Apakah Zhipu benar-benar dapat diandalkan?

该图片属于AI生成

财报摘要：

智谱（02513.HK）发布上市后首份年度财报，2025年实现总收入724M元，同比增长131.9%，同其净利润大额亏损4.72B元，不过经调整年内净亏损为3.18B元，同比扩大29.1%；报告期内，智谱持续扩大研发投入，其研发费用3.18B元，是导致亏损的最主要原因。

主营业务方面，智谱去年综合毛利率为41%。分业务看，企业级通用大模型业务收入366M元，占总收入50.4%，仍是核心支柱。企业级智能体业务收入166M元，同比猛增248.8%，收入占比提升至22.9%，成为新增长引擎。开放平台及API（Token销售）业务表现最为亮眼，收入190M元，增幅高达292.6%，收入占比达26.3%。

主要观点：

一、收入及业务：早期收入数据不必太当真，主要看场景爆发预期

这个阶段的新物种，其实看它的收入规模和毛利润率，意义不太大，毕竟太早期了，商业化还处于起步阶段。

不过，需要重点关注一下这个数：智谱去年全年营收才724M元，但应收款就高达699M元，这说明了什么：收入质量不会太高，甚至水分可能也较大——早期的商汤其实也这样：先把收入数字做起来（用应收款扩张去做收入），至于坏账，以后再说（最后三分之一以上的应收款都成为坏账）——这种情况下的营业收入，真的是“基于真实业务、正常商业逻辑，以及有意义的对外合同”所创造的收入吗？从早期商汤的数据来看，无论是收入确认口径，还是合作合同的严肃性，应该都明显是有问题的——智谱会不会也像商汤这样？大概率难免，只是程度问题！

但是，如此一来，智谱就不靠谱了吗？不一定！这种颠覆性的AI原生新物种，早期在培养客户、教育场景阶段，也只能这么干！好在，现在随着龙虾等一些企业级甚至个人AI应用的爆发，智谱这类基础大规模厂商的机会也会来得很快，这也是为什么它值300B！

不过，这里需要基于客观情况再找补一下：智谱应该比早期商汤还是靠谱很多的，因为商汤早期有大量的硬件集成业务（这样做收入会很快），而智谱主要以技术与API调用服务为主，所以即便700M收入有水分，理论上也应该比商汤小很多。

二、财务稳健性：账上资金或够再烧两年，300B市值创造巨大融资杠杆

像智谱这样的新物种，除了收入数据及场景爆发预期外，还有一个更重要的问题：财务稳健性——以目前的烧钱速度，结合业务成长预期，公司资金链能不能扛得住？

先看看它的亏损：去年账面亏损了4.72B元，但经调整后的口径实际亏损是3.18B元——目前智谱发布的只是业绩报告，并未发布完整的经审计年报，外界还看不到它的完整现金流量表，但根据上表的调整口径，基本3.18B元的这个调整亏损数据，也能判断其经营端的现金流失血量级——因为它包括固定资产在内的各项需要摊销、折旧的资产项目余额都不大，综合考虑其营收规模和应收款项目，其经营现金流赤字预估可能也在3B左右。

再看看它账面的资金储备：截至去年底，智谱账上的随时可变现的准现金储备大约2.7B元（银行存款及手头现金2.26B元+定期存款108M元+按公允价值计量的短期投资377M元）——不过，这只是2025年12月31日的节点数据，事实上智谱于2026年1月完成了IPO发行工作，最终募集资金净额在4.7B港币（含绿鞋）左右，折合人民币大约4.3B元——即，理论上智谱IPO发行后其账上的准现金储备可能大约在7B元左右。

按照以上两大估算值（2025年经营净现金失血约3B元VS账上准现金储备约7B元），智谱当前账上的资金可能大约够烧2年，考虑到研发投入的动态扩大，可能还不够烧两年的！不过，好在智谱有300B元的市值，理论上存在巨高的股权融资杠杆，通过资本市场补血难度并不大，所以理论上：只要智普的故事还清晰可见，其资金链的压力其实也不愁缓解。

搞清楚上面两点关键的技术性的财务问题，剩下的就是对于智谱的业务和场景落地的事了，这个问题，咱们以后有机会再说。也欢迎大家讨论！END

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