集まって「Aに帰る」 産業連携を強化し、資金調達効率を向上させる

証券時報記者 王軍 卓泳

先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所へのA株上場申請を行う予定であることを明らかにした。関連規則に従い、同社の内資株はまず新三板に上場（挂牌）する必要がある。今回のA株への復帰（回A）が順調に進めば、艾美疫苗は香港株から北交所へ上場する初号案件となる見通しだ。

昨年6月に中弁・国務院が文書を出し、条件を満たすマカオ・香港・広東湾岸エリアの香港株企業が深セン証券取引所に上場することを支持することを明確にして以降、科創板・創業板の未収益のバイオ医薬やハードテク企業に対する包容性が継続的に高まったことも重なり、香港株企業は「回A」プロセスを集中して立ち上げている。

科創板にすでに上場した百奥賽図（バイオサイトゥ）から、直近の公告で「回A」を推進する映恩生物、光大環境、范式智能、越疆科技などまで、「H回A」にはさらなる新たな模範事例が加わる可能性があり、「A+H」が“双方向の歩み寄り（双向奔赴）”を描き出している。

香港株の細分化におけるリーディング企業

A株上場を一斉に始動

大量のA株企業が「南下」して香港上場するのと同時に、より多くの香港株企業も「北上」を選び、「A+H」の二つの資本プラットフォームでの体制構築を開始している。

先日、A株上場申請を行う予定であると発表した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社は香港株の目論見書および過年度の財務報告によれば、中国で第2位の、民営としては第1位の、全事業領域にわたるワクチンのグループ企業であるとされる。さらに、世界のB型肝炎ワクチンで第1位、狂犬病ワクチンで第2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内の第一線グループにいる。

こうしたリーディング企業の「回A」は例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能（ファンシー・インテリジェンス）は間もなく、北京証券監督管理局による指導（辅导）の届出が受理され、深セン証券取引所への上場を目指すことを明らかにした。協働ロボット（300024）リーディング企業の越疆科技は3月の公告で、深セン証券取引所の創業板への上場を計画し、約12億元を多足ロボットやヒューマノイドロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大型モデル（グローバル大規模モデル）第一号株」と称される智谱（ジープー）も、A株上場の指導を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへと歩みを進めている。

証券時報記者による不完全な集計では、現時点でA株のIPO申請を明確に提出、または上場指導を開始している香港株企業は10社に達しており、力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などが含まれる。バイオ医薬、高度製造、環境保護、資源、通信など複数の分野をカバーしている。

直接IPOに加え、M&Aや資本再編もまた、香港株の資産「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアとなるアルミ関連資産をA株の宏創控股（002379）へ注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に対して複製可能な「カーブ（曲線）回A」のサンプルを提供した。

三つの原動力

「回A」ブームを駆動

昨年6月の中弁・国務院の文書では、条件を満たす広東湾岸エリアの香港株企業が深セン証券取引所に上場することを支持すると明確にされた。加えて、科創板・創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテク企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策面の追い風が重なり、間違いなく香港株企業の「回A」に対して、より盤石な政策支援と広い発展スペースを与えている。

政策および制度面の追い風に加えて、排排網（パイパイワン）財富のリサーチ総監である劉有華（リウ・ヨウホア）氏は、証券時報記者に対し、今回の香港株「回A」ブームが生まれたもう一つの重要な原動力として二点を挙げている。第一に、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテクやバイオ医薬などの分野には明らかなプレミアムがつきやすく、国内投資家の認知度も高く、資金調達効率もより良いこと。第二に、「回A」は地場の産業協業を強化するのに役立ち、企業が中国本土のサプライチェーン、マーケット、政策リソースに接続しやすくなり、ブランドの影響力が高まることだ。「『香港株上場、A株で拡大（A株放大）』が、よりスムーズな資本パスになりつつある」と劉有華氏は述べた。

その中でも、最も直観的な原動力は依然としてバリュエーション格差である。優美利投資（ヨーメイリー・インベストメント）のゼネラルマネージャー賀金龍（ハー・ジンロン）氏は証券時報記者に率直に言う。「A株は『機関＋個人（散户）』の二輪駆動で、全体の出来高活発度と流動性プレミアムは香港株を明確に上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの地場の分野では、A株のバリュエーションが香港株より通常30%〜60%高い」。

この格差は、すでに「回A」を果たした企業においてとりわけ顕著に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥賽図は、A株の株価が発行価格に対して2倍超となり、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windのデータによれば、3月31日時点で、国聯民生、中芯国際、中金公司など複数の「A+H」株で、A株がH株に対して持つプレミアム率はいずれも100%を下回らない。

沙利文捷利（深圳）雲科技有限公司の投資研究（投研）総監袁梅（ユエン・メイ）氏も、香港取引所で上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを遵守して運営しているため、市場の信頼度がより高く、条件を満たした後の「回A」プロセスは相対的に速い。また、内資株主は二つの市場で流通の選択を柔軟に行えるため、株式価値の実現にとって有利だと考えている。

ただし、プライベートエクイティの関係者の中には、証券時報記者に対し、「回A」企業の一部では株式がなお売却制限期間（ロックアップ）にあるため、実際の株価と流動性のパフォーマンスは、解除後でないとより客観的に反映されない可能性がある、と述べる者もいる。企業の最終的なバリュエーションは、最終的には市場環境やファンダメンタルズの裏付け度合いと整合する必要がある。

業績とバリュエーション

最大のリスクポイント

「回A」の利益（恩恵）は明確だが、この道のりは一筋縄ではいかない。証券時報記者は、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などの会社がいずれも「回A」上場の指導（辅导）を中止したと公告していることに注目している。提示された理由は多くが、市場環境の変化、資本市場のルール調整、会社の発展戦略の調整などだとされる。賀金龍氏の見解では、こうした指導の中止は失敗ではなく、企業側の理性的な“ブレーキ”であり、市場環境、業績、バリュエーション、そして戦略が整合していない場合の慎重な選択だ。今後も再始動の可能性はある。

では、今回の「回A」ブームの中で企業が直面する最大のリスクポイントとは何か。香港博大資本（International）のエグゼクティブ・ディレクターである温天納（ウェン・ティエンナー）氏は証券時報記者に率直に述べた。第一に、業績が予想に届かないこと。第二に、バリュエーションの下方修正（回調）だ。さらに同氏は、「回A」企業の多くは拡張または転換の時期にあり、研究開発投資が高く、資本支出も大きい。いったんマクロ環境が変動し、臨床進捗が予想に及ばず、技術の実装が遅れ、または産業チェーンの需要が弱まれば、収益の実現（利益化）を達成する難度は顕著に上がり、直接的にバリュエーションと再資金調達能力を揺さぶることになる。これは未収益のバイオ医薬やロボット企業にとってとりわけ重要だ。バリュエーションの回調リスクは、より供給サイドの圧力に由来する。もし「回A」企業が短期間に集中して上場するなら、局所的なセクターに対して流動性の希釈が起こり得る。高バリュエーション銘柄は、市場心理の影響を受けやすい。

劉有華氏も、「回A」とは、企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予期と激しい市場競争に直面する以上、企業は自社の発展段階に即して慎重に意思決定する必要がある、と述べた。

相次ぐ「回A」に直面して、市場が特に気にしている問題の一つは、A株には十分な“受け皿”能力があるのか、そして全体としてバリュエーションが収斂（収束）しうるのか、という点だ。複数の取材先の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分であり、確率的に“構造的な機会”が“体系的な圧力”を上回る形になりやすい。

一方で、A株の資金規模は大きい。今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となる分野の銘柄であり、長期の配置（ロングタームの資金）を引き付けやすい。もう一方で、歴史的な経験では、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価を牽引する一方、全面的な値下げ（包括的な押し下げ）とはなりにくい。

温天納氏は、現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は合理的な収斂へ向かっていると分析する。真にバリュエーションの圧力に直面し得るのは、主にファンダメンタルズが十分に固まっていないこと、あるいは高バリュエーションで未収益の銘柄だ。一方で、政策と整合し、セクターが明確で、リーディング企業であれば、なお強いバリュエーションの粘り（耐性）を持つ。

今後の「A+H」両市場での上場の枠組みについて、取材を受けた関係者の間では概ね、両市場はより深い融合に向かう一方で、差異化したポジショニングを維持し、補完しあって共に勝つ生態系が形成されると考えられている。深い融合は、政策が継続して両市場の相互連接（インターオペラビリティ）を後押しし、上場の登録・届出がより便利になるといった形で現れる。企業は香港株の国際化という窓口とA株の本土資金・政策リソースを活用して、二つのプラットフォームを通じた協調的な資金調達を実現でき、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準に近づいていくはずだ。

そして差異化は長期的に残る。「香港株は国際資本、柔軟な上場手段、そしてグローバルな価格設定（グローバル・プライシング）の特色を引き続き維持する。A株は本土投資家の構成、ハードテクの支援、政策の方向性、そして長期価値投資に重点を置く」と温天納氏は述べた。企業にとって「回A」は最終目的ではなく、二つのプラットフォームを通じて技術・産業・資本の協調的なアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値の所在だ。

（編集担当：董萍萍）

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