Great Wall Securities: купувати акції A або H? Стратегія інвестицій з урахуванням премії

Премія AH з 2006 року перебуває під впливом грошово-кредитної політики Федеральної резервної системи США та механізмів китайського ринку капіталів; пройшла три етапи: зростання середнього рівня, стабілізація на низьких значеннях і підвищення центральної тенденції. З моменту ухвалення у вересні 2024 року «комплексної програми додаткових фінансових політик» ринок перейшов у фазу конвергенції та відновлення; південні (напрямок на Гонконг) потоки посилили здатність поглинати дисконтові активи H-акцій, а різниця в ціні між двома ринками увійшла в канал прискореного відновлення. Наразі галузева премія демонструє помітну диференціацію: премії в галузях зі стабільним грошовим потоком, таких як кольорові метали, банки, продукти харчування та напої, як правило, нижчі; натомість у таких ключових активах, як Contemporary Amperex Technology (宁德时代), China Merchants Bank (招商银行), через «впевненість естетики» глобальних довгострокових фондів з’являється явище від’ємної премії, коли H-акції дорожчі за A-акції.

Ми підрахували середнє значення премії AH для 177 акцій, які одночасно котируються в AH, у березні 2026 року (станом на 25 березня). Для галузей, що мають характеристики циклічного висхідного тренду або стабільність грошових потоків, таких як кольорові метали, банки, продукти харчування та напої, вугілля, транспорт і перевезення, премія AH часто перебуває на нижчих рівнях; натомість для галузей сільського господарства, будматеріалів, автомобілів премія AH всередині галузі формує виразну диференціацію. У таких галузях ринок, імовірно, більше покладається на можливості α окремих компаній.

Серед 177 спільних базових активів галузеві лідери на кшталт Contemporary Amperex Technology (宁德时代), China Merchants Bank (招商银行), WuXi AppTec (药明康德), Zhaoji (兆易创新), RichU Tech (澜起科技), Hisun Pharmaceutical (恒瑞医药) демонструють феномен, коли H-акції дорожчі за A-акції, що відображає «впевненість естетики» глобального довгострокового капіталу щодо китайських ключових активів та «жорсткість з точки зору розміщення». З огляду на частку володінь південних інвесторів у Гонконгських акціях, внутрішній капітал має не дуже високу частку впливу на ціноутворення для гонконгських акцій, що формують від’ємну премію AH. Можна сказати, що така від’ємна премія зумовлена тим, що зовнішні інвестори саме ці акції особливо шанували. Модель ціноутворення зовнішнього капіталу дуже прихильно ставиться до компаній, які мають глобальну конкурентоспроможність, високу ROE та прозоре корпоративне управління; їх розглядають як обов’язковий Alpha для зростання Китаю, і в офшорному ринку формується надзвичайно висока «закріпленість» позицій (lock-in) у вигляді чіпів. Хоч ціна на A-акції нижча, глобальні інституційні інвестори обирають A-акції здебільшого через конкретні канали на кшталт QFII/RQFII або Stock Connect (陆股通). У практичних операціях це супроводжується обмеженнями на затвердження лімітів, процедурами транскордонного переказу коштів тощо. Натомість H-акції як офшорний актив: їхній доларовий (港元) прайсинг прив’язаний до USD, що природно узгоджується з потребами глобальних фондів у перевірці «виконання в національній валюті».

З характеристик акцій, що посідають більш високі місця в рейтингу дисконту/премії на Гонконгському ринку, видно, що акції з більш високою величиною дисконту (тобто більшою дисконтовістю) здебільшого можуть мати спільні риси 1) менша капіталізація, а галузь — сильнок циклічна, або 2) ROE нижче 10% і відносно послаблений тиск на прибутковість.

A і H: що вигідніше купити — два фактори рішень

Фактор рішення перший: компенсація різниці після податків (taxed net spread)

З погляду отримання дивідендів, якщо номінальна дивідендна дохідність H-акцій ×80% - дивідендна дохідність A-акцій - валютні тертя (у цьому звіті встановлено 0.8%) > 0, то в певній мірі утримання H-акцій може бути більш вигідним, ніж утримання A-акцій.

У рішеннях щодо розміщення H-акцій у 177-ми аналітичних AH-цілях номінальна дивідендна дохідність часто вводить в оману через відмінності в оцінці між двома ринками; цей фактор відновлює «чисту грошову дохідність», яку реально отримує внутрішній інвестор, шляхом примусового включення 20% вартості дивідендного податку через Stock Connect для H-акцій (тобто номінальна дивідендна дохідність H-акцій ×80%), і порівнює її з дивідендною дохідністю A-акцій для визначення реальної різниці. У звіті ми беремо волатильність курсу гонконгського долара до юаня за близько 5 років із середнім центром 4% ×0.2 (тобто 0.8%) як «детермінований запас міцності» для розміщення офшорного активу — щоб компенсувати коливання курсу RMB, офшорну нестачу ліквідності (liquidity discount) та витрати часу на транскордонні розрахунки. Коли чиста різниця прибутковості (net spread) долає цю критичну межу, властивість активу переходить від «активу для гри настроїв», керованого емоціями зовнішніх інвесторів, до «активу квазі-облігаційного розміщення» з привабливістю абсолютної дохідності. У цей момент дивідендний “high spread” після податку не лише забезпечує дуже сильний «подушковий» захист від спадного ризику, а й стає фундаментальною рушійною силою для системного свопу південного капіталу, змушуючи премію AH зближуватися з внутрішньою цінністю.

Пояснення розрахунку детермінованого запасу міцності: (4%) ×0.2 — це означає, що ми сплачуємо вартість різниці лише за «найімовірніше» незначне зростання ціни, тоді як більш масштабні коливання валютного курсу (наприклад, різке подорожчання із волатильністю понад 1×) розглядаємо як «системний ризик» і покриваємо не резервуванням різниці, а динамічним ребалансуванням.

Фактор рішення другий: фактор відповідності ROE—ставка премії (виявлення «емоційного недооцінювання»)

Якщо рентабельність власного капіталу (ROE) компанії є стабільною або перебуває в висхідному циклі, то її екстремальна дисконтованість на ринку H-акцій (тобто стрімке зростання ставки премії AH) насправді не має фундаментальної логіки; це може бути спричинено насамперед зниженням схильності до ризику в офшорному ринку або згортанням ліквідності.

Ми відбираємо компанії з ROE(TTM) >10% у третьому кварталі 2025 року, які також демонструють зростання ROE протягом безперервних трьох років, і серед тих, де премія AH знаходиться на передових позиціях. Цей крок має на меті «вкоренити» «внутрішню стабільність» ключових активів. На тлі поточних коливань світової геополітики та макроциклу компанії, здатні підтримувати розширення ROE протягом трьох років поспіль, доводять, що вони мають надзвичайно сильну галузеву цінову спроможність і операційну стійкість. Така стабільно висхідна крива прибутку формує найміцнішу оборонну базу для акцій, відсікаючи «ціннісні пастки», коли премія пасивно зростає через погіршення фундаментальних показників.

Чотири головні змінні, що впливають на премію AH у 2026 році

1) «Друге ціноутворення» під тиском енергетичної інфляції: премія для ресурсних акцій звужується

Високі ціни на нафту напряму сприятимуть енергетичним і сировинним секторам серед акцій, що одночасно котируються в AH (наприклад, China Petroleum (中国石油), China National Offshore Oil (中国海油), China Aluminum (中国铝业) тощо). Але у показниках премії AH спостерігається цікава особливість — «H-акції сильніші за A-акції» (тобто маржа премії звужується).

Гонконгський ринок як офшорний майданчик, що надзвичайно чутливий до глобального ціноутворення на сировинні товари, зазвичай відновлює оцінки у ресурсних секторах раніше й ґрунтовніше, ніж A-акції. За підтримки нафтових цін понад 90 доларів глобальний довгостроковий капітал більш схильний шукати активи для хеджування саме у H-акціях із дисконтом.

Таке геополітично зумовлене підвищення прогнозів прибутку змусить південні інвестиції пришвидшити «вибірку» (扫货) дисконтових значних енергетичних H-акцій. Під впливом геополітичних конфліктів ставка премії для енергетичного сектора може зазнати активного скорочення, а частина якісних енергетичних компаній може навіть торкнутися історично нижчих рівнів премії.

2) Зменшення очікувань щодо зниження ставок ФРС: «оцінковий тиск» через офшорну ліквідність

Стійкість Федеральної резервної системи в коридорі 3.5%—3.75% за процентною ставкою виходить за межі очікувань ринку на початку року. Для Гонконгу (H-акцій) загалом це є значущою негативною змінною.

Відтермінування очікувань щодо зниження ставок означає, що на стороні «розміру знаменника» (discount rate) для H-акцій не відбувається запланованого зниження. Коли дохідність за державними облігаціями США тримається на високих рівнях і коливається, ліквідне середовище для H-акцій все ще перебуває в стані «злегка напруженого балансу» (tight equilibrium). Натомість A-акції в основному залежать від внутрішньої монетарної політики Китаю (наразі відносно незалежної та схильної до пом’якшення), тож граничний вплив ФРС є меншим.

Для зростаючих компаній, надзвичайно чутливих до ставок, таких як Hang Seng Tech і біофарма, невиправдання очікувань щодо зниження ставок зумовить гальмування відскоку їхніх H-акцій, тоді як A-акції можуть почуватися стабільніше завдяки підтримці з боку внутрішньої політики. Це призведе до того, що премія зростаючих секторів на H-ринку в короткостроковій перспективі не лише не скоротиться, а може навіть зіткнутися з частковим відскоком або залишитися на високих рівнях коливань.

3) Перевідцінювання «дивідендних активів» під впливом настроїв уникнення ризику

Сумніви щодо стагфляції (висока інфляція + низьке зростання), що породжені високими цінами на нафту, змушують глобальні ризикові апетити знижуватися. У такому середовищі «дивідендні активи» з дуже високою визначеністю стають безпечним притулком для всього ринку.

Серед акцій, що одночасно котируються в AH, великі фінансові компанії та сектор комунальних послуг уже й так виграють від очікувань про звільнення від дивідендного податку. Тепер, коли додалась невизначеність, спричинена високою нафтою, кошти ще більше зосередяться на захисних компаніях із стабільними грошовими потоками.

Це двостороннє протиборство. З одного боку, високі ставки пригнічують загальну оцінку H-ринку; з іншого боку, захисний капітал жадає дуже високої дивідендної дохідності H-акцій. У підсумку це може означати: премія в сегменті високих дивідендів перейде в стан «відносного приглушення на низьких рівнях» — тобто премія вже низька, але через те, що зовнішня ліквідність «не заливається» (не послаблюється), H-акціям важко здійснити останній крок до «премії за паритетом», тому вони триматимуться у межах невеликого дисконту.

Попередження щодо ризиків

Збурення через геополітичні конфлікти, зупинка темпів зростання економіки США, зниження глобальної схильності до ризику, невиправдання очікувань щодо попиту за кордоном

1

Спостереження за премією AH

Премія AH з 2006 року, відповідно до циклів монетарної політики ФРС та прогресу вдосконалення механізмів китайського ринку капіталів, може бути поділена на чотири різні історичні етапи. З вересня 2024 року до сьогодні премія AH перебуває в очевидному спадному каналі.

Період зростання середнього рівня (2006-2008) супроводжувався швидким підвищенням рівня оцінок на внутрішньому ринку акцій; індекс CSI 300 демонстрував виразний висхідний тренд. Індекс премії AH у цей період також зростав синхронно й досягав історичних максимумів понад 200. Це відображає істотну диференціацію ризикового ціноутворення для одного й того ж базового активу між внутрішніми та зовнішніми інвесторами.

Період стабілізації на низьких рівнях (2009-2014): індекс CSI 300 перейшов у фазу довгоциклічних коливань і корекції. У цей час у двох ринків була висока схожість систем оцінки; індекс премії AH багаторазово поверталася до рівня близько 100 (паритету), а інколи виникало короткострокове «перевертання» (коли дисконтування/преміювання змінюється на протилежне), що демонструє глибоке коригування логіки ціноутворення офшорного ринку щодо локальних активів.

Період підвищення центральної тенденції (2015-2024.08): з кінця 2014 року, після відкриття Shanghai-Hong Kong Stock Connect і в 2016 році Shenzhen-Hong Kong Stock Connect, індекс премії AH хоч і піднявся від центральної точки 100 до 130-150, але волатильність суттєво знизилася — і це означало відхід від «пульсоподібної» траєкторії, характерної для періоду до 2015 року.

Період конвергенції та відновлення (2024.09 до сьогодні): з моменту ухвалення у вересні 2024 року «комплексної програми додаткових фінансових політик» індекс CSI 300 продемонстрував суттєве відновлення, а індекс премії AH — тенденцію до «зворотної конвергенції». Ця характеристика відрізняється від попереднього сценарію синхронного «розходження» (коли премія розширюється), що свідчить: за умови поглиблення механізму взаємного доступу (互联互通), здатність південних інвесторів поглинати дисконтові активи H-акцій посилилася, а різниця цін двох ринків увійшла в канал прискореного відновлення. Додатково спад премії AH також тісно пов’язаний із тим, що у 2024 році ФРС увійшла в цикл зниження ставок, а глобальні фінансові умови дещо поліпшилися.

2

Структура премії AH та характеристики акцій із від’ємною премією AH

Ми підрахували середнє значення премії AH для 177 акцій, які одночасно котируються в AH, у березні 2026 року (станом на 25 березня). Для галузей із такими ознаками, як кольорові метали, банки, продукти харчування та напої, вугілля, транспорт і перевезення, або зі стабільністю грошових потоків, премія AH зазвичай перебуває на нижчих рівнях. Натомість для галузей сільського господарства, будматеріалів, автомобілів премія AH всередині галузі формує виразну диференціацію; у таких галузях ринок, імовірно, більше зосереджений на можливостях α окремих компаній.

Серед 177 спільних базових активів галузеві лідери на кшталт Contemporary Amperex Technology (宁德时代), China Merchants Bank (招商银行), WuXi AppTec (药明康德), Zhaoji (兆易创新), RichU Tech (澜起科技), Hisun Pharmaceutical (恒瑞医药) демонструють феномен, коли H-акції дорожчі за A-акції, що відображає «впевненість естетики» глобального довгострокового капіталу щодо китайських ключових активів та «жорсткість з точки зору розміщення». З огляду на частку володінь південних інвесторів у гонконгських акціях, внутрішній капітал не має дуже високого впливу на ціноутворення для гонконгських акцій, що формують від’ємну премію AH; можна сказати, що ця від’ємна премія зумовлена тим, що зовнішні інвестори приділяють особливу увагу таким акціям. Модель ціноутворення зовнішнього капіталу сильно віддає перевагу компаніям, які мають глобальну конкурентоспроможність, високу ROE та високу прозорість корпоративного управління, розглядаючи їх як обов’язковий Alpha для зростання Китаю; в офшорному ринку формується надзвичайно висока «закріпленість» позицій. Хоча ціна на A-акції є нижчою, глобальні інституційні інвестори обирають A-акції здебільшого через QFII/RQFII або Stock Connect та інші спеціальні канали; на практиці це стикається з обмеженнями на затвердження лімітів, процедурами транскордонного переказу коштів тощо. Натомість H-акції як офшорний актив: їхнє ціноутворення в HKD прив’язане до USD, що природно узгоджується з потребами глобальних фондів у перевірці результатів у національній валюті.

З характеристик акцій, що посідають вищі місця в рейтингу дисконту на ринку Гонконгу, видно, що акції з більш високою величиною дисконту здебільшого можуть мати спільні риси 1) менша капіталізація, і галузь має сильну циклічність, або 2) ROE нижче 10% та загальну рису — прибутковість під відносно сильним тиском.

3

A і H: що вигідніше купити — два фактори рішень

Фактор рішення перший: компенсація різниці після податків

З погляду отримання дивідендів, якщо номінальна дивідендна дохідність H-акцій ×80% - дивідендна дохідність A-акцій - валютні тертя (у цьому звіті встановлено 0.8%) > 0, то в певній мірі утримання H-акцій може бути більш вигідним, ніж утримання A-акцій.

У рішеннях щодо розміщення H-акцій серед 177-ми AH-цілей номінальна дивідендна дохідність часто вводить в оману через різницю в оцінках між двома ринками. Цей фактор відновлює «чисту грошову дохідність», яку фактично отримує внутрішній інвестор, шляхом примусового включення 20% вартості дивідендного податку через Stock Connect для H-акцій (тобто номінальна дивідендна дохідність H-акцій ×80%) та, таким чином, співставляє її з дивідендною дохідністю A-акцій для формування реального спреду. У звіті ми беремо коливання курсу гонконгського долара до юаня за близько 5 років із середнім центром 4% ×0.2 (тобто 0.8%) як «детермінований запас міцності» для побудови розміщення офшорного активу; він використовується для хеджування коливань курсу RMB, офшорної нестачі ліквідності та витрат часу на транскордонні розрахунки. Коли чиста дивідендна різниця перевищує цю критичну межу, властивість активу переходить від «активу для гри настроїв», керованого емоціями зовнішніх інвесторів, до «квазі-облігаційного активу розміщення з абсолютною привабливістю дохідності». У цьому випадку високий дивідендний спред після податку забезпечує дуже сильний нижній захисний «ризиковий валик», а також стає кореневою рушійною силою, що змушує південні інвестиції здійснювати системний своп та примушує премію AH зближуватися з внутрішньою цінністю.

Пояснення розрахунку детермінованого запасу міцності: курс HKD/RMB за близько 5 років коливається біля середнього центру 4% ×0.2; це означає, що ми сплачуємо вартість спреду лише за «найімовірніше» незначне підвищення, а великі коливання курсу (наприклад, різке зростання з волатильністю більш ніж 1×) розглядаємо як «системний ризик» і покриваємо їх шляхом динамічного ребалансування, а не шляхом резервування спреду.

Фактор рішення другий: фактор відповідності ROE—ставка премії (виявлення «емоційного недооцінювання»)

Якщо чиста рентабельність власного капіталу (ROE) компанії зберігається стабільною або перебуває в висхідному циклі, то її екстремальний дисконт (тобто різке зростання ставки премії AH) у ринку H-акцій насправді не має фундаментальної логіки; це може бути спричинено зниженням схильності до ризику в офшорному ринку або згортанням ліквідності.

Ми відбираємо компанії з ROE(TTM) >10% у третьому кварталі 2025 року, які демонструють зростання ROE протягом безперервних трьох років, а також акції з премією AH, що знаходиться на передових позиціях. Цей крок має на меті «вкоренити» «внутрішню стабільність» ключових активів. На тлі поточного глобального геополітичного контексту та коливань макроциклу компанії, здатні підтримувати розширення ROE протягом безперервних трьох років, доводять наявність дуже сильної галузевої цінової спроможності та операційної стійкості. Така послідовно висхідна крива прибутковості формує найміцнішу оборонну основу, відсікаючи «ціннісні пастки», що виникають через пасивне підвищення премії внаслідок погіршення фундаментальних показників.

4

Три головні змінні, що впливають на премію AH у 2026 році

1, «Друге ціноутворення» під тиском енергетичної інфляції: премія для ресурсних акцій звужується

Високі ціни на нафту — це прямий позитивний фактор для енергетичних і сировинних секторів серед акцій, що одночасно котируються в AH (наприклад, China Petroleum (中国石油), China National Offshore Oil (中国海油), China Aluminum (中国铝业) тощо). Але в тому, як виглядає премія AH, проявляється цікава особливість «H-акції сильніші за A-акції» (тобто маргінальне звуження премії AH).

Будучи офшорним ринком, дуже чутливим до ціноутворення на глобальні сировинні товари, Гонконгський ринок зазвичай відновлює оцінки ресурсних секторів швидше й ґрунтовніше, ніж A-акції. За підтримки цін на нафту понад 90 доларів глобальний довгостроковий капітал більше тяжіє до пошуку активів для уникнення ризику у H-акціях із дисконтом.

Таке геополітично спричинене коригування прибутку в бік підвищення змусить південні інвесторські потоки прискорити скупівлю дисконтових, істотно енергетичних H-акцій. Під впливом геополітичних конфліктів ставка премії енергетичного сектору може проявити активне скорочення, і навіть частина якісних енергетичних акцій може торкнутися історично нижчого рівня премії.

2, Очікування щодо зниження ставок ФРС слабшають: «оцінкове пригнічення» через офшорну ліквідність

Стійкість ФРС у коридорі 3.5%—3.75% за ставкою виходить за межі ринкових очікувань на початку року. Для ринку акцій у Гонконгу (H-акцій) загалом це є значущим негативним фактором.

Відтермінування очікувань щодо зниження ставок означає, що «знаменник» у моделі для H-акцій (ставка дисконту) не зможе знизитися вчасно, як очікувалося. Коли дохідність за трежеріс США тримається на високому рівні та коливається, середовище ліквідності для H-акцій усе ще залишається у стані «щільного балансу». Натомість A-акції головним чином залежать від внутрішньої монетарної політики Китаю (зараз відносно незалежної та більш схильної до пом’якшення), тож граничний ефект ФРС є меншим.

Для зростаючих компаній, таких як Hang Seng Tech і біофарма, які надзвичайно чутливі до ставок, провал очікувань щодо зниження ставок призведе до того, що їхні H-акції матимуть обмежений відскок, тоді як A-акції можуть виглядати стабільніше завдяки підтримці з боку внутрішньої політики. Це означає, що премія для секторів зростання в короткостроковій перспективі не тільки не скоротиться, а може зіткнутися з частковим відскоком або залишитися на високому рівні коливань.

3, Перевідцінювання «дивідендних активів» під впливом настроїв уникнення ризику

Сумніви щодо стагфляції, спричинені високими цінами на нафту (висока інфляція + низькі темпи зростання), змусили глобальну схильність до ризику повернутися назад. За такого контексту «дивідендні активи» з надзвичайно високою визначеністю стають притулком для всього ринку.

Серед акцій, що одночасно котируються в AH, великі фінанси та сектор комунальних послуг уже користуються очікуваннями від пільг щодо дивідендного податку. Тепер, коли додається невизначеність через високу нафту, капітал ще більше концентрується на захисних компаніях із стабільними грошовими потоками.

Це сценарій двостороннього тиску. З одного боку, високі ставки пригнічують загальну оцінку H-ринку; з іншого боку, «капітал уникнення ризику» прагне до дуже високих дивідендних ставок у H-акціях. У підсумку можливий результат такий: премія в сегменті високих дивідендів перейде в режим «низькорівневого приглушення» — тобто премія вже низька, але через те, що зовнішня ліквідність не «споруджується» (не заливається), H-акції не можуть здійснити останній крок до «премії за паритетом», залишаючись у діапазоні невеликого дисконту.

Попередження щодо ризиків

Збурення через геополітичні конфлікти, зупинка темпів зростання економіки США, зниження глобальної схильності до ризику, невиправдання очікувань щодо попиту за кордоном

(Джерело: Changcheng Securities (长城证券))