三井住友・建設投資 | リターン（利回り）カーブの形状構造の変化に注目

文｜曾羽 曲远源

中期的には、利回り曲線の形状は適度にフラット化する見込みです。長期側では、マイナス要因の主なものはインフレ水準であり、米国とイランの緊張が緩和に向かいつつあること、ならびに国内の輸入インフレを抑える安定メカニズムが段階的に機能し始めていることから、3月のインフレの強さは先行予想より弱くなる可能性があり、修復の土台があります。短期側では、資金はある程度団結しているものの、短い残存期間の国債の利回りが資金価格を下回り始めており、短い残存期間でのレバレッジを用いたキャリー（スワップ）に基づく運用のような戦略の収益は減少しています。評価（バリュエーション）が強含むことが重要な内的推進要因となっており、市場のリスク選好が転換して団結が崩れると、影響が表れやすいでしょう。総合すると、現在の利回り曲線の急な（フラットでない）形状の内部安定性は不足しており、追加的な情報が現在の曲線構造を変える可能性があります。3月のインフレデータ、米国とイランの衝突の緩和などはいずれも潜在的な引き金であり、引き続き注視できます。

資金価格：3月の資金金利は低位を維持

3月のDR007の中心値は1.45%近辺で維持され、金利コリドー（利率の回廊）の中段に位置し、政策金利の中心値により近づいています。両会において金融政策の面で「金融政策の伝達メカニズムを円滑化する」ことが提起され、中央銀行総裁の潘功勝（パン・ゴンシェン）氏も、今後は数量型の中間目標を段階的に薄めていき、今後はメカニズム上、利率コリドーの重要性が高まる見通しであり、7日OMO金利のアンカー効果が強化されると指摘しました。中短期の観点では、現在の実体経済の投資データはいまだ弱めで、銀行システムの現金流出や貸出の投下圧力も低く、現時点でシステム的な需要の強まりは見られません。資金価格は引き続き低位で推移する見込みです。

銀行CD：価格は引き続き下落

3月の銀行の自主的な資金調達需要は依然として弱いです。現在、短期CDと中長期CDの期間利差はさらに縮小しています。AAA格1MのCDと1YのCDの利差は10BP未満で、銀行システム内の流動性は十分であり、段階的というよりは構造的な特徴を示しています。4月を展望すると、資金価格が低位でアンカーされることを背景に、取引先間CDの価格も同様に上方向に向かいにくいと見込まれます。政策サイドで金融政策の伝達メカニズムをさらに円滑化するための内容があるかを観察し、もし超過予想ほどの改善がなければ、CDの利回りは引き続き下向きの趨勢を維持する可能性があります。

利率の供給：目立ったプレッシャーはなし

4月の供給規模も目立った増速は難しい見込みで、利率供給の圧力全体としてはなお限定的です。発行の進捗を見ると、3月末時点で地方政府の新規一般債の発行完了度は32.5%に達し、地方政府の新規特別債の発行進捗は26.6%に達しました。全体としては昨年よりわずかに速いです。国債については、3月末時点で完了度が18.6%に達し、過去3年平均の17.4%に近く、全体の進捗は速くありません。総合すると、現在の利率債の発行リズムは適度であり、加速発行の必要性は大きくありません。短期的には利率供給によるショックはない見込みです。

機関行動：取引型の機関のディフェンス傾向が増加

現在、取引型の機関の行動は防衛的に傾いており、資金には一定の短期側への抱え込み（団結）現象が存在します。これは3月に短期債が強含み、長期債が弱含むという、曲線の急峻化の特徴とも一致しています。中小銀行では超長期側の買い増しが増え、保険の運用（配分）による買いの強さは昨年よりやや弱めです。レバレッジ比率の面では、3月の推計レバレッジ中心値は約107.2%で、引き続き安定していますが、先月比ではわずかに減少しました。

一、市場回顧

1.1 金利の推移の回顧：短期が強く長期が弱く、曲線がより急に

2025年3月、市場では長短の端で分化が見られました。短期の利回りは明確に下方向へ、長期の利回りはわずかに上方向へ動き、利回り曲線は急峻化の様相を呈しました。輸入性インフレの予想の下で、債券市場のリスク選好がより保守的になり、資金が短期側へ移ったことが重要な誘因の一つでした。数値で見ると、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Yの国債の月末の水準はそれぞれ1.22%、1.31%、1.54%、1.67%、1.82%および2.35%で、前月比ではそれぞれ-9.6BP、-6.9BP、-0.4BP、0.7BP、4.2BP、7.9BPの変化でした。短期側の強さが顕著で、長期側および超長期側にはある程度の調整が生じました。

トレンドとしては、3月の市場は長期側が先に弱く、その後は安定し、短期側は継続して強含みました。米国とイランの紛争が、この市場変化の主なストーリーラインです。今回の中東の紛争によりホルムズ海峡が通行不能となり、国際原油価格が押し上げられたことで、市場は輸入性インフレ圧力を懸念し、債券市場の長期側の利回りがわずかに上昇しました。ただし、国内の完成品ガソリンおよびディーゼル価格の安定メカニズムが素早く機能し、また伝達経路の観点から輸入性インフレが債券市場に与える構造的影響はコントロール可能であるため、長期側10Yの市場調整は総じて限定的でした。国内では、2026年の「両会」で定められた経済成長目標が4.5%-5%の範囲へ引き下げられ、金融政策は「適度に緩和」基調を維持しており、さらに今年の財政赤字の規模もこれ以上は引き上げられていません。経済の基礎条件と金融政策もまた、債券市場の利回りが全体として上方向に動くことを制約する要因になります。

二、流動性の追跡

2.1 金融投下：3月の中央銀行投下はやや引き締め

以前に投下した超過流動性を回収しつつ、資金の適正な充足を維持する背景のもと、中央銀行は3月のマネー投下をやや引き締め、累計の純資金回収は10403億元でした。内訳として、レポ（逆レポ）7Dの投下は13566億元で、満期到来は22469億元。MLF投下は5000億元で、満期到来は4500億元。買い取り一括の逆レポ（買断式逆回购）91D投下は8000億元で、満期到来は10000億元。買い取り一括の逆レポ182D投下は5000億元で、満期到来は6000億元。国庫キャッシュの定期預金（21日）は700億元、（1か月）は満期到来が1500億元、（3か月）は満期到来が1800億元でした。

総じて見ると、3月の流動性投下はわずかに減少し、資金は一部回収されました。この運用は一方で、2四半期の金融投下が少なめになるという季節性の特徴と整合的です。他方では、現在の金融政策の伝達メカニズムが十分に円滑でないこと、金融システム内に資金の冗長性（余剰）があること、金融機関の資金全体が総じて潤沢であることとも関係しています。4月を展望すると、現時点で利率債の供給リズムが緩やかで、プレッシャーも限定的であることを背景に、流動性投下は引き続きややタイトになる見込みです。

2.2 資金価格：3月の資金金利は引き続き下向き

3月、資金価格は全体として安定しており、引き続き緩やかな低下の傾向を維持しました。DR001とDR007はそれぞれ1.9BP、5.3BP下げて、1.31%と1.44%で着地。R001とR007はそれぞれ0.9BP、4.9BP下げて、1.39%と1.50%で着地しました。GC001とGC007はそれぞれ16.8BP、8.6BP下げて、1.40%と1.51%で着地。R007-DR007は0.4BP上昇して6.2BPで、資金の層別状況は比較的安定しており、非銀（ノンバンク）との利差が大きく拡大するような明確な変化はありませんでした。

総じて見ると、3月のDR007中心値は1.45%近辺で維持され、金利コリドーの中段に位置し、政策金利の中心値により近づいています。両会では金融政策側で「金融政策の伝達メカニズムを円滑化する」ことが提起されており、長期的には金融システム内の冗長な流動性を圧縮する必要があります。中央銀行総裁の潘功勝（パン・ゴンシェン）氏も、今後は数量型の中間目標を段階的に薄め、金融の総量をより観測的・参照的・予測的な指標として位置づけ、金利調整の役割をより適切に発揮するための条件を整えると述べています。これらを総合すると、今後は仕組みの面で利率コリドーの重要性が高まり、7日OMO金利のアンカー効果も強まる見通しです。4月を展望すると、現在の実体経済の投資データはいまだ弱めで、銀行システムの現金流出や貸出の投下圧力はいずれも低く、現時点でシステム的な需要の強まりは見られません。短期的には資金価格は引き続き低位で推移する見込みです。

2.3 銀行CD：3月の取引先間CD価格は引き続き下向き

CDの面では、3月の取引先間CDの発行は33415億元で、満期到来は35879.9億元。純資金調達額は-2464.9億元で、純資金調達規模は2025年同期を下回り、また2022年から2024年までの平均水準も下回りました。価格面では、AAA格の1M、3M、6M、1YのCDの満期到来利回りはそれぞれ1.43%、1.45%、1.47%および1.51%で、前月末比ではそれぞれ5.0BP、10.8BP、10.0BP、6.8BP下落。AAA格の1MのCDと1YのCDの利差は8.3BPまで縮小しました。

総じて見ると、3月の銀行CD金利は引き続き下向きで、資金価格の低下に追随しています。商業銀行の自主的な資金調達需要はいまだ弱いです。期間構造の面では、現在、短期CDと中長期CDの期間利差はさらに圧縮されており、AAA格の1Mと1Yの利差は10BP未満、1Mと3Mの利差はわずか2BPです。取引先間CDの利回り曲線はさらに平坦化し、銀行システム内の流動性は十分であり、段階的というよりは構造的な特徴を示しています。4月を展望すると、低位の資金価格にアンカーされることで、取引先間CD価格も同様に上方向へ向かいにくいと見込まれます。政策サイドで金融政策の伝達メカニズムをさらに円滑化する内容があるかを観察し、もし超過予想ほどの改善がなければ、CDの利回りは引き続き下向きの趨勢を維持する可能性があります。

三、債券市場の供給

3.1 利率債の供給：3月の供給はなお比較的安定

2026年3月、国債は合計13810億元が発行され、満期到来は10831.9億元で、純資金調達額は2978.1億元。純資金調達額は2025年より減少しています。政策性金融債は6790億元が発行され、満期到来は5932.5億元で、純資金調達額は857.5億元。純資金調達規模は昨年とほぼ同水準です。地方政府は10842.8億元を発行し、満期到来は4191.54億元で、純資金調達額は6651.29億元。純資金調達規模は昨年よりわずかに減少しています。縦方向の比較では、2026年2月の利率債の総融資額は10486.9億元で、昨年同期の15687.9億元を下回り、3月の利率供給のプレッシャーは昨年に比べて明確に軽減しています。

発行リズムの観察では、3月の利率債供給はリズムが安定しているという全体像を引き継ぎました。近年、利率債の発行リズムをなめらかにするという全体方針のもと、4月の供給規模も大きな増速は難しく、利率供給のプレッシャー全体としては依然限定的です。発行進捗の観点では、3月末時点で地方政府の新規一般債の発行完了度は32.5%、地方政府の新規特別債の発行進捗は26.6%でした。一般債の進捗は昨年とほぼ同水準で、特別債の進捗は昨年よりやや速いです。

特別な再融資債については、2026年から3月末までに累計で9611億元が発行され、年間の既定枠に対する達成率は約48.1%で、発行リズムは暦月ベースで先行しています。国債については、3月末時点の完了度は18.6%で、昨年の27.2%よりは遅いものの、過去3年平均の17.4%に近く、全体の進捗は決して遅くありません。総合すると、現在の利率債の発行リズムは適度で、個別案件では先行しているものの、加速発行の必要性は大きくありません。短期的には利率供給によるショックはない見込みです。

四、機関行動

4.1 現物債取引：3月の機関は短期側を好む傾向

利率債の現物取引の領域では、配分型の機関は買い入れのリズムが比較的安定しており、取引型の機関の運用は全体として慎重です。機関タイプ別に見ると、銀行系の機関は3月も買いの姿勢を維持していますが、デュレーション（残存期間）の分化が見られます。大手銀行は3Y-7Yの中程度の期間の銘柄を買う傾向があり、中小行は10Y以上の超長期銘柄をやや好み、純買いは多めで、買いの強度は過去2年より明確に高くなっています。これに対して、保険は長期側への買い熱がやや減り、配分のペースはなお安定していますが、買いの規模は2025年同期に比べて減少しています。

ファンドについては、今年は全体として純売りの状態を示しており、3月の売却の兆しも増えています。歴史的な特性から見ると、3月下旬はファンドの純買いの増分となりやすいウィンドウになることが多いですが、今年は全体としての買いの強度が例年に及びません。また、買いの期間は主に7Y-10Yの範囲に集中しています。加えて、ファンドは10Y以上の利率商品に対して慎重で、取引量も少なく、3月は基本的に純買い・純売りの状態がない（フラットな）状態を維持しました。

リスク管理商品（理財）については、理財商品による利率債の配分は安定していますが、期間構造には比較的はっきりした変化があり、3Y以内の銘柄の増配の力が強く、近年の最高水準に近く、かつリズムも比較的安定しています。一方、その他の銘柄は年内を通じて純売りの状態であり、さらに3Y-7Yと10Y以上の銘柄においては、3月の売却の強さが一定程度高まっています。

総じて見ると、現在の取引型の機関の行動は防衛的で、資金はある程度短期側に抱え込む（団結する）現象があり、3月の短期債強含み・長期債弱含みという、曲線の急峻化の特徴に合致しています。今後、長期側はインフレデータの影響を受けやすいです。もし公表される3月のインフレデータに明確な上昇がなければ、長期側は強含みに転じる可能性があります。その場合、取引型の機関には一定のリスク選好の切り替えが起こり得て、利回り曲線のフラット化につながる可能性もあります。適度に注視できます。

4.2 レバレッジ率：レバレッジ率は合理的な範囲に安定

3月の債券市場の総レバレッジ率は引き続き安定しており、推計の中心は約107.2%で、先月よりわずかに減少しました。機関別では、証券のレバレッジ率の変動幅は大きく、やや下向きでした。保険機関のレバレッジ率は季節性の上昇段階に入っており、今後も修復が続く見込みです。3月末時点で、市場の逆レポ残高は11.1万億元で、2月末の規模よりわずかに減少しました。総じて見ると、現在の資金需要は依然として安定的な範囲にあり、市場の取引センチメントは比較的落ち着いています。

五、市場展望

中期的には、利回り曲線の形状は適度にフラット化する見込みで、長期側の利回りは下向き、短期側の利回りは上向きに修復します。現在の長期側のマイナス要因は主にインフレ水準です。米国とイランの緊張が緩和に向かっており、国内の輸入インフレを安定させるメカニズムが機能している状況では、3月のインフレの強さは先行予想より弱い可能性があり、長期側が適度に修復していくことを後押しできる見込みです。今後のデータについても注視してください。短期側では、短い残存期間の国債の利回りが現在の資金価格を下回り始めており、短い残存期間でレバレッジをかけたキャリーを行う配分型戦略には超過収益はありません。資金が短期側に抱え込むことによる主な利益は、その評価のボラティリティによるものです。この観点から言えば、短期側の抱え込みは崩れやすいです。もし将来にかけて中東情勢がさらに緩和し、長期側が修復の過程に入れば、資金のリスク選好の転換が進み、利回り曲線のフラット化を後押しする可能性があり、適度に注視できます。

総じて見ると、足元では依然として金融政策の全面的な緩和の明確な兆候はありません。利下げのタイミングは年央以降、あるいはその時点に位置する可能性があり、利下げが一致して予想される前の局面では、債券市場がシステム的に強含むことは難しいでしょう。4月の債券市場は主として曲線がフラット化するという構造的な調整が中心になる見込みで、3月のインフレデータ、米国とイランの衝突のさらなる緩和などは潜在的な引き金となり得るため、引き続き注視できます。

海外市場の変動リスク：長期間のインフレは米欧市場に一定の悪影響を与え、企業コストは上昇し、家計の需要は低下し、工業品および消費財の価格は上昇します。インフレ問題のため、米連邦準備制度の利下げプロセスは緩やかであり、客観的には海外市場が後退（景気後退）するリスクをもたらしています。トランプが政権に就くことで、海外では逆グローバリゼーションの考え方がやや強まり、わが国のテクノロジー発展や対外貿易に一定の圧力をかけることになります。

地政学的な紛争リスク：ロシア・ウクライナ紛争には依然として大きな不確実性があります。NATOによるウクライナへの継続的支援と、ロシア側の立場が強硬であることにより、ロシア・ウクライナ戦争の局面はなお不安定です。同時に、米国とイランで衝突が発生しており、今後も依然として大きな不確実性が存在します。これらの影響により、世界の金融市場は一定のボラティリティを示し、場合によっては地域的なシステミック・リスクが発生する可能性もあります。リスクが世界的にどのように伝播するかを考慮し、防止策を講じる必要があります。

寛信用の加速リスク：景気を下支えする政策が継続して打ち出されることで、寛信用（信用供与を広げる）のプロセスが絶えず前進し、政府債の供給が充実します。インフラ整備や投資による景気刺激が進むにつれ、寛信用が加速する可能性があり、市場のリスク選好が上昇することになります。現在の流動性の状況は、近年よりもさらに複雑であることを踏まえると、信用が緩む（ワイド化する）ことに加えて、流動性の加速的な転換が重なることで、市場が方向転換し、債券の利回りが上昇して価格が下落することにつながり得ます。

証券調査レポート名：《利回り曲線の形状構造の変化に注目――流動性、機関行動、利率債のトラッキング月報（二）》

対外発表日：2026年4月2日

レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司

本レポートのアナリスト：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

曲远源 SAC编号:S1440524070011

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