【Yuozi Youzhai】Політика спалювання сирої деревини тимчасово припинена, ціни на олію зросли і знову знизилися

（来源：CFC商品策略研究）

作者 | 中信建投期貨 研究開發部 石麗紅

本報告完成時間 | 2026年04月05日

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隨美國及印尼生柴政策炒作暫告一段落，本週油脂整體衝高回落，向上呈現明顯壓力。3月底美國的生柴摻混政策姍姍來遲，最終方案與預期基本一致，多頭離場令美豆油階段性出盡利好，未能給予油脂進一步上行動能。本週前半週市場對炒作印尼B50躍躍欲試，印尼將在7月1日實施B50的規劃推動棕櫚油強勢站上10000關口。然而，印尼B50的技術及產能阻礙尚未解決，市場對其政策能否如期實施產生質疑，而中東局勢緩和預期引發原油回落，也削弱印尼加速推進B50的基礎，這打壓以棕櫚油為首的油脂高位回落。不過，中東局勢反覆令近期油脂高位波動顯著增加，隨著最新中東局勢再度轉緊，油脂市場情緒再度升溫或令其延續高位運行。

一、美国生柴摻混政策落地，美豆油階段性出盡利多

3月27日，EPA的2026-2027年生物燃料摻混義務終案姍姍來遲。在該方案中，EPA推遲兩年實施進口RIN減半政策，但仍以RINs形式規定未來兩年的生質柴油摻混義務，2026及2027年分別為8.86B和8.95BRINs，按照1.64和1.57的係數分別折算為5.4B加侖、5.7B加侖。此外，EPA將2023-2025年的小煉廠70%的豁免重新分配給大煉廠。整體來看，該摻混要求較2025年大幅增長，奠定美國長期的生柴投料需求增長與美豆油價格強勢格局，但階段性來看，終案與此前市場預期基本一致，這引發終案後美豆油利多出盡走势。不過，1.64及1.57的平均RINs係數僅為EPA估算，實際情況可能存在一定出入，這將成為美國實際生柴摻混及產量的不確定性來源。

摻混義務加上70%的小煉廠豁免，令2026-2027年美國生質柴油摻混義務升至9.07B、9.2BRINs，再加上填補其他高級生物燃料和傳統生物燃料的需求，生柴的摻混需求將進一步增長。儘管尚有較多結餘的RINs可供使用，我們預計美國可再生柴油工廠可能在2027年RINs係數下調窗口前抓緊生產，2026年美國生質柴油產量有望達到9BRINs甚至更高水準。按照1.64的係數折算約5.5B加侖，對應油脂投料需求近20M噸，將令美豆油投料需求增至7M噸以上；2027年的美國生柴產量及油脂投料需求則预计進一步增至20M噸以上，推動美豆油投料需求增至8M噸以上。不過，RINs折算係數的高低對美國生柴的產量要求及油脂投料需求存在影響，且不同原料的投料情況亦需綜合補貼及價差情况，仍需根據實際情況進行不斷修正。

儘管即時利潤追踪及測算發現，當前的柴油及D4 RINs價格能支撐的美豆油損益平衡點升至80美分/磅附近，這暗示當前美國生柴的生產及摻混利潤豐厚。然而，從題材來看，美國落地的生柴摻混政策與預期偏差不大，當前美豆油暫時出盡利多，後期的價格運行將受到需求增長預期兌現情況的影響。

二、印尼B50能否如期實施仍有較大不確定性

除了美國生柴摻混政策落地引發美豆油階段性出盡利空之外，本週印尼經濟統籌部部長稱將自7月1日實施B50，則把生柴政策性炒作推向了另一個高潮。但在這之後，隨著市場對印尼能否如期實施B50產生越來越多的質疑，棕櫚油盤面也呈現一定的上漲乏力跡象。

3月30日，印尼總統在訪日期間表示將在今年繼續推進B50，引發週一棕櫚油尾盤拉漲。週二晚間印尼經濟統籌部部長稱將自7月1日實施B50，棕櫚油市場情緒被進一步引燃，棕櫚油強勢站上10000關口。然而，伴隨著近期中東衝突引發的原油價格暴漲，POGO價差大幅回落令印尼油棕補貼基金的資金流出壓力大幅下降，市場除了預期棕櫚基生物柴油商業摻混需求增長之外，也對印尼下半年推進B50產生一定期待，特別是在3月11日印尼能礦部副部長稱已在加速B50道路測試，可能在年中恢復推進B50計劃之後。這意味著，當前的棕櫚油價格其實已經蘊含一部分的印尼B50預期升水，雖然預期被官方證實後仍可能繼續形成對價格的向上推動，但我們認為追漲最大的風險在於政策如期實施的不確定性較大。

在此前的多次實踐中，印尼在生柴政策上的言行常有不一致的情況，在相應的配套政策落地前，政策實施的不確定性不容忽視。就拿最近的B40來說，該計劃最初提出於2020年初，但受疫情和棕櫚油大漲的影響而擱置許久，在2023年8月成功實施B35並在各方面達成繼續推進B40的條件後，印尼政府重啟B40計劃，最初定於2025年1月1日強制實施，但配套設施問題令其正式實施直到3月才開始。

參照B40的實施路徑，B50計劃在去年提出後，因棕櫚油與柴油價差高企於今年初而被擱置，近期又因油價大漲而被重新啟動。儘管我們並未質疑印尼在能源轉型和地緣重構背景下繼續推進B50的決心，考慮到當前B50道路測試尚未完成，生產端及配套設施的調整亦需時間，且用於滿足B50新增產能需求的生柴工廠尚未投產，3個月的準備時間十分倉促，仍很難排除後期印尼政府推遲B50實施時間或設置數月過渡期的可能。

近期印尼官方對推進B50的積極言論及動作，更像是在能源危機下的病急亂投醫。就B50實施的條件來看，雖然補貼問題隨原油及柴油價格暴漲得到較好改善，B50道路測試未通過及生柴產能不足的問題仍未解決。儘管特朗普依然對伊朗進行極限施壓，且可能派出地面部隊，中東的能源供應並非沒有轉圜餘地。根據市場監測，隨著各國與伊朗方面達成協商，越來越多的船隻正在跨越霍爾木茲海峽，過去一週的平均通航船隻數量達到2月底中東衝突爆發以來的最高水平。若東南亞原油及柴油的供應問題得到緩解，印尼倉促推進B50的動作可能會出現相應放緩，這也將為7月1日實施B50的政策帶來變數。

綜合來看，隨美國生柴摻混政策落地後美豆油階段性出盡利多，且印尼B50在短暫炒作後面臨市場諸多質疑，生柴政策炒作暫告一段落將令以棕櫚油為首的油脂向上有所承壓。短期關注棕櫚油09在10000附近、豆油09在8800表現，预计棕櫚油的價格波動性將顯著強於豆油。不過，中東局勢反覆令近期油脂高位波動顯著增加，随着最新中東局势再度转紧，油脂市场情绪再度升温或令其延续高位运行，油脂下方亦暫難看到太多空間。

研究員：石麗紅

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