マージ電子、香港上場IPO 神秘のセーシェル販売代理店が売上の3割を支える

取引所公式サイトによると、昆山玛冀电子股份有限公司（以下、マジ电子）は3月31日に香港取引所へメインボード上場申請書類を提出し、平安证券（香港）が独占の保全人となっている。

消費者向け電子機器、自動車向け電子機器、高性能コンピューティング分野向けに先進プロセスのチップパワーインダクタのソリューションを提供することに注力するサプライヤーとして、マジ电子は目論見書で、2024年の先進プロセスチップ向けパワーインダクタソリューション収入に基づくと、同社は本社が中国本土にあるサプライヤーの中で第1位だと開示している。

《每日经济新闻》の記者がマジ电子の目論見書を整理したところ、同社のファンダメンタルズには、注目に値する複数の客観的特徴があることが分かった。たとえば、マジ电子の売上の3分の1超が、アフリカのセーシェルに登録された海外の販売代理店からのものだ。また、主要なサプライヤー上位5社と顧客側の陣営において、複数の企業で属性の重複が見られる。

さらに、同社の外注加工コストは過去3年間で大幅に増加しており、2025年の比率はすでに30%を超えている。コンプライアンスと財務健全性の面では、同社は過去3年間で社会保険および住宅積立金の未納額が3400万元超となっており、賃貸の生産用不動産のうち80%超が届出（登録）を行っていないほか、2023年および2024年には流動負債の純資産が高水準で推移した状態があった。

複数のサプライヤーが「売り手であり同時に供給側」でもある

販売ネットワークとサプライチェーンの構築において、マジ电子は高度に集中した顧客依存と、複雑な交差取引の特徴を示している。

目論見書によると、マジ电子の売上は大きな程度で上位5社の顧客に依存している。2023年、2024年、2025年（以下、レポート対象期間）において、同社の上位5社からの収入はそれぞれ2.85億元、3.42億元、3.31億元で、構成比はそれぞれ78.7%、78.4%、70.2%となっている。

そのうち、順位第1位の顧客Aは圧倒的な主導的地位を占めている。資料によれば、顧客Aはセーシェルで設立・登録され、登録資本金は500万米ドルで、主に電子部品および電子製品の流通業務を行っている。レポート対象期間において、マジ电子の当該顧客への販売収入はそれぞれ1.23億元、1.51億元、1.53億元であり、対応する年度の総収入に占める割合はそれぞれ34.1%、34.7%、32.5%となっている。

マジ电子は、これらの顧客による購買注文に重大な遅延、変更、取消、または減少が生じること、あるいは購買モデルにいかなる変更が起きること（それは各々の顧客の需要および購買モデルの変化に起因し得る）が、同社の事業、財務状況、業績に重大な不利な影響をもたらす可能性があると明らかにしている。

顧客集中度が高いことに加え、マジ电子にはいくつかの主要サプライヤーとの間に、複雑な「二重の身分」による取引が存在する。目論見書には、レポート対象期間中に、同社の主要サプライヤー上位5社のうち複数の企業が、同時に同社の顧客でもあったと開示されている。主要サプライヤーBの例では、レポート対象期間において、マジ电子がサプライヤーBから購入した金額はそれぞれ2747.74万元、3820.45万元、4144.2万元で、対応する年度の総購入額に占める割合はそれぞれ12%、14%、15.1%となっている。

一方、サプライヤーBもまたマジ电子の顧客の一つである。レポート対象期間において、マジ电子はサプライヤーBへそれぞれ278.22万元、42.07万元、47.69万元の設備および製品を販売した。目論見書では、同社はサプライヤーBに対していくつかの設備を販売し、サプライヤーBは契約製造業者の立場で当該設備を用いてパワーインダクタの受託製造を行い、その後マジ电子がこれらのパワーインダクタを再購入すると説明している。

同様に、サプライヤーDおよびサプライヤーFにも身分の重複と交差取引の現象が見られる。たとえば2024年および2025年に、マジ电子はそれぞれサプライヤーFから1515.63万元および2210.03万元の製品を購入し、同時期にまたそれぞれから0.44万元および128.52万元のパワーインダクタを販売している。目論見書では、提出時点までに、マジ电子のBラウンド資金調達の投資家である東莞勤合がサプライヤーFの約9.87%の持分を保有していることも示されている。

外注加工コストの比率が30%超

事業モデルの説明において、マジ电子は競争上の優位性の一つとして「垂直統合された研究開発プラットフォーム」を有し、「端から端までのパワーインダクタソリューションを提供できる」と強調している。しかし、記者は同社の実際の生産製造の工程では、より速いスピードで工程の外注化が進んでいることに注目した。

マジ电子の目論見書にあるコスト構造の内訳によると、2023年には外注加工コストが2877万元で、総販売コストに占める割合は9.6%だった。2024年には外注加工コストが7774.3万元まで増加し、比率は22%へと上昇した。2025年には外注加工コストはさらに1.14億元まで増加し、比率は30.8%に達した。レポート対象期間中、外注加工コストの絶対額は約3倍に増えている。

外注加工コストの急激な変動について、マジ电子は、コスト効率を最適化し、高い稼働率に対応するために、一部の標準化されたおよび労働集約的な工程を外注サービスの供給業者へ外注したのだと説明している。

しかし、目論見書で開示された稼働率データによれば、レポート対象期間中に同社の全体の生産拠点の稼働率はそれぞれ76.1%、80.0%、86.1%だった。これは、最も取扱量が大きい2025年であっても、同社内部に約14%の未稼働生産能力が活性化されていないことを意味している。

大規模に外注された消費者向け電子機器の分野こそが、マジ电子の絶対的な売上の柱である。レポート対象期間中、消費者向け電子機器セグメントはそれぞれ2.3億元、2.91億元、3.18億元の収入をもたらし、構成比は常に63.4%から67.5%の高水準で推移している。

記者は、外部の受託製造工場への依存度が深まるこの状況は、ちょうど同社のコア製品が値下げ圧力に直面している業界サイクルと重なっていることにも気付いた。目論見書のデータによると、マジ电子のパワーインダクタ部材の総平均販売単価は、2023年の1個あたり0.37元から、2024年の0.35元へと下がり、さらに2025年には0.34元へと低下している。端末製品の価格が市場の圧迫にさらされ続ける背景のもと、継続して増加する外注加工コストのデータは、マジ电子が述べる「垂直統合された研究開発プラットフォームにより端から端までのパワーインダクタソリューションを提供する」という主張が、実質的なデータによる検証に直面していることを示している。

未納の社会保険と住宅積立金

また、マジ电子は内部の基礎的なコンプライアンスおよび財務の構造の健全性においても、弱点を露呈している。

目論見書によると、レポート対象期間中にマジ电子は、規定に従って一部の中国本土の従業員に対して社会保険および住宅積立金を不足なく拠出できなかった。具体的には、マジ电子のレポート対象期間中の社会保険および住宅積立金の拠出差額はそれぞれ1170万元、1080万元、1190万元に達した。つまり、同社のレポート対象期間中に累計で発生した社会保険および住宅積立金のコンプライアンス上の未納は3440万元となる。

データによれば、2026年2月末時点で、マジ电子の台帳上の現金および現金同等物は約7206.4万元だとされる。上記の累計未納を、いつでも支払われ得る隠れた負債とみなすと、その金額は同社の2026年2月末時点の利用可能な現金準備の半分に近い。

生産およびオフィスの場所のコンプライアンス上の使用についても、マジ电子には広範な不規範な状況がある。提出時点で、同社は中国国内で合計21か所の不動産を賃貸しているが、そのうち18か所は関連当局に賃貸借契約の登録手続を行っておらず、未登録割合は85.7%に達している。関連規定によれば、関係する政府機関は未届出の賃貸借契約1件につき1000元から10000元までの罰金を科すことができるため、同社の最高の罰金総額は18万元までとなり得る。

コンプライアンス上の不備に加えて、2023年および2024年に、マジ电子の貸借対照表は同社の負債純資産がそれぞれ1.15億元および1.37億元であったことを示している。同時に、これら2年間の流動負債純資産はそれぞれ3.36億元および3.27億元に達しており、同社はそれを「償還負債」の影響によるものだとしている。

目論見書によると、これらの「オールイン（賭け）の性質を含む」資金調達の取り決めが、重い利息負担をもたらしている。レポート対象期間中、マジ电子は償還負債の利息だけでもそれぞれ1449.6万元、1511.4万元、1303.6万元を支払っている。これらの償還負債が2025年末までに初めて認識が終了され、資本へ振り替えられたため、同社は提出直前に3935.8万元の流動資産純資産と2.28億元の資産純資産を記録している。

3400万元超の社会保険・住宅積立金の追納圧力や、大量の賃貸物件の未登録といった背景のもと、マジ电子は今回香港IPO（新規株式公開）に赴くにあたり、そのコンプライアンスと財務の安定性は資本市場からさらに検証を受けることになる。

記事中に述べられた複数の問題について、4月1日午後、記者はTianyanchaで会社の2025年年報に開示された連絡用メールアドレスを入手し、会社へ取材質問を送付した（会社公式サイトの表示は「サーバーエラー」）。発稿時点で、記者は会社からの返信を得ていない。

（編集担当：张洋 HN080）

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