作者：魏昭宇 「当面不会再参与ゴールド投資です。こうした資産のボラティリティが正常に戻るのであれば別ですが」。ある公募機関のFOFファンドマネジャーが、近日中国証券報の記者にそう語った。短期的には、ゴールドが多様な資産配分において担う役割の位置づけは、すでに変化しているようだ。「金価格が複数の取引日にわたり株式市場と同じ方向に上がったり下がったりしてから、私たちはそのリスク回避（ヘッジ）特性の配分上の意味について考え始めました。」伝統的な多様な資産配分の枠組みでは、ゴールドは長期的に、ボラティリティを抑え、リスクを均衡させる「錨（アンカー）」と見なされてきました。しかし、その価格推移が株式市場と同じリズムで連動し始めると、そのリスク回避の「オーラ」は厳しい疑問に直面します。これは単なる資産の短期的な異常な値動きにとどまらず、かつて多くのFOFファンドマネジャーが格言のように奉ってきた配分戦略――「ゴールド＋ナスダック指数（ナスダック）＋配当（レジスタンス/ディビデンド）」などの組み合わせでサイクルを乗り越える――が揺らいでいることを映し出しているともいえます。旧来の「スタビライザー（安定化装置）」が一時的に機能しなくなったいま、専門の投資家は考えざるを得ません。複雑な市場環境下で、多様な配分の真のレジリエンス（粘り強さ）は、過去のトラック（歴史的な経路）への依存から生まれるのか、それともマクロの変化を継続的に見極め、資産間で動的に再配分することから生まれるのか？** リスク回避商品からリスク資産へ**最近、地政学的な危機が継続して激化する中で、ゴールド保有者はリスク回避資産がもたらす恩恵を享受できておらず、むしろ株式資産と同じように上がったり下がったりする「体験チケット」を受け取っています。Windのデータによると、例えばあるゴールドETFでは、3月下旬の複数の取引日において下落幅が明確でした。同ETFの3月23日の当日下落率は9.5%超で、沪深300などの株式系指数の当日下落率を大きく上回っています。地政学情勢が膠着状態に陥っているため、金価格は最近やや持ち直しているものの、これまでの損失を最後まで取り戻せていません。ブリッジウォーター（レイ・ダリオ系の運用会社）も、近くリサーチレポートを公表し、金は「富の貯蔵手段」とも言われる一方で、市場のリスク回避のセンチメントが高まったり、さまざまな地政学的危機に直面したりする局面では、常に安定した保護を提供できるとは限らないと述べています。オブシティ保徳信基金FOF投資部の責任者である張芸氏は、近ごろゴールド市場で大きな変化が起きており、たしかに米連邦準備制度の利下げ予想が後退することは金価格にマイナス影響を与え得るが、しかし市場では第1四半期内に複数回の急激な投げ売りが発生しており、これは資産の混雑度（混み具合）が高く、流動性の面で問題が生じていることを示しているとしています。従来のリスク回避特性が機能しなくなっているのです。「1978年11月に、第二次石油危機が重なっているのに加え、金融政策の引き締め予想が高まったときの状況に、いくぶん似ています。当時も金は過去2年間で大きな利益確定（含み益の実現）を積み上げていたため、集中して投げ売りが発生しました」。現在のゴールド市場について語りながら、張芸氏は、ゴールドは現在、ゆっくりと修復している段階にあると考えており、大幅な投げ売りの後、ポジションのチップ（玉）の構造は一定の程度で清算されていますが、ボラティリティやシャープレシオなどのリスク・リターン特性は、ここ2年とはまったく異なっており、上昇局面に再び入っていくには一定の時間と触媒要因が必要だ、としています。注目すべき点として、多様な資産配分の観点から見ると、これまでゴールドが株式資産と弱い相関を持っていたことから、ゴールドテーマファンドは常にFOFファンドマネジャーの「お気に入り」でした。重視（組み入れ）数量の観点では、Windのデータによると、2024年末に華安黄金ETFがFOFの組み入れ本数（重視）で最も多いファンドとなり、合計55本のFOFが華安黄金ETFを保有していました。2025年の第1・第2・第3四半期においても、華安黄金ETFは「トップを独占」し、FOFの組み入れ本数で最も多いファンドであり続けました。2025年末になってようやく、この席を海富通中证短融ETFに譲ることになりました。ただし、華安黄金ETFはFOFの組み入れ本数が依然として高い水準にあり、2位に位置しています。さらに、多くのFOFファンドマネジャーが、ゴールド資産を「厚めに」配分しています。例えば、2025年末時点で海富通聚优精选を例に取ると、このファンドは工銀黄金ETFなど5本のゴールドテーマETFを購入しています。別の例として、国泰民安養老2040（3年）は2025年末に、ゴールド株ETFを3本、金銀宝飾品テーマのアクティブ株式ファンドを1本厚く組み入れており、これら4本のファンドがFOFファンドの純資産に占める比率は30%超です。** 多様な配分の役割が変わる可能性**短期的には、ゴールドは多様な資産配分において、その役割を改めて見直す必要があるようです。張芸氏によれば、多資産配分の投資家がもともとゴールドを組み入れていた核心的な目的は、株式資産に対して低い相関と、一定の防御性を備えた多様な収益源を提供することでした。しかし、ゴールドの実際のパフォーマンスが本来の機能上の位置づけに合わなくなっている場合は、その資産としての位置づけを再評価する必要があると彼女は考えています。中長期的にはその配分価値を依然として前向きに見ているもののです。「ゴールドは伝統的な多様な資産配分の中で『低相関』や『リスク回避資産』の役割を与えられてきましたが、最近はリスク資産（たとえば米国株）との相関が明確に上昇しています。リスク回避の局面では、他の資産と一緒に共振して下落し、下落幅が株式資産をさえ上回ることもあり、短期的には防御機能を失っています。」「もしゴールドのリスク回避特性が機能しなくなり、ボラティリティが極端に異常な動きを見せるなら、これを組み合わせ（ポートフォリオ）の『安定化装置』として受動的に保有するのは適切ではありません。このときは配分を積極的に調整し、低相関のほかの資産を探して代替し、投資規律を厳格に実行すべきです」。北京の公募系FOFファンドマネジャーは、そのように明かし、自分は3月末までにゴールドテーマファンドの大部分の持ち分を清算（手仕舞い）したと述べました。では、株式資産と低相関な役割を担えるほかのカテゴリには何があるのでしょうか。張芸氏は、ダイズミールなどの資産は現時点での注目度が高くないものの、ポジション構造が比較的良好な農産物系の資産は注目に値すると明らかにしました。HSBC晋信基金のFOF投資総監である何喆氏は、多様な資産配分の観点から見ると、チームの中でゴールドの順位は依然として比較的高いが、短期的に過去最高値を更新する可能性は大きくないとしています。今後は、ゴールドの取引の混雑度と、価格の下落（リトレース）の程度を見ながら、買いのタイミングを判断していく方針です。「現時点でゴールドの含みボラティリティは依然として比較的高い水準にあります。ゴールド投資の妙味（コスト・ベネフィットの良さ）は今後しばらくの間、低下する見込みです。短期的には、下向きリスクが上向きリスクを上回る可能性があります。」投資助言（投顧）の観点から見ると、ゴールドの短期的な代替戦略には、より多くの選択肢がありそうです。最近のゴールドに関するオペレーションについて、盈米东方金匠（投顧チーム）は、実際の運用面では、全体の配分フレームワークを構造的に変えるというより、より戦術的な調整を行っていると述べました。これは主に、これまでの上昇幅が大きかったこと、ならびにチームが今後の金価格のボラティリティ上昇を見込んでいることに基づいています。同時に、チームは絶対収益戦略の配分を増やしています。例えばCTA戦略や、マルチ戦略のFOF商品などです。これらの戦略は、市場環境が変わっても適応力がより強く、不確実性が高い局面でも、より安定した収益パフォーマンスを提供できます。** 既存の配分戦略が試練に直面するかもしれない**実は、ゴールドの取引が混雑している現象は市場で多く議論されてきました。さらに、それが株式資産との短期的な相関を強めていることも、多くの投資家の注目を集めています。昨年は金価格が数回にわたる急激なボラティリティの中でも全体として上昇基調を維持し、過度な疑問を引き起こしたわけではありませんでしたが、今回の状況はすでに顕在化しており、投資家は警戒すべきです。実際、ゴールドだけではありません。多くのFOFファンドマネジャーが長年にわたり採用してきた配分戦略そのものが、試練に直面しています。業界関係者によれば、過去のより長い期間において、「ゴールド＋ナスダック＋配当」という組み合わせは、多くのファンドマネジャーにとってFOFの多様な配分の“勝ちパターン”と見なされてきました。安定した収益を継続的に提供でき、長期的には市場に負けにくいと考えられてきました。しかし、この戦略がもたらしてきた超過収益の安定性は、いま崩されつつあります。「今回の危機を経て、多資産配分は警鐘を鳴らされるべきです。2026年には、とりわけリスク管理を重視する必要があります。特に、ドルおよび米国債の利回りが段階的に上昇すること、流動性の引き締めが強まるとの見通しが高まること、そして多資産が共振して下落する“厚い尻尾（肥尾）”リスクです。これまで高いシャープレシオを示してきた資産――ゴールドや米国株など――は、今年もこれまでと同じ水準を維持し続けるのは難しいため、過度に過去のデータに依存してはいけません」。張芸氏はそう述べました。中国証券報の記者は、ブラックスワン（想定外の大きな悪材料）事象が相次ぎ、ますます多くの専門投資家が多様な資産配分の堅牢性（安定性）をさらに高める方法を深く考え始めていることを把握しました。見解としては、業種のローテーションやスタイルのローテーションによる柔軟な調整を通じて、さらにマクロ環境の見通し（リサーチ）を継続的に深化させることで、より多元的な収益源を拡げ、組み合わせの適応能力を高めることができる、とされています。 (編集：許楠楠) キーワード：
黄金はもはや必須項目ではない。FOF多元配置は変革の道を歩み始める
作者：魏昭宇
「当面不会再参与ゴールド投資です。こうした資産のボラティリティが正常に戻るのであれば別ですが」。ある公募機関のFOFファンドマネジャーが、近日中国証券報の記者にそう語った。短期的には、ゴールドが多様な資産配分において担う役割の位置づけは、すでに変化しているようだ。「金価格が複数の取引日にわたり株式市場と同じ方向に上がったり下がったりしてから、私たちはそのリスク回避（ヘッジ）特性の配分上の意味について考え始めました。」
伝統的な多様な資産配分の枠組みでは、ゴールドは長期的に、ボラティリティを抑え、リスクを均衡させる「錨（アンカー）」と見なされてきました。しかし、その価格推移が株式市場と同じリズムで連動し始めると、そのリスク回避の「オーラ」は厳しい疑問に直面します。これは単なる資産の短期的な異常な値動きにとどまらず、かつて多くのFOFファンドマネジャーが格言のように奉ってきた配分戦略――「ゴールド＋ナスダック指数（ナスダック）＋配当（レジスタンス/ディビデンド）」などの組み合わせでサイクルを乗り越える――が揺らいでいることを映し出しているともいえます。旧来の「スタビライザー（安定化装置）」が一時的に機能しなくなったいま、専門の投資家は考えざるを得ません。複雑な市場環境下で、多様な配分の真のレジリエンス（粘り強さ）は、過去のトラック（歴史的な経路）への依存から生まれるのか、それともマクロの変化を継続的に見極め、資産間で動的に再配分することから生まれるのか？
** リスク回避商品からリスク資産へ**
最近、地政学的な危機が継続して激化する中で、ゴールド保有者はリスク回避資産がもたらす恩恵を享受できておらず、むしろ株式資産と同じように上がったり下がったりする「体験チケット」を受け取っています。Windのデータによると、例えばあるゴールドETFでは、3月下旬の複数の取引日において下落幅が明確でした。同ETFの3月23日の当日下落率は9.5%超で、沪深300などの株式系指数の当日下落率を大きく上回っています。地政学情勢が膠着状態に陥っているため、金価格は最近やや持ち直しているものの、これまでの損失を最後まで取り戻せていません。
ブリッジウォーター（レイ・ダリオ系の運用会社）も、近くリサーチレポートを公表し、金は「富の貯蔵手段」とも言われる一方で、市場のリスク回避のセンチメントが高まったり、さまざまな地政学的危機に直面したりする局面では、常に安定した保護を提供できるとは限らないと述べています。
オブシティ保徳信基金FOF投資部の責任者である張芸氏は、近ごろゴールド市場で大きな変化が起きており、たしかに米連邦準備制度の利下げ予想が後退することは金価格にマイナス影響を与え得るが、しかし市場では第1四半期内に複数回の急激な投げ売りが発生しており、これは資産の混雑度（混み具合）が高く、流動性の面で問題が生じていることを示しているとしています。従来のリスク回避特性が機能しなくなっているのです。
「1978年11月に、第二次石油危機が重なっているのに加え、金融政策の引き締め予想が高まったときの状況に、いくぶん似ています。当時も金は過去2年間で大きな利益確定（含み益の実現）を積み上げていたため、集中して投げ売りが発生しました」。現在のゴールド市場について語りながら、張芸氏は、ゴールドは現在、ゆっくりと修復している段階にあると考えており、大幅な投げ売りの後、ポジションのチップ（玉）の構造は一定の程度で清算されていますが、ボラティリティやシャープレシオなどのリスク・リターン特性は、ここ2年とはまったく異なっており、上昇局面に再び入っていくには一定の時間と触媒要因が必要だ、としています。
注目すべき点として、多様な資産配分の観点から見ると、これまでゴールドが株式資産と弱い相関を持っていたことから、ゴールドテーマファンドは常にFOFファンドマネジャーの「お気に入り」でした。重視（組み入れ）数量の観点では、Windのデータによると、2024年末に華安黄金ETFがFOFの組み入れ本数（重視）で最も多いファンドとなり、合計55本のFOFが華安黄金ETFを保有していました。2025年の第1・第2・第3四半期においても、華安黄金ETFは「トップを独占」し、FOFの組み入れ本数で最も多いファンドであり続けました。2025年末になってようやく、この席を海富通中证短融ETFに譲ることになりました。ただし、華安黄金ETFはFOFの組み入れ本数が依然として高い水準にあり、2位に位置しています。
さらに、多くのFOFファンドマネジャーが、ゴールド資産を「厚めに」配分しています。例えば、2025年末時点で海富通聚优精选を例に取ると、このファンドは工銀黄金ETFなど5本のゴールドテーマETFを購入しています。別の例として、国泰民安養老2040（3年）は2025年末に、ゴールド株ETFを3本、金銀宝飾品テーマのアクティブ株式ファンドを1本厚く組み入れており、これら4本のファンドがFOFファンドの純資産に占める比率は30%超です。
** 多様な配分の役割が変わる可能性**
短期的には、ゴールドは多様な資産配分において、その役割を改めて見直す必要があるようです。張芸氏によれば、多資産配分の投資家がもともとゴールドを組み入れていた核心的な目的は、株式資産に対して低い相関と、一定の防御性を備えた多様な収益源を提供することでした。しかし、ゴールドの実際のパフォーマンスが本来の機能上の位置づけに合わなくなっている場合は、その資産としての位置づけを再評価する必要があると彼女は考えています。中長期的にはその配分価値を依然として前向きに見ているもののです。「ゴールドは伝統的な多様な資産配分の中で『低相関』や『リスク回避資産』の役割を与えられてきましたが、最近はリスク資産（たとえば米国株）との相関が明確に上昇しています。リスク回避の局面では、他の資産と一緒に共振して下落し、下落幅が株式資産をさえ上回ることもあり、短期的には防御機能を失っています。」
「もしゴールドのリスク回避特性が機能しなくなり、ボラティリティが極端に異常な動きを見せるなら、これを組み合わせ（ポートフォリオ）の『安定化装置』として受動的に保有するのは適切ではありません。このときは配分を積極的に調整し、低相関のほかの資産を探して代替し、投資規律を厳格に実行すべきです」。北京の公募系FOFファンドマネジャーは、そのように明かし、自分は3月末までにゴールドテーマファンドの大部分の持ち分を清算（手仕舞い）したと述べました。
では、株式資産と低相関な役割を担えるほかのカテゴリには何があるのでしょうか。張芸氏は、ダイズミールなどの資産は現時点での注目度が高くないものの、ポジション構造が比較的良好な農産物系の資産は注目に値すると明らかにしました。
HSBC晋信基金のFOF投資総監である何喆氏は、多様な資産配分の観点から見ると、チームの中でゴールドの順位は依然として比較的高いが、短期的に過去最高値を更新する可能性は大きくないとしています。今後は、ゴールドの取引の混雑度と、価格の下落（リトレース）の程度を見ながら、買いのタイミングを判断していく方針です。「現時点でゴールドの含みボラティリティは依然として比較的高い水準にあります。ゴールド投資の妙味（コスト・ベネフィットの良さ）は今後しばらくの間、低下する見込みです。短期的には、下向きリスクが上向きリスクを上回る可能性があります。」
投資助言（投顧）の観点から見ると、ゴールドの短期的な代替戦略には、より多くの選択肢がありそうです。最近のゴールドに関するオペレーションについて、盈米东方金匠（投顧チーム）は、実際の運用面では、全体の配分フレームワークを構造的に変えるというより、より戦術的な調整を行っていると述べました。これは主に、これまでの上昇幅が大きかったこと、ならびにチームが今後の金価格のボラティリティ上昇を見込んでいることに基づいています。同時に、チームは絶対収益戦略の配分を増やしています。例えばCTA戦略や、マルチ戦略のFOF商品などです。これらの戦略は、市場環境が変わっても適応力がより強く、不確実性が高い局面でも、より安定した収益パフォーマンスを提供できます。
** 既存の配分戦略が試練に直面するかもしれない**
実は、ゴールドの取引が混雑している現象は市場で多く議論されてきました。さらに、それが株式資産との短期的な相関を強めていることも、多くの投資家の注目を集めています。昨年は金価格が数回にわたる急激なボラティリティの中でも全体として上昇基調を維持し、過度な疑問を引き起こしたわけではありませんでしたが、今回の状況はすでに顕在化しており、投資家は警戒すべきです。
実際、ゴールドだけではありません。多くのFOFファンドマネジャーが長年にわたり採用してきた配分戦略そのものが、試練に直面しています。業界関係者によれば、過去のより長い期間において、「ゴールド＋ナスダック＋配当」という組み合わせは、多くのファンドマネジャーにとってFOFの多様な配分の“勝ちパターン”と見なされてきました。安定した収益を継続的に提供でき、長期的には市場に負けにくいと考えられてきました。しかし、この戦略がもたらしてきた超過収益の安定性は、いま崩されつつあります。
「今回の危機を経て、多資産配分は警鐘を鳴らされるべきです。2026年には、とりわけリスク管理を重視する必要があります。特に、ドルおよび米国債の利回りが段階的に上昇すること、流動性の引き締めが強まるとの見通しが高まること、そして多資産が共振して下落する“厚い尻尾（肥尾）”リスクです。これまで高いシャープレシオを示してきた資産――ゴールドや米国株など――は、今年もこれまでと同じ水準を維持し続けるのは難しいため、過度に過去のデータに依存してはいけません」。張芸氏はそう述べました。
中国証券報の記者は、ブラックスワン（想定外の大きな悪材料）事象が相次ぎ、ますます多くの専門投資家が多様な資産配分の堅牢性（安定性）をさらに高める方法を深く考え始めていることを把握しました。見解としては、業種のローテーションやスタイルのローテーションによる柔軟な調整を通じて、さらにマクロ環境の見通し（リサーチ）を継続的に深化させることで、より多元的な収益源を拡げ、組み合わせの適応能力を高めることができる、とされています。
(編集：許楠楠)
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