий попит усієї галузі в масштабах. Нинішнє зростання не спирається на попит, який є універсальним для галузі. Комерційні перспективи масового виробництва ще не підтверджені ринком». Так сказав доктор Чжан Ї.

Структура клієнтів продовжує оптимізуватися. У 2023 році один клієнт формував 15,10% виторгу. У 2024—2025 роках уже не було жодного клієнта, частка виторгу якого перевищувала 10%. Залежність від великих клієнтів суттєво знизилась. З погляду бізнес-розміщення компанія майже всі свої нематеріальні активи та доходи формує з Китаю материкової частини, а сама є інтелектуальною компанією, глибоко вкоріненою у локальні промислово-виробничі сценарії.

Сильні фундаментальні показники дозволили капіталу й надалі додатково інвестувати. З моменту заснування, включно з ангельським раундом, SmartMore послідовно завершила вісім раундів акціонерного фінансування. Серед інвесторів — Hidden Hill Investment, фонд Guolian Securities’ Kechuang, Songhe Capital, Lingchuang Jishi та багато інших відомих інституцій.

Лише в період з серпня 2024 року до лютого 2026 року компанія чотири рази випустила преференційні акції серії C. Загальний обсяг залученого фінансування перевищив 240 млн доларів США. У лютому 2026 року в останньому раунді ставка випуску становила 2,32 долара США за акцію. Це відповідає оцінці pre-IPO 1,23 млрд доларів США. Компанія стала одним із найбільш оцінених непублічних підприємств у ніші промислових інтелектуальних агентів.

Гонконгське IPO — це новий етап «історії про капітальний ринок» для SmartMore. Згідно з проспектом, кошти від цього залучення переважно підуть на розробку ключових технологій, розширення комерціалізації продуктів та глобальне позиціонування. Компанія прагне ще більше збільшити дистанцію від конкурентів.

Однак не можна ігнорувати те, що проспект не повністю вирішив збитки та ризики ліквідності — «меч Дамокла», який усе ще висить над компанією. У критичний період, коли в ніші промислових інтелектуальних агентів потрібно перейти від технологічної апробації до масштабної прибутковості, висока оцінка вимагає безперервного зростання результатів і повороту до прибутку. Саме це і є ключовим завданням, яке SmartMore має надати ринку в майбутньому.

Ризики на прихованих мілинах у подвоєнні виручки

SmartMore, яка штурмує титул «першої компанії з промислових інтелектуальних агентів», у своєму проспекті продемонструвала вражаючу відповідь: масштаб виручки за три роки подвоївся. Втім це не приховує «чорної дірки» збитків, яка постійно розширюється позаду зростання, а також потенційну ліквіднісну кризу, заховану глибоко в балансі.

Згідно з даними проспекту, виручка SmartMore у 2023—2025 роках зросла з 485 млн юанів до 1 086 млн юанів. За три роки — подвоєння. Але компанії не вдалося зупинити тенденцію збитків: у той самий період чисті збитки становили відповідно 546 млн юанів, 735 млн юанів і 991 млн юанів; сумарні збитки за три роки перевищили 2,27 млрд юанів.

Навіть якщо виключити неопераційні збитки/прибутки, як-от зміни справедливої вартості преференційних акцій, виплати за програмами стимулювання на основі акцій тощо, її операційний бізнес все одно не став прибутковим. Операційні збитки в той самий період становили 427 млн юанів, 425 млн юанів та 769 млн юанів. Дефіцит щороку збільшувався в розмірах.

Щодо «відповіді про подвоєння виручки й одночасне зростання збитків» доктор Чжан Ї проаналізував для цього видання: «прибуток від валової маржі не перекриває витрати» — це подвійний результат: як загальної спільної закономірності розвитку інтелектуалізації промисловості, так і операційних відхилень самої компанії. Високі витрати на R&D у стадії 0-1 в галузі — це спільна риса. Але збільшення збитків SmartMore посилюється через власний дисбаланс у контролі витрат і надто агресивну стратегію — це не є неминучим наслідком розвитку галузі.

Він далі пояснив, що надмірні програми стимулювання акціями та адміністративні витрати в SmartMore: у 2025 році операційні витрати перевищили виручку того ж періоду. Суть — у серйозному дисбалансі між витратами; до цього додалася агресивність загальної стратегії ведення бізнесу. Це напряму спричинило розширення масштабів збитків. Проблема не є неминучим результатом розвитку галузі — і водночас відображає недостатню ефективність використання операційного капіталу компанією.

Головний поштовх до збільшення збитків — це масштабні операції з програмою акціонерного стимулювання напередодні IPO. SmartMore запровадила дві програми стимулювання на основі акцій у 2022 році та в 2025 році відповідно. У 2023—2025 роках компанія підтвердила витрати на виплати, засновані на акціях: 15,66 млн юанів, 33,27 млн юанів і 475 млн юанів. Причому у 2025 році цей показник у річному вираженні зріс на 1328%, фактично «з’ївши» майже половину виручки поточного періоду.

Ключове джерело цих витрат — прискорене набуття прав на невідповідні права (unvested) за акціями: у грудні 2025 року SmartMore здійснила прискорене набуття прав щодо 30,36 млн акцій, що належали керівництву і ще не були в повному обсязі визнані. Одноразово було визнано витрати на виплати, засновані на акціях, у розмірі 336 млн юанів — і саме це стало найбільш прямою причиною «стрибка» збитків у той період.

Відповідно до масштабного акціонерного стимулювання, спостерігається і розрив між рівнем винагороди керівництва та базовими показниками діяльності SmartMore. У 2025 році річна винагорода виконавчих директорів Лю Цзянбо, Лі Жіюй та Лю Шуей склала відповідно 104 млн юанів, 138 млн юанів і 163 млн юанів. Їхня сумарна винагорода перевищила 405 млн юанів, причому переважна більшість припадає на виплати, пов’язані зі стимулюванням на основі акцій.

Навіть засновник і голова ради директорів Цзя Цзяя в той самий період отримав 1,887 млн юанів. Для компанії, чий річний виторг лише нещодавно перевищив 1 млрд юанів і яка все ще глибоко в збитках, така висока винагорода керівництва вже стала ключовим об’єктом суперечок на ринку.

Щодо суперечок, які спричинило масштабне акціонерне стимулювання перед IPO, доктор Чжан Ї зазначив: акціонерне стимулювання, що базується на виплатах акціями (share-based payments) як ключовий інструмент, є галузевим основним і необхідним заходом для неприбуткових hard-tech компаній, щоб прив’язати ключову команду. Але масштаб цього акціонерного стимулювання SmartMore має сильний дисбаланс із ситуацією компанії, де збитки великі, а грошовий потік напружений. Межі операції розмиті, що створює підозри у шкоді інтересам міноритарних акціонерів і про можливу передачу вигод.

«Ключова команда — головний актив hard-tech компанії. У підприємницькій стадії, коли компанія ще не отримує прибутку, грошовий потік надзвичайно напружений, а простір для грошового стимулювання дуже обмежений, акціонерне стимулювання, засноване на виплатах акціями, є необхідним інструментом для прив’язки ключових талантів — і це стандартна операційна практика в галузі». Проте доктор Чжан Ї прямо наголосив: на тлі того, що в компанії у 2025 році чисті збитки становили майже 1 млрд юанів, а грошовий потік був надзвичайно напружений, лише виплати акціями керівництву перевищили 400 млн юанів. Їхня частка в адміністративних витратах того періоду істотно вища за нормальний рівень у галузі, тому це вже неможливо пояснити лише «прив’язкою ключових талантів».

На його думку, за умов, коли компанія має великі збитки та тиск на грошовий потік, надання керівництву масштабних виплат акціями напряму підвищує адміністративні витрати й збільшує збитки. З позиції корпоративного управління існує ризик шкоди інтересам міноритарних акціонерів.

Якщо відкинути одноразовий ефект акціонерного стимулювання, то «двозначна» модель інвестицій у ніші промислових інтелектуальних агентів є базовою причиною того, чому SmartMore не може вийти з циклу збитків.

У 2023—2025 роках витрати на виплати працівникам у SmartMore становили відповідно 336 млн юанів, 300 млн юанів і 737 млн юанів, при цьому зарплати R&D-працівників — понад 60%. Витрати на продажі та маркетинг становили відповідно 160 млн юанів, 236 млн юанів і 400 млн юанів. Річний темп складеного зростання досяг 58%, що значно перевищувало темпи зростання виручки в той самий період.

Більш тривожним, ніж тривалі збитки, є величезна заборгованість із преференційних акцій у балансі, а також фатальний ризик ліквідності, який вона несе.

Через те, що преференційні акції, випущені в різних раундах, мають право на конвертацію в будь-який момент і що викуп (redeem) можливий за умови невиконання IPO, відповідно до міжнародних стандартів фінансової звітності ці преференційні акції повністю класифіковані як поточні фінансові зобов’язання. Станом на кінець 2025 року балансова вартість преференційних акцій SmartMore та пов’язаних фінансових зобов’язань становила 4,23 млрд юанів, що становить майже 80% від загального обсягу зобов’язань.

Цей борг напряму призвів до безперервного погіршення фінансової структури. Станом на кінець 2025 року загальні поточні зобов’язання становили 1.09B юанів, а поточні активи — лише 1.09B юанів. Поточні зобов’язання перевищували поточні активи на 1.89M юанів. Коефіцієнт заборгованості (asset-liability ratio) сягав 256,9%, а чистий обсяг зобов’язань — 5.29B юанів.

Хоча SmartMore наголошує, що преференційні акції автоматично конвертуються після завершення «кваліфікованого IPO» без тиску щодо відтоку грошей, однак якщо до 28 серпня 2029 року компанія не зможе завершити лістинг на Гонконгській біржі, акціонери-преференціатори матимуть право вимагати, щоб компанія здійснила викуп усіх акцій за 100% ціни випуску з додаванням 10% складної річної процентної ставки. У такому разі виникне масштабний тиск щодо грошової компенсації.

Постійне «виснаження» операційного грошового потоку ще більше посилює ризик ліквідності. У 2023—2025 роках чистий відтік грошових коштів від операційної діяльності SmartMore становив відповідно 372 млн юанів, 424 млн юанів і 327 млн юанів. За три роки сумарний чистий відтік перевищив 3.34B юанів. Щоденна операційна діяльність повністю залежить від «вливання» фінансування.

У той самий період чистий притік грошових коштів від фінансової діяльності SmartMore становив відповідно 7,197 млн юанів, 558 млн юанів і 656 млн юанів. Станом на кінець 2025 року залишок грошових коштів та їх еквівалентів — 949 млн юанів. Якщо операційний грошовий потік не стане позитивним у короткостроковій перспективі, наявних грошових резервів вистачить лише менш ніж на три роки роботи компанії.

Крім того, існують фактори, що додають невизначеності подальшій діяльності компанії: ризик відшкодування дебіторської заборгованості, посилення конкуренції в галузі, зміни в податкових пільгах тощо. Довгострокова цінність у ніші промислових інтелектуальних агентів безперечна, але вартісна оцінка на ринку капіталу врешті-решт прив’язана до прибутковості компанії та здоров’я її грошових потоків.

Для SmartMore IPO є лише стартом шляху в капітальному ринку. Питання в тому, як зберегти зростання виручки та водночас забезпечити контроль витрат, скоротити збитки та вивести операційний грошовий потік у позитивну зону — саме це є ключовою відповіддю, яку компанія має надати ринку.

Відповідальний редактор: Чжан Пей; головний редактор: Чжан Юнінь