Дунфан Цайфу Чень Ґе: від «американського винятку» до «китайського винятку» — попри це, зберігаю впевненість у середньостроковій перспективі для A-акцій

Купуйте акції та дивіться аналітичні огляди аналітиків Golden Qilin, вони авторитетні, професійні, своєчасні, всеосяжні — допоможуть вам виявити потенційні теми та інвестиційні можливості!

Джерело: Інвестиційна стратегія Чень Гу

Анотація

Нещодавно є тенденція до ескалації війни між США, Іраном та Ізраїлем; ціна на нафту має зростаючий середній рівень (центральний орієнтир) і існує ризик руху до нових максимумів. Хоча останні новини вказують, що США, Іран та Ізраїль можуть укласти угоду, глобальні фінансові ринки у короткостроковій перспективі все ще можуть стикатися з невизначеністю. Як ми раніше формулювали «контроль волатильності», ризиковим активам у короткостроковій перспективі все ще потрібне терпляче формування середньострокових можливостей на основі оборонного захисту. Структурно фокусуємось на трьох підказках: низьковолатильні «дивіденди» без сильної чутливості до нафти, енергетична безпека та галузі з високою кон’юнктурою. Серед пріоритетних галузей: ланцюг постачання індустрії відновлюваної енергії, інноваційні ліки, банки, вугільна промисловість, обладнання для напівпровідників/PCB, оптичний зв’язок/зарубіжні обчислення, туризм та туристичні об’єкти тощо.

Нафта продовжує зростати; це може додатково порушити очікування щодо прибутків і ліквідності компаній

Нещодавно спотова ціна Brent перевищила 140 доларів США/барель: майже вдвічі більше, ніж до війни США, Ірану та Ізраїлю, та вище за рекордні максимуми під час російсько-українського конфлікту у 2022 році. В умовах нового середнього рівня нафти та з ризиком подальшого зростання очікувань, нова хвиля ризиків зовнішніх ринків, ризик скорочення зовнішнього попиту та ймовірність повторної появи ефекту передачі через ліквідність можуть знову проявитися. Історично, на початковому етапі зростання нафти це підштовхує PPI вгору; китайське виробництво отримує вигоду від переваги з точки зору витрат, і прибутковість або покращується, або перебуває на високому рівні, а прибутковий драйв підтримує зростання на ринку акцій. Помірне зростання нафти разом із підйомом світової економіки означає відновлення зовнішнього попиту та зростання експорту всередині країни — прибутки компаній також підвищуються. Але надто висока нафта може спричинити посилення монетарної політики за кордоном, падіння зовнішнього попиту і навіть рецесію.

Як саме нафтові витрати передаються між різними галузями? Які галузі варто відстежувати на цьому етапі?

Ми на основі таблиці «витрати-випуск» за 2020 рік розрахували для кожного відділу коефіцієнт повного споживання нафти та коефіцієнт впливу, щоб оцінити навантаження витрат. Далі ми отримали коефіцієнт чутливості, доповнили його показниками концентрації в кожній галузі, щоб оцінити здатність підрозділів підвищувати ціни. Після співвіднесення кожного підрозділу з галузями 2-го/3-го рівня за Shenwan, ми розділили їх на п’ять категорій: 1) безпосередньо вигідні: видобуток нафти й газу; 2) вигідні як заміна: видобуток вугілля, вуглехімія, нова енергетика; 3) високі витрати, сильна здатність перекладати зростання ціни (вплив різний залежно від нафти): кольорові метали, нафтопереробка, нафтoхімія, продукти агрохімії, вироби для цивільної промисловості вибухових речовин, автомобільні вантажні перевезення тощо; 4) високі витрати, низька здатність перекладати ціну (найбільше постраждалі): газопостачання, аеропорти/морські порти для морських перевезень (без нафтоперевезень)/складська та логістична діяльність/кур’єрська доставка, текстиль і одяг, гума, скло/будівельні матеріали для ремонту (наприклад, кераміка, цегла, вогнетривкі матеріали тощо), інфраструктурне будівництво; 5) нечутливі: електроенергія, банки, послуги зв’язку, медичні послуги, обов’язкове споживання, споживання послуг, галузі з сприятливою кон’юнктурою, пов’язані з технологіями тощо. На цьому етапі, коли нафта доходить до 100 доларів/барель і навіть до вищого середнього рівня, логіка «високі витрати, сильна здатність перекладати ціну» слабшає або навіть переходить у стан «споживачів, що зазнають втрат». У короткостроковій перспективі фокус на активах категорій 1) і 5), у середньостроковій — на категорії 2). Серед них медичні послуги, AI обчислювальні потужності, туризм та туристичні об’єкти можна посилити в пріоритеті.

Від «американської винятковості» до «китайської винятковості»

З позиції середньострокового бачення: якщо криза з енергією за кордоном триватиме й надалі спричинятиме тривале стагфляційне «滞胀» (одночасне зростання цін і застій економіки) в США та Європі, китайський фондовий ринок імовірно матиме виняткову стійкість. З огляду на 1970-ті роки: у період тривалої стагфляції американський фондовий ринок був тривалий час слабким; Японія перемогла завдяки унікальним факторам — трансформації промисловості (автомобілі/напівпровідники тощо), енергозберігаючим технологіям та профспілкам (які розірвали спіраль «зарплати — інфляція»). Після пережитих коливань і корекцій японські акції вийшли в довгий «бичачий» тренд і суттєво обійшли американський ринок. У нинішній енергетичній кризі активна трансформація Китаю в енергетиці може запропонувати світові рішення для енергетичної безпеки; багато галузей мають продукцію з глобальною конкурентоспроможністю та високою якістю за доступною ціною; внутрішній ринок також має широкий простір для маневру; до того ж політика все ще залишає значний простір. За умов мислення «з опорою на межі» навіть після зовнішніх турбулентностей ми зберігаємо впевненість у середньострокових перспективах для A-акцій.

【Попередження про ризики】 Ефект політики внутрішнього попиту нижчий за очікування; значне перевищення обсягів додаткового тарифного оподаткування над прогнозами; географічні конфлікти, що вносять збурення сильніше за очікуване тощо

1

Середній рівень цін на нафту знову підвищується; це може додатково порушити очікування щодо прибутків і ліквідності компаній

Нещодавно спотова ціна Brent перевищила 140 доларів США/барель: майже вдвічі більше, ніж до війни США, Ірану та Ізраїлю, та вище за максимум, досягнутий під час російсько-українського конфлікту у 2022 році. 2 квітня телевізійний виступ Трампа випустив жорсткий сигнал: він чітко заявив, що США «у найближчі 2–3 тижні завдадуть Ірану вкрай жорстоких ударів». Під впливом цього нафта швидко пішла вгору: зокрема 2 квітня спотова ціна Brent перевищила 140 доларів США/барель, перевищивши максимум під час російсько-українського конфлікту у 2022 році. Також Polymarket продовжує зсувати свої ставки щодо часу завершення війни між США, Іраном та Ізраїлем: станом на 5 квітня близько 83% інвесторів уже роблять ставки щонайменше на те, що це триватиме щонайменше до кінця квітня.

За умов, коли центральний орієнтир цін на нафту зсувається вгору і є ризик руху до нових максимумів, нова хвиля ризиків для зовнішніх ринків, ризики падіння зовнішнього попиту та ймовірність повторного виникнення передачі через ліквідність можуть знову з’явитися. Історично: коли ціна на нафту лише починає зростати, це спричиняє зростання PPI; китайське виробництво виграє від переваги з точки зору витрат — прибутковість або покращується, або перебуває на високому рівні; прибутковий драйв підтримує зростання ринку акцій; коли нафта помірно зростає разом із підйомом світової економіки, зовнішній попит відновлюється, експорт всередині країни зростає, прибутки компаній підвищуються; однак якщо ціна на нафту надто висока, це легко призводить до посилення монетарної політики за кордоном, падіння зовнішнього попиту і навіть рецесії.

Нещодавно на американському фондовому ринку та ринках Південної Кореї й Японії з’явилися короткострокові відскоки, зокрема відскок на ринках Південної Кореї й Японії 1 квітня сягав упродовж одного дня понад 5%. Водночас згідно з даними, опублікованими S&P Global у п’ятницю, індекс менеджерів із закупівель у сфері послуг США (PMI) знизився з 51.7 у лютому до 49.8 у березні — це стало першим падінням у «зону скорочення» з січня 2023 року, значно нижче за початкове значення 51.1; побоювання щодо стагфляції зростають. На фоні можливості «ціни на нафту ростуть — інфляція зростає — ФРС зупиняє зниження ставок і навіть підвищує ставки», дохідність американських держбондів нещодавно також явно пішла вгору. Ми вважаємо, що в поточній ситуації, коли ескалація війни між США, Іраном та Ізраїлем триває, а центральний рівень цін на нафту зсувається вгору й є ризик переходу до нових максимумів, ціноутворення на американському ринку та ринках Південної Кореї й Японії щодо зниження прогнозів прибутків і звуження оцінок (valuation) ще недостатньо врахувало це. Після короткострокового відскоку імовірність повторної корекції істотно зростає, а нова хвиля ризиків зовнішніх ринків може знову передатися на внутрішній ринок.

В країні PMІ за березень різко відновився, але вплив «інфляції витрат/цінових тисків» також починає проявлятися: у березні темпи зростання цін на купівлі значно перевищили темпи зростання ціни на заводському виході. Надалі, якщо зовнішній попит на певному етапі зменшиться, але ціна на нафту все ще залишатиметься високою, це може тягнути вниз показники прибутковості компаній.

Підсумовуючи, як ми раніше казали про «контроль волатильності», у короткостроковій перспективі ризикові активи все ще потребують терплячого формування середньострокових можливостей, враховуючи перш за все оборонний захист.

2

Як нафтові витрати передаються між різними галузями? Які галузі потрібно тримати в фокусі в поточних умовах?

Ми на основі таблиці «витрати-випуск» за 2020 рік розрахували для кожного відділу коефіцієнт повного споживання нафти та коефіцієнт впливу, щоб оцінити навантаження витрат; отримали коефіцієнт чутливості; додатково застосували показники концентрації кожної галузі, щоб оцінити здатність підрозділів встановлювати/перекладати вищі ціни. Після співвіднесення кожного підрозділу з галузями 2-го/3-го рівня за Shenwan, ми розділили їх на п’ять категорій:

1）Безпосередньо вигідні: видобуток нафти й газу. Власне кажучи, це постачальник енергії, а також коефіцієнт повного споживання нафти низький. Високий коефіцієнт чутливості, висока концентрація галузі; наявні сильна цінова влада та здатність перекладати зростання цін на рівні попиту в низхідних сегментах.

2）Вигідні як заміна: видобуток вугілля, вуглехімія (розподілена в підрозділах на кшталт коксу II/хімічної сировини тощо), нова енергетика (розподілена в галузях на кшталт батарей/пасажирських автомобілів тощо). Залежність від нафти в них відносно нижча: зростання цін на нафту не суттєво збільшує витрати, але підвищує відносну конкурентоспроможність продукції або центральний рівень цін. Водночас вони мають сильну базову потребу та здатність перекладати ціну, завдяки чому в умовах високих цін на нафту можна поліпшувати прибутковість.

3）Високі витрати, сильна здатність перекладати ціну (центральний орієнтир нафти різний — і вплив різний): кольорові метали, нафтопереробка, нафтoхімія (включно з пластиком, синтетичними смолами, фарбами/друкарськими фарбами, хімічними волокнами тощо), продукти агрохімії (коефіцієнт чутливості низький через те, що нижній сегмент є досить вузьким за структурою, але має сильну базову потребу), вироби для цивільної промисловості вибухових речовин, автомобільні вантажні перевезення тощо. Залежність від нафти висока, коефіцієнт повного споживання загалом більший за 9%, коефіцієнт чутливості більший за 1. При цьому на рівні низхідних сегментів здатність перекладати ціну відносно висока: коли нафта помірно зростає (наприклад, нижче 80 доларів/барель), витрати передаються ефективно; але коли нафта перевищує 80 доларів/барель і навіть 100 доларів/барель, здатність перекладати ціну помітно слабшає, а інколи переходить у стан втрат.

4）Високі витрати, низька здатність перекладати ціну (найбільше постраждалі): газопостачання, аеропорти/морські порти для морських перевезень (без нафтоперевезень)/складська логістика/кур’єрська доставка, текстиль і одяг (виробництво текстилю/одяг/товари для дому тощо), гума, скло/будівельні матеріали для ремонту (наприклад, кераміка, цегла, вогнетривкі матеріали тощо), інфраструктурне будівництво (наприклад, інженерні муніципальні проєкти/фундаментальне будівництво тощо). Коефіцієнт повного споживання загалом більший за 9%, коефіцієнт чутливості менший за 1 або є політика з верхніми межами тарифів (як у випадку газопостачання). Здатність перекладати ціну низька, тому зростання нафтової ціни напряму «видавлює» маржу валового прибутку компаній; це найпідударніший сектор у середовищі високих цін на нафту.

5）Нечутливі: електроенергія, банки, послуги зв’язку, медицина (медичні послуги/хімфарм тощо), обов’язкове споживання (наприклад, алкоголь/харчопереробка/напої та молочні продукти тощо), споживання послуг (наприклад, готелі й ресторани/туризм та туристичні об’єкти тощо), «технології сприятливої кон’юнктури» (наприклад, компоненти/засоби зв’язку тощо) тощо. Коефіцієнт повного споживання нафти зазвичай низький, шок з боку зростання цін на нафту на боці витрат слабкий. Попит має жорсткий, слабкоциклічний характер або незалежну логіку сприятливої кон’юнктури галузей; прибуткова стабільність сильна. У середовищі високих цін на нафту вони демонструють виражені антиінфляційні та оборонні властивості.

Можна також наочно відчути зміни здатності перекладати ціну для активів категорій 3) і 4), порівнюючи зміни маржі валового прибутку в галузях із різною залежністю від нафти в різних діапазонах центрального орієнтира цін на нафту. Беремо три проміжки з дуже високими цінами на нафту: від ближнього до дальнього це 22Q1 — середній за квартал рівень цін на ф’ючерс Brent (далі так само), з 79.7 доларів/барель підйом на 22.9% до 97.9 доларів/барель; 11Q1 — з 87.4 доларів/барель підйом на 20.8% до 105.7 доларів/барель; 08Q2 — з 96.3 доларів/барель підйом на 27.5% до 122.8 доларів/барель — більшість галузей зазнають втрат у маржі валового прибутку. Вибираємо три проміжки з помірним зростанням цін: від ближнього до дальнього це 21Q1 — з 45.3 доларів/барель підйом на 35.5% до 61.3 доларів/барель; 16Q2 — з 35.2 доларів/барель підйом на 33.6% до 47.0 доларів/барель; 09Q2 — з 45.8 доларів/барель підйом на 30.7% до 59.9 доларів/барель — більшість галузей здатні нормально перекладати витрати.

Конкретно: більшість активів категорії 3), включно з видобутком руди кольорових металів, нафтопереробкою, пластиком/фарбами й друкарськими фарбами/хімічними волокнами, автомобільними вантажними перевезеннями тощо — у період помірного зростання цін на нафту демонструють хорошу здатність перекладати ціну та безперервну передачу витрат. Але коли центральний орієнтир нафти перебуває на рівні 100 доларів/барель і вище, здатність перекладати ціну слабшає або перестає працювати, а маржа валового прибутку помітно падає.

На цьому етапі, коли ціна на нафту досягає 100 доларів/барель і навіть нового вищого центрального орієнтира, логіка «високі витрати, сильна здатність перекладати ціну» слабшає або переходить у втрати. У короткостроковій перспективі — фокус на активах категорій 1) і 5), у середньостроковій — на активах категорії 2). Серед активів категорії 5), окрім очевидно стабільних секторів із антиінфляційною спроможністю, таких як електроенергія/водопостачання та банки, медичні послуги (прогнози прибутків чітко підвищуються), AI обчислювальні потужності в технологіях сприятливої кон’юнктури (прогнози прибутків по обладнанню зв’язку, зокрема оптичних модулях, оптичному зв’язку тощо, чітко підвищуються; а також зростання цін/подорожчання по PCB/напівпровідниках є помітним), а також у сегменті необов’язкового споживання туризм і туристичні об’єкти/готелі тощо (перетин весняних канікул і Цінмін; туристична активність різко зростає, що підвищує очікування щодо Трудового тижня/літніх канікул) — варто посилити увагу.

3

Від «американської винятковості» до «китайської винятковості»

З середньострокового погляду: якщо за кордоном енергетична криза триватиме й надалі спричинятиме тривале стагфляційне «滞胀» в США та Європі, китайський фондовий ринок, ймовірно, все ще матиме виняткову стійкість. Звернімося до 1970-х років: у період триваючої стагфляції американський фондовий ринок довго залишався пригніченим; Японія перемогла завдяки унікальним факторам — трансформації промисловості (автомобілі/напівпровідники тощо) та енергозберігаючим технологіям і профспілкам (які розірвали спіраль «зарплати — інфляція»). Після пережитих коливань і корекцій японський ринок увійшов у тривалий «бичачий» тренд і значно обігнав американський ринок. У цій нинішній енергетичній кризі активна трансформація енергетики Китаю може дати світові рішення для енергетичної безпеки; багато галузей матимуть продукти з глобальною конкурентоспроможністю та високим співвідношенням ціни й якості; внутрішній ринок також має широкий простір для маневру; до того ж політика все ще має значний резерв. За умов мислення «з опорою на межі» навіть якщо зовнішні турбулентності триватимуть, ми зберігаємо впевненість у середньострокових перспективах для A-акцій.

Аналіз ризиків

1）Ефект політики внутрішнього попиту нижчий за очікування: якщо в подальшому показники щодо продажів нерухомості, інвестицій, запуску нових проєктів у країні тривалий час не зможуть відновитися, кредитна підтримка буде слабкою, а інфраструктурні проєкти не досягнуть очікуваного обсягу; якщо інфляція залишатиметься стабільно низькою, а споживання не покаже помітного пожвавлення; якщо темпи зростання прибутків компаній продовжать падати, а відновлення економіки в підсумку буде спростоване даними, тоді загальна динаміка ринку відчуватиме тиск, а надто оптимістичні очікування з урахуванням ціноутворення доведеться переглядати.

2）Додаткове введення тарифів у значно більших розмірах, ніж прогнозувалося: якщо США щодо Китаю продовжать підвищувати тарифи понад ринкові очікування, а також блокуватимуть канали доступу китайських товарів на ринок США через різні санкційні заходи та інструменти погроз, включно з зупиненням їх проходження через реекспорт/транзитні торговельні канали; додатково, якщо в подальшому буде вчинено подальші фінансові тертя, наприклад примусове вилучення з бірж акцій китайських компаній (з «CN概念股» тощо) з лістингу, це може спричинити значний негативний вплив на експорт Китаю, економічне зростання та фінансові ринки, вплинувши на фундаментальні показники A-акцій та на ризик-перевагу інвесторів. 3）Збурення через географічні конфлікти понад очікування: якщо конфлікт між США, Іраном та Ізраїлем триватиме та ескалює й спричинить повномасштабні заворушення на Близькому Сході, транзит через Ормузьку протоку для судноплавства надовго буде заблокований; міжнародні ціни на нафту різко зростатимуть і залишатимуться на високому рівні; водночас посилюватимуться глобальні збурення енергозабезпечення та ланцюгів постачання, а ризик-аверсія швидко поширюватиметься — усе це може створити відчутний тиск на внутрішню інфляцію, витрати компаній та зовнішнє середовище попиту, ударяючи по фундаменталу прибутків A-акцій і по ринковій схильності до ризику.

		Заява Sina: це повідомлення є передруком із медіа-партнера Sina; Sina.com розмістив цю статтю лише з метою передати більше інформації, і це не означає, що Sina погоджується з її поглядами або підтверджує викладені в ній факти. Матеріали статті призначені лише для довідки і не становлять інвестиційної поради. Інвестори діють на власний розсуд, а ризики беруть на себе.

Дуже багато інформації та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Сун Яфан