Krisis kredit swasta menyebar, pasar CLO menjadi titik risiko berikutnya yang meledak

Keguncangan di pasar kredit swasta telah merembet ke ekosistem kredit yang lebih luas. Meskipun CEO JPMorgan Chase, Jamie Dimon, berpendapat bahwa hal itu saat ini belum merupakan risiko sistemik, laporan riset terbaru dari Barclays dan UBS mengungkap celah buta yang selama ini terabaikan: keterikatan yang sangat erat antara kredit swasta dan pasar collateralized loan obligations (CLO).

Seiring perusahaan pengembangan bisnis (BDC) menghadapi penarikan dana dalam jumlah besar, penilaian kredit swasta bisa terpaksa beralih dari “dinilai berdasarkan model” menjadi “dinilai berdasarkan nilai pasar,” sehingga investor perlu mewaspadai dampak pergeseran nilai (mark-to-market) yang dipicu oleh penurunan harga aset dasar (terutama pinjaman perangkat lunak/SaaS).

Pada saat yang sama, spread obligasi tanpa jaminan BDC saat ini telah melebar secara signifikan, sementara penetapan harga CLO kredit swasta belum sepenuhnya mencerminkan realitas tersebut. Barclays menyebut bahwa BDC sangat sebanding dengan CLO berperingkat Single-A, dan seiring meningkatnya tingkat gagal bayar pinjaman perangkat lunak, pasar CLO kemungkinan besar akan menjadi titik risiko berikutnya yang “meledak”.

UBS memperingatkan bahwa meningkatnya gagal bayar pada kredit swasta akan menyebabkan volume penerbitan pinjaman berpengungkit (leveraged loans) dan CLO menyusut tajam, dan karena tumpang tindih yang tinggi antara investor di pasar kredit publik dan kredit swasta, tekanan likuiditas dapat dengan cepat merembet ke pasar kredit publik yang lebih luas.

Titik awal krisis: gelombang penarikan BDC dan krisis transparansi penilaian

Dalam dua bulan terakhir, aset terkait kredit swasta mengalami aksi jual.

Permintaan penarikan dana dari para investor untuk dua dana kredit swasta milik Blue Owl (Technology Income Fund dan Credit Income Corp) masing-masing mencapai 41% dan 22%, sehingga sejumlah efek kredit swasta/BDC yang tercatat di bursa mencatat titik terendah historis.

Jamie Dimon, CEO JPMorgan Chase, memperingatkan bahwa, “kredit swasta umumnya kekurangan transparansi, dan juga kekurangan penanda penilaian yang ketat untuk pinjaman,” yang membuat kerugian aktual saat ini lebih tinggi dibandingkan tingkat yang seharusnya terjadi dalam kondisi normal.

Dimon juga mengingatkan bahwa otoritas pengawas asuransi pada akhirnya akan menuntut peringkat yang lebih ketat atau write-down; begitu ada masalah, investor ritel akan menempuh jalur hukum.

Dari data Pimco, terlihat jelas bahwa BDC yang diperdagangkan di bursa mengalami diskon yang signifikan terhadap nilai aset bersih (NAV), dan kesenjangan penilaian antara pasar publik dan pasar privat terus melebar.

Meski demikian, Dimon juga menyatakan bahwa kredit swasta “mungkin tidak” akan menimbulkan risiko sistemik, karena ukurannya relatif terbatas dalam keseluruhan pasar kredit—pandangan ini sejalan dengan laporan sebelumnya dari Goldman Sachs.

Barclays memperingatkan: penetapan harga CLO sangat tidak selaras dengan realitas

Namun, laporan riset Barclays menilai bahwa pandangan Dimon mungkin mengabaikan keterkaitan mendalam antara kredit swasta dan pasar derivatif seperti CLO.

Analis kredit Barclays, Gavin Zhu, menyatakan bahwa dibandingkan dengan aksi jual besar-besaran pada aset CLO dari broad syndicated loans (BSL), kredit swasta CLO belum menunjukkan situasi serupa.

Sejak awal tahun hingga saat ini, pergerakan harga kredit swasta CLO sangat kecil: pinjaman di atas par turun hanya dari 42% menjadi 39%, pinjaman di bawah 95 hanya naik dari 7% menjadi 8%, dan sekitar 14% pinjaman masih belum ditetapkan harganya.

Sebagai perbandingan, pinjaman BSL di Amerika yang di atas par telah merosot dari 59% menjadi 22%, dan pinjaman di bawah 95 naik dari 13% menjadi 19%. Barclays berpendapat bahwa penetapan harga BDC saat ini sudah sangat tidak selaras dengan realitas pasar CLO.

Pengujian cakupan aset BDC menjadi batasan kunci, Single-A CLO adalah tolok ukur terbaik

Untuk mengukur nilai relatif obligasi tanpa jaminan BDC, Barclays menyusun kerangka kerja analisis perbandingan yang sistematis.

Barclays menyebut bahwa sejak awal tahun, spread obligasi tanpa jaminan BDC telah melebar sejauh 80 basis poin (bp); saat ini berada di kisaran sekitar 260bp, dan jauh tertinggal dibandingkan indeks investment grade (IG) (yang hanya melebar 15bp hingga 92bp). Untuk mencari acuan nilai relatif yang tepat, Barclays menaruh perhatian pada CLO.

Berdasarkan Undang-Undang tahun 1940, BDC dikenai pengawasan ketat melalui pengujian cakupan aset, yang mengharuskan aset yang dimiliki minimal menutup 150% dari utang (yaitu batas rasio leverage sebesar 2x).

Jika terjadi gagal bayar, BDC tidak akan dapat menerbitkan utang baru atau membayar dividen, bahkan bisa kehilangan status perusahaan investasi yang diatur (RIC) dan menjadi pembayar pajak tunai. Rasio rata-rata/median cakupan aset terukur bagi BDC investment grade adalah 205%/191%.

Barclays menghitung bahwa agar menyentuh ambang batas 150%, penurunan nilai median aset BDC perlu mencapai 21%. Titik perlekatan (attachment point) ini paling mendekati lapisan Single-A dalam struktur CLO BSL standar. Karena itu, Single-A CLO adalah tolok ukur terbaik untuk menilai nilai relatif obligasi tanpa jaminan BDC.

Dampak kuantitatif penjualan paksa pinjaman perangkat lunak dan perhitungan nilai relatif

Untuk menghadapi penurunan nilai aset perangkat lunak/SaaS yang dipicu oleh disrupsi AI saat ini, Barclays melakukan perhitungan kuantitatif.

Eksposur risiko perangkat lunak langsung dalam CLO BSL AS sekitar 11-13%, sementara eksposur gabungan sekitar 22%. Dalam kondisi sekarang, dengan asumsi harga pinjaman perangkat lunak turun 1 poin (pinjaman perangkat lunak turun serentak 0,2 poin), spread Single-A CLO akan melebar 4bp.

Sebagai perbandingan, eksposur perangkat lunak BDC lebih tinggi (sekitar 20%). Barclays memperkirakan bahwa dalam skenario penurunan yang sama, spread obligasi tanpa jaminan BDC harus melebar 4,8bp (sekitar 20% lebih tinggi daripada CLO).

Laporan riset menyebutkan, dengan mengaitkan pada kinerja pasar aktual: spread Single-A CLO baru-baru ini melebar sekitar 20bp menjadi 195bp; sementara sejak bulan Januari, spread obligasi tanpa jaminan BDC berbasis Z-spread telah melebar hampir 75bp menjadi 270bp.

Berdasarkan model Barclays, pelebaran 20bp pada Single-A berarti BDC seharusnya melebar 24bp. Ini menyiratkan bahwa obligasi tanpa jaminan BDC mengalami underperforming sekitar 50bp yang nyata dibandingkan Single-A CLO. Seiring investor mencari kelemahan kredit berikutnya, perhatian pasti akan beralih ke pasar CLO yang hingga kini belum mendapat guncangan serius.

UBS: jalur penularan krisis kredit swasta ke CLO dan pasar publik

Tim kredit UBS dalam laporan terbarunya memberikan jawaban sistematis atas tujuh pertanyaan inti yang diajukan oleh klien, dengan tiga pertanyaan secara langsung berkaitan dengan risiko CLO dan pasar yang lebih luas.

Pertanyaan 1: Dampak potensial meningkatnya kerugian kredit swasta terhadap pasar keuangan terstruktur?

UBS memperkirakan bahwa pada 2026 volume penerbitan leveraged loans akan menyusut sekitar 20% menjadi 360 miliar dolar, sementara volume penerbitan CLO akan turun dari total penerbitan sepanjang 2025 sebesar 208 miliar dolar menjadi sekitar 150 miliar dolar. Dalam skenario risiko ekor (tail risk), volume penerbitan leveraged loans bisa turun 50-75%, dan skala kreasi CLO akan menyusut lebih lanjut menjadi 1000-110B dolar.

Dari sisi kualitas kredit, UBS menganalisis bahwa dalam portofolio leveraged loans AS dan Eropa, sekitar 11-12% berada pada industri yang berisiko disrupsi oleh AI dan berperingkat lebih rendah, dengan sekitar 8% menghadapi risiko diturunkan menjadi kategori CCC dalam dua tahun ke depan. Ini akan mendorong meningkatnya konsentrasi CCC dalam portofolio CLO, dan saat ini konsentrasi tersebut sudah berada di 4,5-5,5%, sehingga mendekati batas 7,5%.

Dalam hal stabilitas peringkat, uji tekanan dari S&P menunjukkan bahwa ambang kerugian yang menyebabkan penurunan peringkat rata-rata dari kategori BBB berada pada level rendah hingga menengah untuk CLO leveraged loans, dan berada pada level tinggi pada CLO middle-market. Prediksi kerugian UBS untuk skenario basis/ekor masing-masing adalah: 2,6%/6,75% pada leveraged loans AS 2026, 7%/12,4% pada kredit swasta, yang berarti terdapat risiko penurunan peringkat yang material dalam satu tahun ke depan.

Pertanyaan 2: Saluran pelimpahan (spillover) dari kredit swasta ke pasar kredit publik?

UBS mengidentifikasi empat jalur penularan utama:

• Tumpang tindih investor: perusahaan asuransi, investor asing, dan investor ritel memiliki porsi besar kepemilikan di pasar kredit privat dan publik;
• BDC memiliki syndicated loans: rata-rata BDC memiliki sekitar 10% eksposur syndicated leveraged loans; ketika tekanan net redemption muncul, pinjaman-pinjaman ini dapat dijual lebih agresif;
• Korelasi terkait penilaian: kredit swasta dan penilaian leveraged loans global sangat berkorelasi; eksposur tumpang tindih (berdasarkan debt-weighted) antara portofolio leveraged loans Eropa dan nama leveraged loans AS mencapai hingga sekitar 50%;
• Korelasi terkait pola penerbitan: pola penerbitan leveraged loans AS dan Eropa serta high-yield bonds AS secara historis menunjukkan korelasi yang sangat tinggi.

Pertanyaan 3: Saat BDC privat menghadapi tekanan penarikan, bagaimana penilaian akan berevolusi?

BDC menyumbang sepertiga dari aset investasi kredit swasta (sekitar 500 miliar dolar, dari total skala sekitar 1,5 triliun dolar); dua pertiga dari BDC tersebut adalah kendaraan non-transaksi privat, yang membawa sebagian besar risiko penarikan.

UBS berpendapat bahwa begitu tekanan penarikan mulai membebani likuiditas BDC, penilaian kredit swasta akan bergeser dari kerangka “mark-to-model” ke metode “mark-to-market” yang lebih tradisional. Secara historis, pinjaman peringkat B3/B- diperdagangkan pada harga yang jatuh hingga 90 dolar selama siklus pengetatan Federal Reserve tahun 2022-23, sempat turun singkat hingga 80 dolar selama pandemi COVID-19, jatuh hingga pertengahan 85 dolar selama krisis minyak serpih high-yield, dan turun hingga pertengahan 50 dolar selama krisis keuangan.

UBS berpendapat bahwa data historis ini dapat dijadikan rentang referensi untuk evolusi penetapan harga mark-to-market dalam portofolio kredit swasta.

CLO adalah kartu domino berikutnya dari krisis kredit swasta

Berdasarkan analisis gabungan Barclays dan UBS, rantai logikanya sudah jelas:

Lapisan pertama: Risiko disrupsi AI pada perusahaan perangkat lunak/SaaS terus menggerus kualitas aset BDC; spread obligasi tanpa jaminan BDC melebar secara signifikan; tekanan penarikan melonjak;

Lapisan kedua: Ada keterikatan struktural yang mendalam antara BDC dan CLO, tetapi saat ini penetapan harga CLO kredit swasta nyaris tidak mencerminkan tekanan apa pun—kesenjangan penilaian ini pada akhirnya akan menyempit;

Lapisan ketiga: Jika penetapan harga CLO mendekati realitas, akan memicu efek berantai seperti penurunan peringkat CCC, tekanan pada pengujian OC, penyusutan volume penerbitan CLO, dan melalui jalur seperti tumpang tindih investor serta korelasi penilaian, penularannya akan merembet ke pasar kredit publik yang lebih luas.

Seperti yang disampaikan Barclays, ketika investor mencari titik lemah pasar kredit berikutnya, mereka pada akhirnya akan mengalihkan pandangan ke CLO—dan pasar ini sejauh ini hampir tidak terkena dampak keruntuhan BDC.

UBS juga memberi peringatan lebih lanjut bahwa jika disrupsi AI terhadap industri perangkat lunak terus menguat, ditambah dengan melemahnya ekonomi yang lebih luas, krisis kredit swasta tidak hanya akan memburuk lebih lanjut, tetapi juga akan menyebar ke seluruh pasar kredit publik dengan CLO sebagai “jembatan loncatan”.

Peringatan risiko dan ketentuan penafian

        Pasar memiliki risiko, investor perlu berhati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi perorangan, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus, kondisi keuangan, atau kebutuhan spesifik masing-masing pengguna. Pengguna perlu mempertimbangkan apakah setiap opini, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi spesifik mereka. Dengan demikian, investasi dilakukan dengan tanggung jawab sendiri.